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危機尚在蔓延，底牌已所剩無幾！對于商業銀行而言，幾乎免費的借款成本，并不能成為放貸給危難企業的理由。當蓄水池水滿為患時，遠期通脹就不可避免！

"失效"的貨幣政策埋下了通脹的禍根，而財政政策才是最直接的"必殺器"。相比無力回天的央行，財政部將在這場危機中掌握著越來越多的話語權，但前提是你得"有米下鍋"才行。對于"雙赤字"本就嚴重的美國而言，再次的"寅吃卯糧"、借米下鍋"，其效果將大打折扣。美元的內在價值將在"貨幣政策"和"財政政策"的共同作用下再度被削弱，20**年美元注定會重歸熊途。

危機之下，暗流涌動。信用卡危機、企業債危機、優質貸款危機，都可能成為引爆下一輪風暴的導火索。全球范圍的經濟衰退已是不爭事實。在信心淪喪、需求不振、經濟衰退的大環境下，我們仍然可以看到美元貶值和通貨膨脹這兩個基本清晰的必然邏輯結論。對于大宗商品而言，長期的需求衰退必定會壓制整體價格的反彈幅度；但美元的再度貶值，則可能加速價格底部的到來；而一旦通脹重新抬頭，大宗商品價格有望出現加速反彈局面。

供需雙減棉花處于熊市末期

1、20**年棉花市場由于需求減少，牛市終結轉入熊市。

2、20**年全球棉花供需同步減少，庫存將小幅下降。

3、美棉運行在四浪反彈中，**年初有望結束5浪下跌趨勢

4、中國創紀錄收儲280萬噸棉花，收儲的滯后效應將在**年上半年體現出來，這也可能構成**年最大的投資機會

5、棉花處于熊市末期，新的牛市展開還需等待全球經濟以及紡織行業的復蘇。

第一部分

20**年市場行情回顧

20**年全球商品市場的超級牛市在極度瘋狂之后終結并迅速步入熊市，2007年開始的美國次貸危機不斷惡化終于引發了百年一遇的全球金融危機，隨著美國五大投行紛紛破產或重組，本輪商品牛市的主要做多力量徹底倒下，失去了基金買盤支撐的商品價格在下半年出現罕見的暴跌，完成了由超級牛市向超級熊市的轉變。在這個大的背景下，棉花市場也由牛轉熊，如同過山車一般，年初大幅上揚后又出現了更加劇烈的下跌行情。

一、美棉期貨市場回顧

圖1：美棉連續周K線走勢圖

美棉20**年完成了牛市向熊市的轉換，全年走勢可以分為三個階段，第一階段：1-2月受到大宗商品市場持續走牛的帶動，在指數基金和宏觀基金大舉做多的推動下美棉加速上行，短短2個月時間最高上漲幅度達到了30%，創下自1995年牛市之后的最高價；第二階段：由于全球紡織行業增速顯著放緩，特別中國的棉花進口量大大低于前期預期，ice棉花被過度炒做吸引了大量的套保賣盤介入，美棉在3月至8月期間，高位震蕩下跌從90美分附近回調到了70美分一線。第三階段：由于次貸危機引發了全球性的金融危機，大宗商品市場暴跌步入熊市，美棉也走出加速下跌行情，9月至12月短短4個月時間從70美分一線下跌至40美分以下，刷新了2002年以來的低點。

1、基金大規模介入和退出成為美棉巨幅波動的行情推手

在20**年初的行情中，美棉期貨持倉總量由23萬手迅速增倉達到了30萬手，創下美棉期貨開始交易以來最高紀錄，這個階段正好是美棉快速拉升的時期，持倉量的最高點出現的時間基本與美棉的年度高點時間吻合。在3月以后持倉由持續減少，到12月下降到了13萬手水平，基本回到了2006年牛市開始時期的持倉總量水平，而這段時間美棉也走出了罕見的持續暴跌行情。可以說正是基金的大量投機介入炒作和大規模的平倉離場造就了20**年美棉期貨的暴漲暴跌。

美棉期貨市場在20**年除了持倉規模創出歷史記錄之外，在期貨登記庫存量上也刷新了歷史最高錄。由于年初美棉價格在基金買盤的推動下大幅上漲，期貨對現貨升水巨大，吸引了大量的商業賣盤入市做賣出套保，同時由于美棉期貨價格過高，削弱了美棉出口的競爭力，許多棉商選擇將棉花現貨在美棉期貨市場賣交割，美棉期貨庫存最終達到了180萬包的水平。其后隨著美棉價格的下跌，登記庫存逐漸減少，但截至12月仍然維持在90萬包的歷史高位，如此巨大的期貨庫存使得投機資金選擇撤離美棉期貨市場，美棉的持倉規模的大幅減少也隨之相關。

