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資產證券化的積極作用范文第1篇

對于擁有大量信貸資產的商業銀行而言，信貸資產證券化不僅能有效化解銀行資產負債期限匹配矛盾、調整信貸業務結構，更能減少銀行表內資產風險。其通過以證券化形式盤活銀行的存量信貸資產，能加強商業銀行對“三農”、中小企業的信貸投放力度，進一步促進金融對實體經濟的支撐作用。

美國資產證券化市場

每年發行量近3萬億美元

信貸資產證券化誕生于20世紀六七十年代，最早應用于美國住房抵押貸款市場。作為美國資本市場上最重要的融資工具之一，信貸資產證券化產品已經超過美國國債成為美國固定收益證券市場中份額最大的品種。2000年至2013年，美國資產證券化市場發行量平均為2.96萬億美元/年。

在我國，資產證券化業務的發展時間較短，規模較小。截至2014年7月15日，市場上已經發行的信貸資產支持證券規模為1974億元，與銀行業資產總量和債券發行量相差甚遠。從發行方來看，銀行是市場的主力，占比達到90%；從基礎資產涉及范圍來看，主要為工商企業信用和保證貸款為主，占比超過60%。

十年信貸資產證券化之路

依舊存四點不足

繼2013年國務院部署資產證券化試點擴大以來，央行和銀監會高度重視，對參與各方給予了大力支持和悉心指導，積極引導資產證券化向常態化方向發展。盡管銀行等金融機構的參與熱情日益高漲，發行規模屢創新高，但也不難發現當前的信貸資產證券化存在四點不足：

一是起步較晚，市場各方重視度不高。信貸資產證券化被引入國內經過了長期而反復的過程。2005年我國啟動了信貸資產證券化試點，但在2008年金融危機后，信貸資產證券化進程停滯，直到2012年5月信貸資產證券化才再度重啟。盡管該業務經過了10年的發展，但相對國外成熟市場而言，還在起步階段，市場各方的認知程度重視程度和操作技巧等還有待提高。

二是當前所選的基礎資產范圍相對較窄。截至2014年6月末，我國銀行已發行的2109億元資產證券化產品中，僅有三只住房抵押貸款證券化產品，金額近140億元，占比不到7%。單看美國2012年抵押貸款證券化產品在總體資產證券化產品中的占比就高達90%。而在我國信貸資產中，住房抵押貸款占比達到12.5%，規模大、期限長但成為證券化的基礎資產的比例卻很小。

三是業務流程相對較為復雜。資產證券化業務從資產選擇開始到最后公開發行，由于其涉及部門、機構較多較廣，處理環節較多，業務流程較為復雜，在一定程度上影響了基礎資產提供部門參與的積極性。

四是投資機構參與較為單一。購買資產證券化產品的機構主要還是集中于銀行機構，占比達到80%以上；基金、保險、資管、券商、年金、養老基金等其他類型投資者的參與熱情不大，也使得市場流動性較弱，給資產證券化發行機構帶來一定的壓力。

如何激發銀行業的參與熱情

資產證券化也被稱為20世紀70年代以來，最重要的金融創新之一。我國監管機構在充分吸收和借鑒國外資產證券化的經驗和教訓的基礎上，對交易流程、風險自留、資產選擇、評級標準和持有比例等多方面做了要求，為進一步加快發展奠定了基礎。但同時，筆者作為一個業內人士，認為還需要在以下幾方面加以關注，更能激發商業銀行常態化開展信貸資產證券化的熱情。

一是鼓勵銀行豐富可選資產種類。今年以來，各家銀行正在嘗試不斷豐富可證券化的基礎資產。

7月22日，中國郵政儲蓄銀行成功發行了時隔7年后的國內第一筆個人住房貸款證券化產品，該產品主要通過延后變更抵押權的方式加以創新，解決了之前住房抵押類貸款“登記難、操作繁、費用大”的問題，對于提高住房貸款業務處理效率、降低業務成本具有積極作用，同時也為進一步擴大其他抵押類貸款證券化提供了借鑒價值。

未來的資產證券化應在有效防控系統性風險的基礎上，積極鼓勵金融機構開展創新，擴大基礎資產范圍，逐步豐富以住房抵押貸款、小微企業貸款、消費類貸款、涉農貸款、信用卡等資產為種類，真正把銀行資產負債表上的各類優質貸款進行有效盤活。

同時，對于盤活的信貸額度應努力投向“三農”、小微企業、居民消費需求等領域，進一步擴大對實體經濟的支持作用。

二是加快擴大投資機構參與范圍。“互持”是目前資產證券化圈里很常見的說法，主要意思是證券的發行很多時候需要大家相互支持。

為什么會有這種情況？很大程度上是因為參與的機構范圍較窄。資產僅在銀行間市場流動，畢竟不是資產證券化發展的方向。

未來需要不斷豐富投資人隊伍，才能真正促進資產證券化的常態化發展。雖然目前保險資金逐步參與進來，但其對價格和評級的高要求，使其參與比例還比較小；企業年金、社保基金等機構在投資方向上尚未有比較明確的標準，也使其參與積極性受限。