二、鄭州棉花期貨市場回顧

鄭棉的走勢與美棉類似，也是1-2月呈上升趨勢，3-12月單邊下跌，但是鄭棉在1-3月的上漲行情中漲幅明顯小于美棉，而其后的下跌行情中3-8月的這個階段下跌的幅度大于美棉，其后的9-12月階段跌幅又小于美棉，因此我們可以把鄭棉在20**年中的表現劃分為1-2月的上漲和3-12月的下跌這兩個階段。

1、鄭棉期貨對現貨高升水的局面發生改變

從2004年6月1日棉花期貨上市開始，連續5個年度鄭棉期貨大多數時間都對現貨保持較高的升水，這也使得鄭棉期貨市場大多數時間成為了投機多頭與套保賣盤對峙的市場，由于持續的高升水使得套保賣盤選擇現貨交割，鄭棉期貨的倉單量呈現逐年增加的趨勢。在20**年上半年，這一趨勢發展到了頂峰，年初鄭棉主力合約和現貨價差就維持在1700元/噸左右，而到3月初最高峰時期更是達到了接近3500元的歷史高水平，如此高額的期現套利利潤吸引了大量的現貨企業在鄭棉期貨市場賣出交割棉花，鄭棉期貨注冊倉單量也在20**年4月底創出了16萬噸的歷史最高記錄。所謂物極必反，投機多頭資金在連續幾年遭遇現貨背景套保賣盤阻擊之后，在20**年下半年不再盲目拉大期現價差，從20**年7月開始鄭棉主力合約與現貨的價差持續維持在800以內，甚至有一段時間出現了持續的負基差。而**/**年度棉花倉單的注冊與倉單預報數量也一直維持在低位。

2、鄭棉期貨市場逐漸趨于活躍

鄭棉對現貨高基差格局的改變主要有兩個原因：第一，鄭棉期貨從2004年6月才開始交易，市場的培育與發展到初步成熟有一個過程，前幾個年度的期貨對現貨持續高基差對于吸引棉花企業參與期現套利以及賣出套期保值交易起到了積極的作用，市場發展完善以后，賣出套期保值交易商和期現貨套利投資者的群體不斷擴大和成熟這在很大程度上制約了期貨對現貨的基差拉大，前幾年經常出現的期現價差巨大的簡單套利機會在今后會比較難以出現。第二，前幾個棉花年度棉花現貨價格的波動過小，連續幾年的低波動區間使得投機資金缺乏運作空間，投機資金希望拉高期貨價格帶動現貨價格確不能得到現貨市場的認同，期貨市場的價格發現功能沒有得到充分體現，而20**年開始現貨市場的價格波動劇烈，使得投機資金的運作空間很大，而且在**年下半年的下跌行情中期貨市場對現貨市場的價格引導作用表現的非常明顯，這將有利與期貨市場吸引更多的保值者特別是買入保值者參與進來。**年10月份以后鄭棉期貨無論從持倉還是成交規模以及波動幅度都較前幾個年度明顯放大，資金參與的積極性也明顯提高，同時現貨企業對期貨市場作為價格風向標的認知程度也在增強，諸多方面都顯示出鄭棉期貨市場正在日益趨于活躍。

第二部分全球棉花供需分析

一、供應篇

全球棉花的主產國主要集中在北半球，20**年三大主產國中國、印度和美國的產量之和就達到了1600萬噸，占全球棉花總產量的60%以上，可以說以上三國的棉花生產情況就基本上決定了全球的棉花供應。在以上三國中，中國的產量最大，但由于受到可耕地面積的限制，棉花種植面積近年來基本維持600萬公頃左右，由于近幾年的單產和總產一直保持在較高水平，因此產量繼續增長的潛力不大。美國以前一直穩居世界棉花產量第二，但2007年開始被印度超過，由于近幾年種植棉花的收益遠遠低于種植大豆、玉米等作物，因此美國的棉花種植面積持續萎縮，**/**年度棉花種植面積僅370萬公頃，產量呈現逐年減少的趨勢。印度的棉花種植面積約為900萬公頃是中國的1.5倍，但是單產偏低，近年來由于推廣轉基因棉的原因單產提高很快，是以上三國中產量增長潛力最大的一個，今后有望取代中國成為全球第一大產棉國。