故而在下一步要加強監管機構條線間的合作，鼓勵券商、保險、基金等機構參與信貸資產證券化，并放寬相關條件，為投資打開通道；逐步完善社保參與資產證券化的要求條件，鼓勵年金、社保基金等機構參與信貸資產證券化。逐步建立分散、多元、全面的資產證券化投資主體市場。

三是建立合理的定價機制。資產證券化產品定價過低則無法有效吸引投資者參與，定價過高則導致資產選擇難度加大甚至出現利率倒掛的現象，如何定價是一個難題。

資產證券化的積極作用范文第2篇

關鍵詞：資產證券化；次貸危機；系統性風險

中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01

一、引言

資產證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創新，但它在分散風險的同時，也加劇了信息不對稱，累積了金融風險。自次貸危機爆發以來，對其帶來的蝴蝶效應和短時間內波及到全球性的金融危機。危機顯示，資產證券化引致系統性風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實。面對由次貸危機所引發的金融風暴，讓我們對資產證券化產生了質疑：是否這一金融創新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化中是否做好了相關的風險控制？危機警示我們在追求資產使用率高效化的同時，不能忽視其潛在的風險。在探究資產證券化引致的風險前，有必要深入地分析它的運行機理，對它帶來的經濟效應進行更為客觀和真實的理解。

二、資產證券化引致的系統性風險的發生機理

1.資產證券化的復雜運作機制—系統性風險的形成

首先是種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價風險。證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，對每類資產收益和風險的評估也有不同的方式。隨著利率的波動，對各項資產進行價值評估的難度越來越大，資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。其次是資產證券化諸多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度。

一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這也是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，并引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險；另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這些因素導致潛在風險的形成。最后是資產證券化的眾多參與者導致大量委托問題。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。

2.資產證券化的基本功能—系統性風險的積累

首先，流動性增加導致抵押貸款機構的道德風險，隨著流動性的增加，抵押貸款機構其放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險；流動性增加導致了內生流動性擴張，抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸到實體產業，因此這種流動性增加只是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發；另外，流動性增加導致了資產價格泡沫，隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入市場，很容易形成資產價格泡沫。

其次，資產證券化風險轉移功能是系統性風險積累的直接推手。抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者主要包括投資銀行、養老基金等機構投資者和個人投資者。投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散，同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起系統性風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的系統性風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。

3.資產證券化基礎資產的價格波動—系統性風險的爆發

資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊，基礎資產的價格就會下降，各類證券化資產的評級會隨之下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常地擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起系統性風險的爆發。

三、結論與啟示

雖然資產證券化可導致系統性風險的形成和傳導，但我們不能因此否認資產證券化的積極作用，應該總結經驗教訓，依據我國的實際情況來進行資產證券化。

首先要審慎選擇基礎資產。在資產池的構造上，資產證券化產品在選擇基礎資產時應遵循循序漸進的原則，先優質后劣質。其次要加強信貸資產證券化的信息披露，培育和發展評級機構加強信用評級機構的評級制度。最后由于目前我國采取的是分業監管模式，協調性并不強，這導致對系統性風險的反應不夠靈敏。因此，我國應建立一種新型監管體系，實行統一協調監管和專業化分工。

參考文獻：

[1]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier [J].Banque de France，Financial Stability Review-Special issue on liquidity，2008.Vol.11（2）：26-30.

資產證券化的積極作用范文第3篇

2013年中國銀行業不缺乏話題，從6月的“錢荒”到利率市場化的推進，再到民營銀行的可能開放，毫無疑問，行業正在迎來前所未有的變革。除了這些熱點，關系到銀行業具體經營的重大動向當屬可能試點的優先股發行和資產證券化推廣。優先股和資產證券化對中國銀行業的發展有何影響，在本文中，嘉實回報中心將同廣大投資者一起探討。

通常意義下的股票指的是普通股，優先股是不同于普通股的另一類股票。優先股的“優先”代表持有人在公司利潤分紅和財產清算分配的權利優先于普通股。盡管如此，優先股持有人一般來說對公司經營沒有參與權，如想退股，只能通過優先股的贖回條款由公司回購。在中國市場，優先股并不普遍并且長期停止發行，銀行也從未被授權發行過。一旦銀行獲準發行優先股，將在以下幾個方面產生積極影響。第一，拓寬銀行的再融資渠道，有利估值。由于擔心再融資對股市造成沖擊，中國投資者對銀行增發普通股、配股、發行可轉債等方式進行再融資十分敏感，發行優先股不但可以豐富銀行業的融資方式而且可以減少對股市的直接沖擊。第二，充實銀行的資本金。根據2013年1月正式開始實施的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，銀行須要按照新規定重新計算多類資產（包括住房抵押貸款、國內銀行債權等）的資本金要求。據相關研究測算，上市銀行可能存在逾千億元的資本金缺口，允許發行優先股將有助于銀行補充資本金。第三，從優先股的特點上看，由于它屬于非債務融資，公司的償付壓力較輕，而且優先股無表決權，不會影響普通股的控制權。對持有優先股的投資者來講，股息通常高于債券的票息。

雖然發行優先股可以幫助銀行補充資本金，抵御財務風險，但是優先股不是銀行業發展的靈丹妙藥，長期助力有限。打個比方，優先股融資有點像人失血后接受輸血救急，而長期健康還是需要改善肌體自身的造血功能。相較于優先股開閘，推廣資產證券化更有益于中國銀行業的長期健康發展。

資產證券化，通俗地講就是將難于交易的信貸等資產轉換為可以交易的收益權證券的過程。在此過程中，銀行將資產打包形成資產池，并將資產池產生的未來現金流以收益權的形式轉變為可以在金融市場上交易的證券。資產證券化發軔于美國，迄今已有超過40年的歷史，并在歐美成熟市場發展成為主流金融業務。資產證券化對銀行業的長期發展具有多方面積極作用。首先，資產證券化可以盤活銀行的存量資產，提高銀行資本的使用效率，同時服務經濟。資產證券化使得持有到期不再是銀行對信貸資產僅有的管理方式，銀行可以把不計劃長期持有的信貸資產打包出售，不但可以鎖定收益或下行風險，同時還可以利用解放出的資本金發放新貸款，再打包出售，反復運用。這樣的運作方式，為經濟投入了新的資金，讓銀行資本運行效率得到提升，盈利手段得以豐富。其次，資產證券化可以降低銀行面對的貸款違約風險。資產證券化的實質是將未來收益和違約風險出售轉移，換言之，銀行將由其一家承擔的貸款等的收益和風險分散給了證券的投資者，從而降低自身的經營風險。最后但也可能是影響最為深遠的，資產證券化能夠為投資和融資市場注入活力，促進銀行業形成優勝劣汰的競爭機制，加速行業的現代化轉型。作為現代金融業的主流標志之一，資產證券化的過程復雜而專業，實踐中大量使用衍生品等現代金融工具，這個過程市場化程度高，為各家銀行提供了業務升級，收入多元化，完善自身的機遇。

常言道“授人以魚不如授人以漁”。發行優先股將有助于銀行緩解當前資本金不足之困，但并不能應對銀行業發展面臨的挑戰。資產證券化是銀行業商業模式的轉變，在實現盤活資產，優化資本效率的過程中，市場競爭將極大促進銀行業在運營水平，風險控制能力，收入多元化等方面的發展升級。

資產證券化的積極作用范文第4篇

資產證券化是指通過結構金融理論支持下的相關技術，對符合證券化要求資產的風險和收益要素進行分離和重組，使其成為能夠滿足不同風險偏好者的投資需求并在金融市場上可以自由流通的證券。進行證券化的資產一般都是缺乏流動性但可以帶來穩定預期收益的中長期資產，存在由于短存長貸期限錯配導致的利率風險，進行證券化操作后能夠有效提高資源的配置效率，并將集中于銀行等貨幣市場金融機構的道德風險向本就應當承擔其資金融通功能的資本市場進行轉化和分散。20世紀60年代末，關國的資產證券化在當今互聯網金融技術蓬勃發展的推動下，即使經歷了次貸危機的猛烈沖擊，卻依舊煥發著勃勃生機，在產品創新和結構設計上更為成熟和穩健，并引領著席卷歐洲、澳大利亞、亞非拉等國家的金融創新浪潮。相比之下，我國的資產證券化之路起步較晚，發展也相對緩慢，但隨著經濟新常態下必將迎來快速發展機遇期。

二、我國資產證券化的發展歷程

(一)始于20世紀90年代初的探索階段

三亞市開發建設總公司在1992年發行以土地為標的的三亞地產投資券，成為房地產資產證券化的先行者也成為在我國進行資產證券化最早的探索案例。隨后，離岸資產證券化主要是不良資產證券化的嘗試也取得了不錯的效果，中國高質量、高存量的不良貸款資產受到了國際投資者的肯定和青睞。但由于早期相關法律法規的缺失，盡管2001年頒布實施的《信托法》對于優先權益的確定和真實銷售的鑒定已有明確的規定，但其他相關流程的規定諸如信息披露等方而都不盡完善。

(二)2005年正式試點階段

信貸資產證券化第一次試點于2005年3月正式啟動，由國家開發銀行采用優先級債券在銀行間債券市場公開發行、次級檔債券以私募方式發行兩種發行方式成功發行的第一期開元CLO項口，成為試點以來的第一個規范化項口。隨后，由中國建設銀行作為發起機構，中信信托投資有限公司作為委托機構，對優先級在銀行間債券市場上公開發行、次級證券向建行定向發行來作為信用支持的MBS產品，成為我國第一例成功發行的住房抵押貸款證券化產品。之后信貸資產支持證券的第二批試點進一步在2007年啟動。此外，企業資產證券化產品的試點也在穩步推進。但由于關國次貸危機的爆發并進一步演變為影響全球經濟的金融危機，僅僅開展了3年的資產證券化進入全而暫停和停滯階段，然而，有關各部門并未停止對適應我國國情的證券化產品的探討以及對相關經濟環境的改革與完善。