根據美國農業部在20**年12月公布的產量預測數據來看，20**/**年度由于美國大幅減產，印度和

中國小幅減產，世界棉花的總產為2428.9萬噸較上一年度的2624.4萬噸下降了195.5萬噸。產量下降的主要原因是由于在2006年至20**年的商品市場牛市中，棉花的漲幅遠遠小于大豆、玉米、小麥等農產

品，種植棉花的比較收益在不斷下降，因此棉花的種植面積有一部分轉向種植大豆和玉米等品種。在即將到

來的20**/10年度，這一趨勢將會進一步深化。

通過棉花與大豆小麥和玉米等主要農產品的價格對比，在國際市場棉花對玉米的比價下跌，對大豆的比價基本持平，僅對小麥的比價上升。而在國內市場棉花對大豆的比價基本持平，對玉米和小麥的比價均跌，說明棉花的種植比較收益基本沒有好轉，而在國內甚至進一步降低了，這將會導致全球棉花種植面積的繼續下降，在中國會表現得更為明顯。據11月底中國棉花信息網做的20**年棉花播種意向調查顯示，主要產棉省的種植面積將會普遍下降10-20%左右，部分地區甚至可能下降20-30%。全球的植棉面積將會延續20**年度的下降趨勢，棉花價格的暴跌將會減少全球的棉花供應，供應角度的利多因素將會在20**年持續體現。

二、消費篇

全球的棉花需求主要集中在亞洲地區。其中中國、印度和巴基斯坦年棉花消費量分別為1077萬噸、381萬噸和256萬噸，約占全球棉花消費量的60%。中印巴三國均為發展中國家，紡織服裝產品是出口創匯的主要產品，因此三國的紡織行業均受到全球紡織品需求的影響，紡織品需求主要受到人口基數和經濟發展兩個因素的影響。由于全世界人口持續增長，因此長期來看全球紡織品的需求量是持續增加的，但是**年下半年開始的全球經濟危機重創了美日歐等主要發達國家的經濟，而發達國家正是紡織品的最主要進口國，因此20**年中印巴三國的棉花消費量均受到了世界經濟危機的影響而出現了下滑。

全球棉花需求量高速增長周期在2006年就已經見頂，2007年度雖然基本與2006年持平但增速已經降為0，而20**年更是出現了顯著的下降，由于本次經濟危機是在20**年下半年爆發，對實體經濟的影響存在滯后效應，因此在20**年世界棉花的消費量還有可能進一步下滑。

三、貿易篇

全球棉花的貿易量出口方面主要集中在美國、印度和中亞的烏茲別克以及南美的巴西等國，而進口主要為中國、巴基斯坦、孟加拉和土耳其等國，在全球棉花貿易市場中，出口看美國進口看中國，中美牢牢把持著全球棉花貿易的兩極。近年來由于印度的產量大幅提高，而美國大幅減產，美國在棉花出口的一部分份額被印度取得，印度在全球棉花貿易格局中的地位正在不斷提高。

受到經濟危機的影響，**/**年度全球棉花貿易大幅萎縮，由于目前普遍預計在**年3季度至4季度全球經濟有望開始復蘇，因此**/10年度全球棉花的貿易量有望止跌回升。

四、庫存篇

全球棉花庫存主要關注中國、美國和印度三大主產國，雖然**/**年度三國棉花產量均出現了不同程度的減少，但是由于消費和出口也出現了同步的下降，因此全球棉花庫存下降幅度并不大，其中美國期末庫存的減幅最大，由07/**年度的218.7萬噸下降到了154.6萬噸。由于美國是全球棉花的定價中心，美國棉花庫存的大幅下降必將影響到國際棉花價格。

五、全球棉花供需形勢總結

全球棉花的供需在**/**年度將會同時縮減，**年下半年開始的全球金融危機究竟對于實體經濟以及世界消費的損害有多大目前還有待觀察，因此后期全球的棉花消費量還有進一步調減的可能，可以說需求最差的時期還沒有到來。可以預見的是，世界各國政府正在針對本次危機采取各項措施來緩解金融危機的影響，**年下半年之后世界經濟有望復,這將會改變棉花需求量下滑的趨勢。而供應方面由于全球棉花價格的低迷挫傷了棉農的種植積極性，因此全球棉花供應下滑的局面在**/10年度仍將維持，由此判斷全球棉花供需形式將會在**年下半年開始趨于緊張。而供需格局的變化也必將在棉花價格上體現出來。

第三部分技術分析

一、美棉技術分析

從波浪理論角度來分析美棉從2007年初開始的牛市到20**年出宣告結束，其后在20**年3月至12月期間走出清晰的三浪下跌形態并且開始四浪反彈行情。從時間周期來看四浪反彈極有可能在20**年一月結束，而其后的第五浪下跌行情將會是本輪熊市最后的下跌浪，在五浪下跌完成后，美棉有望展開新的一輪升勢。值得注意的是，在波浪理論中第五浪失敗的情況下的第五浪的低點并不一定會刷新第三浪的低點。因此我們在對**年初的行情分析中更應關注的是時間因素。

從價格區間的角度來分析，美棉66-70美分一帶是高價區間和低價區間的分水嶺，也可以看做是美棉期貨的牛熊分界線。在9月份跌破這一區間后，美棉加速下跌最低下探到了40美分下方，48美分下方處于美棉歷史上的極低價格區間，歷次下跌行情美棉在48美分下方的時間都比較短暫，因此美棉在40美分下方形成中長期底部的可能性較大，**年年初有望重新回到48美分上方。而在**年中美棉一旦突破66-70美分區間，則意味著新一輪牛市行情的展開。

二、鄭棉技術分析

**年下半年的行情是鄭棉期貨上市以來第一次真正意義上的完整熊市行情，從價格區間角度來看12800被跌破后鄭棉開始加速下跌，可以把12800-13000區域作為確立熊市格局的分水嶺。技術面上看鄭棉正處于反彈行情中，中期下降趨勢線在12000附近將會構成較強的壓力，如果不能有效突破未來很有可能還會有一個二次探底確認前期低點的過程。如果20**年鄭棉能夠成功構筑底部展開力度較強的反彈行情，那么能否突破12800-13000區間可以作為熊市是否終結的參考價格區間。

第四部分**年市場展望

中國在20**年公布了和實施了規模空前的棉花國家儲備計劃，分四批總共收儲280萬噸，占全年棉花產量的1/3左右。考慮到國家已經宣布將會控制棉花進口配額的發放來穩定國內棉花價格，如果**年上半年僅僅發放計劃內的89.4萬噸進口配額，考慮到中國每個月至少需要用棉70-80萬噸，中國很有可能在明年4-5月份出現棉花供應短缺的局面。由于收儲的價格為12600元/噸，因此市場普遍預計本次收儲的棉花不大可能在棉花價格低于13000元/噸的情況下放出。國家大量收儲的目的是為了保護棉農利益，將價格穩定在12600元/噸以上，然而由于紡織行業需求的疲弱，現貨價格下跌到了10500-11000元/噸的低水平，遠遠低于政府的調控目標價位。一旦國內棉花出現供應短缺，在進口棉配額無法滿足需求的情況下，國內現貨價格很有可能由目前10500-11000元/噸上漲到13000元/噸之上---即中國政府愿意拋售儲備棉的價格。因此我們可以大膽預測，明年的棉花很有可能在3-6月期間走出強勁的上漲行情直到引發國家拋售國儲棉穩定市場，**年國內棉花最大的市場機會可能就在于此。**年上半年國內棉花價格運行區間將大致在11000-13500元/噸之間。

國際市場方面：由于中國在**年上半年將會控制棉花進口數量，美棉的出口將會遭遇較大的壓力，因此美棉在**年上半年上行將會面臨較大壓力，但是考慮到美棉大幅減產期末庫存降低，在基金大規模多頭平倉之后，市場做空動能已經大部分得到了釋放，美棉的下行空間也將較為有限，預計美棉**年上半年很有可能形成弱勢反彈格局，低點可能在40美分附近，高點有可能出現在55-60美分一帶。

總論：棉花行業

目前處于熊市末期階段，在需求難以好轉的情況下，持續低迷的價格將會使得供應減少，**年世界棉花價格將會在供應和需求雙減的情況下形成新的平衡區間，而隨著世界經濟危機的逐步好轉，當需求重新恢復，棉花將會展開新一輪牛市。

后記

在20**年新年伊始之際，中國期貨市場20**-20**年度報告》呈現在各位投資者面前。在本報告出版之際，我們對本報告的出版付出心血和智慧的人們表示感謝。中國國際、中期期貨、中期嘉合的領導對本報告的內容提出了諸多具體的指導意見；中期研究院的分析師本著勤勉的職業態度，獨立、客觀的出具本報告，本報告清晰準確的反映了中期研究院的研究觀點；相關工作人員日夜兼程，從撰寫報告、校稿、編輯到印刷、裝訂，時間不足一個月，由于時間倉促，疏漏之處在所難免，在此敬請投資者諒解，報告的細節問題投資者可致電三家公司相關部門垂詢。在這里我們特別感謝參與報告撰寫的中國國際、中期期貨、中期嘉合的分析師，以及進行報告后期制作的中期沈陽部，相關工作人員對本報告的撰寫、排版、修改、校對等工作中予以大力支持。