(三)2011-2013年擴大試點階段

沉寂了三年的企業資產證券化業務和信貸資產證券化業務分別于2011年9月和2012年5月重啟。與之相匹配的是一系列更加完善的政策法規，中國人民銀行、銀監會和財政部聯合的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，銀行間交易商協會的《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，證監會的《證券公司資產證券化業務管理規定》相繼出臺，為實踐先行的中國資產證券化之路保駕護航。2013年7月，國務院《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，要求有效盤活資金存量，明確提出推進信貸資產證券化常規化發展，并進一步推動跨市場產品發行的試點。

(四)2014年至今常規化發展階段

2014年是我國債券市場迅猛發展的一年，總計發行各類債券118749. 8億元，超出2013年債券市場發行總規模31733. 53億元，同比增速提高27. 42 %。在盤活信貸存量，推動證券化發展的利好政策下，2014年以成功招標為統計口徑發行的信貸資產支持證券共66單，發行總規模2819. 81億元，而2014年以前的發行規模總量只有1018億元，其中2011年重啟前僅發行17單共計688億元的資產證券化產品，由此可見，2014年全年的發行量已經接近以往試點發行總量的3倍多。產品創新方而，除了日漸成熟的CLO (54單)和ABS ( 9單)產品，租賃資產支持證券首次出現。在市場參與機構的多樣性上，除原有國有商業銀行以及政策性銀行的主力大軍外，城市商業銀行、農商行、金融租賃公司也積極參與其中，占有一席之地。隨著利率市場化改革的穩步推進，市場經濟的進一步活躍，我國的資產證券化已然進入快速發展時期，也必將逐步進入常態化發展階段。

三、我國資產證券化發展過程中存在的問題及借鑒歐洲發展經驗的啟示

相比于關國50多年的資產證券化歷史，我國的資產證券化起步較晚，且在國際金融危機之后還經歷了近三年的停滯期。但對于資產證券化在活躍經濟中所起到的積極作用，已得到業界的廣泛共識。當前我國直接融資與間接融資比例的失衡，貨幣市場與資本市場功能的錯位，都使得資產證券化的發展具有重要的戰略作用。不僅可以有效解決由于短期負債支持長期資產而產生的利率風險問題，還可以幫助融資者實現快速便捷的低成本融資。對我國有借鑒意義的比較有代表性的是關國和歐洲的資產證券化市場，鑒于關國采用的是其自身的通用會計準則(GAAP) ,歐洲產品在設計和推廣上的謹慎性對我國的借鑒意義更多一些。以下探討我國證券化發展過程中存在的問題及從歐洲的特色證券化產品中得到啟發和參考。

資產證券化的積極作用范文第5篇

關鍵詞：資產證券化；風險隔離；SPV

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）03-0044-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.09

一、資產證券化概述

資產證券化制度自上世紀70年代于美國問世以來，便作為一項偉大的金融創新風靡全球。這是因為，資產證券化可以通過巧妙的結構化設計，將流動性差的資產轉換為流動性強的優質資產，實現企業表外融資，在不提高企業資產負債率的同時，又為企業帶來擴大生產經營所需的現金流。但由于資產證券化制度同樣處于變動不居的市場環境，不可避免地面臨諸多系統性、非系統性風險，若不采取適當的風險隔離機制，適時適地構建多層“防火墻”，資產證券化的效用必將大打折扣。

關于資產證券化的定義，目前尚無一致說法[1]。中國證監會于2014年11月了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，其中第二條指出：“本規定所稱資產證券化業務，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。”同時第四條還規定，現行資產證券化融資方式中，由證券公司或基金子公司專門設立的資產支持專項計劃擔任“特定目的機構”（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV）角色。

通常認為，資產證券化是指發起人將具有穩定現金流的金融或非金融資產（即基礎資產）出售給SPV，SPV將這些資產匯集成資產池，并對該資產進行信用增級之后，再以該資產為基礎向投資者發行證券，SPV將由此獲得的投資者資金支付給發起人，并以該資產日后產生的穩定收益償付投資者本息。不難看出，資產證券化的運作程序往往較為復雜，需要多方專業主體、中介機構的共同參與，并經一系列流程操作，才能構建相應的完整架構。其中，主要參與主體包括發起人、SPV、信用增級機構、信用評級機構、投資者等。主要流程包括組建或選擇SPV、選擇合格的證券化資產、SPV以信用增級后的資產為依撐自行或委托發行證券產品組合、投資者認購后定期收取本息這四個環節。

資產證券化制度之所以被認為是一項偉大的金融創新，最重要的原因是它開拓了一條嶄新的融資路徑，即強化局部資產的效率，從而解決籌資者因整體信用不足而無法籌措足額資金的問題[2]。在可供企業選擇的傳統融資方式中，貸款機構往往是商業銀行，而商業銀行對企業的貸款資質審查近乎嚴苛，通常只有實力雄厚的國有企業等大公司能通過審核，取得商業銀行的資金支持，而那些真正需要資金的中小企業卻時常因為資金鏈斷裂、現金流匱乏而經營岌岌可危。在這樣“千呼萬喚”擴大企業融資渠道的時機，資產證券化無疑是籌資者的福音。相較傳統融資，它只強調那些擬用于證券化的基礎資產是否符合條件，而在一定程度上無視企業本身的資質優劣。

沒有哪一種金融創新產物的成長道路不是布滿荊棘，資產證券化同樣面臨著諸多風險的威脅。有學者將這些風險分為兩類：傳統資產證券化風險和現代證券化風險，前者包括隔離風險、現金流風險、提前償付風險、信用風險、利率風險、匯率風險等，其中獲得較多關注的是隔離風險、現金流風險和提前償付風險；后者包括評級風險、監管風險、道德風險[3]。這些風險無一例外均發生在資產證券化運作的四個環節中，因此，要進一步發揮資產證券化在企業融資中的作用，降低其中風險，當務之急便是在這四個環節中建立起“防火墻”，完善風險隔離機制。

在資產證券化風險隔離機制的設計中，SPV被認為是資產證券化之所以能隔離風險的絕對核心所在。因此，在下文中，筆者將圍繞SPV，探究資產證券化“防火墻”的構建。

二、SPV的構建

SPV的構建是資產證券化制度的“妙筆”，組建或選擇SPV是資產證券化的第一環節。從法律意義上看，SPV作為一個獨立實體，只擁有名義上的資產，而無其他一般意義上的公司所需要的基礎設施。它更像是一個“殼公司”，主要工作、業務基本由其他主體完成，如證券化資產由發起人管理，信用增級由擔保機構進行，信用評級由評級機構負責，證券化產品仍由券商投行發行和承銷。可見，SPV不僅作為發起人與投資者之間的橋梁，還連接著擔保機構、信用增級、信用評級、證券承銷商等，是整個結構性融資的核心。由于SPV作為資產證券化業務的主要環節，各國在法律法規及市場實踐兩個層面上，都不約而同地對其設有若干特殊要求。

（一）SPV必須具有獨立的法律地位

目前，國際上主流的SPV設立方式包括信托型、公司型，另有美國一家獨用的有限合伙型，但因其特殊性較強，可移植借鑒之處頗為有限，本文不作探討。

1.信托型SPV

信托型SPV又稱特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT），即引入信托公司作為證券化資產的受托人和證券化產品的發行人。發起人將基礎資產轉移給SPT，并與之建立信托關系，再由SPT作為發行人，向投資者發行代表對基礎資產享有權利的信托受益憑證[4]。SPT模式現由許多國家、地區廣泛采用，得益于信托財產的獨立性。一是在英美法中，當信托財產由委托人轉移給受托人之后，信托財產的所有權亦隨之移轉給受托人，受益人享有相應的利益；我國《信托法》第十五條、第十六條也具有類似規定，信托財產不僅與委托人未設立信托的其他財產相區別，也與受托人所有的固有財產相區別。由此，信托財產得以穩固特殊的“第三方”獨立地位。二是我國《信托法》第十七條、第十八條還對信托財產的強制執行、抵銷做出了限制，進一步加強信托財產的獨立性。

通過信托型SPV進行的資產證券化，符合風險隔離要求，具有長期規劃性質，又能充分保障投資者的合法權益，在實踐中應用普遍。在我國實踐中，特定目的信托主要是由金融機構發起，將其信貸資產予以證券化，并由商業銀行、保險公司等進行認購投資。

2.公司型SPV

公司型SPV又稱特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC），也是實務中常用的載體之一。不同于公司法規定的有限責任公司和股份有份公司，它是專為資產證券化而設，有很強的工具性，其業務范圍特定并且往往已經事先確定，不需要進行積極的商業經營行為。就公司形態而言，若選擇有限責任公司，則主要是考慮到SPV需與資產本身的風險相隔離；若是采用股份有限公司，則是因為SPV需發行證券，而股份公司可以支持多種證券的發行[5]。另外，SPV更像一個“殼公司”，因此降低運營成本是SPC的重任之一，法律對其多以強制性規定為主，以此保護投資者。

由于種種原因，特別是我國《公司法》對公司公開發行證券資格的獲取、公積金提取的強制性規定等，使得我國尚不具有設立公司型SPV的法律條件[6]。另外以公司形式設立SPV需在境內繳納企業所得稅，這對于業務范圍受限、收入本就“拮據”的SPV來說無疑是一大難題。由此可見，公司型SPV在我國現有法律環境和市場背景下難以存繼，必將有礙我國資產證券化的健康發展，應在將來的立法、實踐中予以修正。

（二）SPV的業務范圍應受到嚴格限制

無論是信托型SPV，還是公司型SPV，毫無疑問均是專為資產證券化而設立的，可以認為，SPV是聯系發起人與投資者的一個平臺，通過這個平臺，發起人可以獲得融資的通道，而投資者也可以取得投資的渠道。這便要求法律與市場將SPV的權利能力限定在特定范圍，由此限制其業務種類，即只允許從事法律和資產證券化計劃確定的相關業務。

對SPV的業務范圍進行嚴格限制是現今多國的通用做法。一是若不嚴格限制SPV只能從事資產證券化相關業務，很可能誘發SPV作為平臺的道德風險，引起投機行為，如SPV可能利用基礎資產開展其它“圈錢”活動，資產證券化很可能就此“流產”，投資者的合法權益也無法得到切實保障。二是出于擴大中小企業融資渠道等政策考慮，各國往往賦予SPV諸多稅收優惠政策，若允許SPV從事與資產證券化不相關的業務，不僅立法初衷無法實現，SPV不履行“本職”，還會導致國家稅收蒙受損失，市場秩序混亂。

（三）對SPV的其他限制性規定

由于SPV構建的成功與否直接決定了資產證券化的成敗，因此各國往往還會對SPV有其他限制性規定。常見的一是在SPV中引入獨立董事制度。獨立董事制度有助于大大提高SPV的整體獨立性，以此防范SPV內部控制人做出不利于投資者的舉動，損害投資者權益。二是禁止SPV隨意、惡意“死亡”。實踐中，當投資者的本息未清償完畢時，SPV往往不被允許進行兼并、清算、重組、解體等，從而防止因SPV本身產權的變動而對投資者造成損害。

正是得益于上述關于SPV獨到的設計，令其在資產證券化風險隔離中功不可沒。

三、資產證券化風險隔離機制

（一）構建破產隔離防火墻

在SPV所能發揮的諸多風險隔離作用里，破產隔離被認為是SPV的核心功能。甚至有人認為，SPV的設立就是為了將證券化資產與發起人破產風險相隔離，以確保該資產產生的收益、現金流，仍能按證券化交易契約的約定，向投資者償付本息，而不受發起人破產與否的影響，以此保護投資者的合法權益。在資產證券化流程中，在發起人與基礎資產、發起人與SPV之間建立“防火墻”顯得舉足輕重，前者表現為“真實銷售”要求，后者則表現為“防止實質合并”。

1.真實銷售

資產證券化的魅力之處在于它可以將發起人信用不足之處予以屏蔽，將某個特定質優資產的效用最大化，并不受發起人經營結果優劣、財務狀況好壞，乃至破產的影響[7]。“真實銷售”要求的存在便是為了實現這一追求。它要求發起人將證券化資產轉移給SPV時，必須滿足《會計法》、《破產法》的一定條件，使得就該特定資產而言，發起人與SPV之間建立起了“防火墻”。這里的條件主要是指會計準則上對資產確認原則的規定[8]。就此而言，隨著市場經濟的發展，世界上主要發達國家均經歷了從風險報酬分析法到金融合成分析法的轉變，我國也正處于其中的“轉軌期”。

風險報酬分析法是將資產的風險和收益是否完全移轉作為資產是否“真實出售”的判斷標準。只有當與該項資產有關的風險和收益都由發起人轉移到SPV時，發起人才能終止確認資產。相反，若發起人在轉移資產時還保留一定的追索權，就不能認為該交易符合銷售的標準。風險報酬分析法為資產轉移的確認提供了一個便于操作的標準，但并不全面，特別是由于金融市場的日益發展，金融產品設計愈加繁雜，在此情境下該方法并不能完整地反映資產轉移的實質。如期權的出現使得資產的風險和收益相分離，買方選擇權使得風險由賣方承擔，而價格下降的收益則由買方享有，此時就無法用風險報酬分析法來判斷交易的性質。此外，風險報酬分析法由于強調風險和收益的不可分割性，會導致將資產證券化作為擔保融資處理的傾向，不利于發揮資產證券化的積極作用，從而會損害金融市場、金融產品的創新性。

金融合成分析法正是為了迎合金融市場的發展應運而生的，相比較風險報酬分析法，它更符合會計上“實質重于形式”原則。只有在對交易進行實質分析的基礎上，做出該資產的控制權已經轉移的判斷之后，才能認為實現了真實出售。“控制權”較為抽象，因此各國往往還會通過會計準則等做出更細致的規定，如美國FASB就《金融資產轉讓和服務及債務清償的會計處理》指出，可以對資產經濟利益的控制權作為判斷的基準，即當受讓人獲得收取與該資產有關的未來現金流量的權力時，就可認為該資產的控制權發生了移轉。除此之外，還有一些相輔的條件，如轉讓人與受讓人對該資產轉讓的處理應該相互對稱，資產的確認不應受交易順序的影響等[9]。

比較上述兩種方法，后者偏向于將資產轉移作為真實出售處理，而前者則有將資產轉移作為融資擔保的傾向。回想資產證券化的發起人之所以煞費心思對其進行復雜而精巧的結構設計，無非是受資產證券化所能提供的表外融資空間所鼓舞。從這個意義上講，從風險報酬分析法到金融合成分析法的轉變，體現了會計界與法律界的規則制訂者做出的妥協，畢竟“真實出售”要求是資產證券化成敗的基石[10]。

縱觀國際做法，對“真實出售”的識別與認定往往僅通過會計準則對資產轉移的規定作出，而缺乏法律標準作為統一的判定基礎。如何完善相關法令，既不扼殺資產證券化乃至金融創新蓬勃的生命力，又在發起人與基礎資產之間建立起保護的“防火墻”，以免殃及池魚，這是在未來相當長一段時間內，資產證券化實踐給法律界、會計界提出的一大難題。

2.防止實質合并

若SPV與發起人實質合并，那么資產證券化所作的一切努力都將付諸東流，不僅發起人與SPV之間的破產隔離機制被打破，連發起人與基礎資產之間的隔墻也會被。這不僅意味著發起人的債權人可以對已經證券化的資產行使追索權，投資者利益受到威脅，而且企業想要通過資產證券化實現表外融資的目的也落空。凡此種種，都為資產證券化在發起人與SPV之間建立“防火墻”提出迫切要求。

SPV設立方式包括自行組建和委托獨立第三方設立。通常而言，發起人自行組建的SPV被合并的風險較大，因其獨立性往往易受質疑。英美國家就曾出現如下判例，當發起人破產時，SPV由于缺乏與發起人之間充分的隔離（通常表現為追索權的存在），獨立人格被否定，法院因此將SPV與發起人實質合并，并由此重新確認資產轉移的性質，將整個交易認定為擔保融資。如此一來，經證券化的資產將被納入發起人的破產財產，直接面臨著發起人的破產風險。相比較而言，在獨立第三方設立的SPV中，法院通常無法基于實質合并否認SPV的獨立人格，極大地提高了SPV的風險隔離作用，而這也正是資產證券化追求的目標。

為了防止SPV被實質合并，除了采取上述委托獨立第三方設立的方式，還有更為重要的方面，即SPV必須具有業務運營上的獨立性。它應該在法律地位和經濟利益上都保持獨立，既不與發起人混同，也與投資者保持間隔。在會計上，SPV應單獨記賬，獨立核算，如果同時開展不同項目，還應該在各個項目的賬戶設置、資金劃撥、賬簿記錄等方面劃清嚴格的界線。此外，SPV還應該獨立于信用增級機構和信用評級機構，只有這樣，才能保證增級和評級結果的公正性和可信度，以免投資者受到誤導或者傷害。

無論是真實出售，還是防止實質合并，無不彰顯了資產證券化制度的意義所在。在資產證券化的實際操作中，必須構建好發起人與基礎資產、發起人與SPV之間的“防火墻”，才能“避”開公司法“揭開公司面紗”、破產法“實質合并”、會計法“資產確認”等原則的修正，從而達到表外融資的目的。

（二）證券化資產合格

選擇合格的基礎資產是資產證券化的重要環節。如果說破產隔離是對一項證券化計劃的外在要求，那么合格的基礎資產則更多是對其提出的內在要求，它好似整個計劃的“源頭之泉”，稍有差池，整個證券化過程難以維繼。理論上說，基礎資產的優劣應由市場自主進行“優勝劣汰”。然而，為了防止資產證券化被濫用，發起人、SPV等惡意欺騙投資者，出現“劣幣驅逐良幣”等市場失靈現象，國際上通用做法仍會對基礎資產提出一定要求，以保護投資者免受無辜傷害。

1.基礎資產的法律標準

首先，基礎資產應具有可轉讓性。鑒于資產證券化的第一步即是發起人將資產轉移給SPV，而證券化資產通常是應收款項等債權，因此根據我國《合同法》第七十九條，債權原則上可以轉讓，但不能出現依合同性質不得轉讓、按當事人約定不得轉讓及法律規定不得轉讓的情形。進一步而言，資產證券化中的債權主要系普通金錢債權，因此鮮有來自合同性質或法律規定的限制，多是源于當事人約定。值得一提的是，基礎資產具有可轉讓性，不僅僅是要求法律上允許其自由轉讓，更深層次的要求是，受讓人在這樣的資產轉讓過程中居于安全、受保護狀態。我國現行法律過分強調債權財產的靜態安全，如《擔保法》第二十二條規定，“債權人依法將主債權轉讓給第三人的，保證人在原保證擔保的范圍內繼續承擔保證責任。保證合同另有約定的，按照約定。”該條款表明，若保證合同當事人另有約定，則債權的轉讓需經保證人同意。這將置債權受讓人于不利地位，很可能到手的受讓債權不再享有擔保，從而會挫傷債權的轉讓性。因此，SPV除了審查基礎資產是否具有可轉讓性，還應該審查該轉讓是否遵循必要的法律手續和履行必要的通知義務等。

其次，基礎資產應該具有長期規劃的屬性，即具有可預期性。這要求在選擇基礎資產時，需深入考量以下因素：一是債務人的信用，表現為債務人的支付行為、習慣是否良好。債務規模大小、債務人信用記錄以及債務人未來是否有再融資計劃往往會影響債務人的信用。二是債務人的支付能力，表現為債務人違約的風險大小。資產證券化過程中資金的健康流動，很大程度上取決于債務人依約履行還款義務，從而保證投資者如期收取本息，使得整個項目得以良性運作。

2.基礎資產的經濟標準

證券化資產必須具有收益性，有能力帶來穩定的現金流，即未來收益持續可估。實踐中，基礎資產主要分兩類。一類是應收款項，即企業基于已出售商品或已提供服務而產生的債權。這類資產符合會計上的資產確認原則，系過去交易或者事項的結果，債權人因已經履行合同義務從而享有法律上的付款請求權。另一類是未來收益，尤指基礎設施建設工程形成的未來收入，這是因為該類產品或服務的市場往往具有政府調控性質，法律上的確定性和經濟上的穩定性均很強，因此可預測性強，可以輕易且準確地預測預期現金流入。理想的證券化資產還應該在上述兩類資產的基礎上，具有足夠大的規模，以產生規模效應降低證券化成本。不僅如此，與基礎資產相關的現金流應是分期支付的，才能產生持續穩定的未來收益。

此外，基礎資產應具有安全性，即其風險應限定在一定范圍內，SPV對超過風險水平“紅線”的資產應不予納入資金池[11]。可考慮因素主要有：（1）債務人的分散化。證券化資產的債務人若擁有廣泛的地理、人口和行業分布，債務數額分散，則會有效降低整體違約風險，從而保證現金流動。（2）資產的信用。通常可以通過觀察發起人持有資產期間，資產的信用記錄是否良好，是否有影響資產質量的相關不良歷史記錄。此外，與該資產相關的擔保物若效用或變現價值較高，且易于變現，則資產的安全性也會較高。

值得一提的是，基礎資產的合同條款標準化程度高，將大大提高某資產組合符合證券化的水平。實際操作中，發起人往往將一系列同種類的資產打包出售給SPV，從而形成資金池。如被認為最具資產證券化條件的個人住房抵押貸款，由于每份合同基本上系由某銀行統一印制的標準格式合同，條款清晰，且債務人通常沒有修改合同的權利，因此在證券化過程中，當事人容易對資產進行分組、計算，進而捆綁、組合、發售，從而達到降低成本、提高資產穩定性的效果。

總之，基礎資產只有同時滿足法律標準和經濟標準，才能率先在符合條件的資產與其它資產之間構建起天然的“防火墻”，隔離可能發生的風險。

（三）信用增強、信用評級客觀公正

在市場經濟中，信用既作為交易的基礎，又規范著市場主體的交易行為。如果沒有信用，交易將無法達成，即使達成，交易成本也會很高，資源無法得到合理配置，更談不上效率。資產證券化產品作為金融市場的參與者，不可避免地要進行信用增強及評級。經過信用增強，可以有效隔離證券化資產可能發生的種種風險。而信用評級同樣可以幫助投資者在眾多金融產品中選擇“績優股”，降低風險。

信用增強是指發起人或第三方為了擔保基礎資產能夠如期償付投資者本息所做的諸多努力，從而使通過SPV發行的證券產品比發起人直接發行的更有信用，達到吸引投資者、實現證券化融資的效果。其中，若主體為發起人，則為內部信用增強；若主體為發起人以外的第三方，則為外部信用增強，常見的第三方包括發起人的關聯公司、保險公司、商業銀行等。常見的信用增強措施包括：

一是SPV對發起人的直接追索權。即發起人直接為基礎資產的損失提供全部或部分擔保。一旦基礎資產出現問題，到期無法如約支付投資者本息，甚至雖未到期，但債務人出現喪失償債能力的情形，SPV可對發起人索要相應的賠償，以此保證投資者利益不會受損。二是第三人提供信用支持。即由財力雄厚、信譽高的公司或機構（如中國工商銀行）通過信用證、安慰函等方式，在證券產品出現虧損時提供補償。三是SPV向保險公司投保。即SPV就與基礎資產有關的風險向保險公司購買保險，從而在發生不可預見的損失時獲得賠償。

信用評級是指SPV自行或委托第三方評級機構對發行的證券化產品進行評級，并將結果予以公布，以供投資者對產品加以判斷、選擇。實踐中為了提高評級結果的可信度，SPV往往委托獨立的評級機構。公布評級結果的同時，評級機構還應將相應的評級標準、評級方法、發行人情況報告等信息一并。由于我國評級機構發展較晚，以及特殊的政治、經濟因素，國內資產證券化面臨更為艱巨的評級風險，一方面是因為國內信用評級體系不健全，缺乏成熟的機構；另一方面是由于法律、有關部門對評級機構的監管不力，極易出現尋租風險和機構的道德風險。因此，亟需在信用評級過程中構建“防火墻”，加強評級機構的信息披露，并加強監管力度，構建合理的評級機構責任承擔機制，嚴懲不實、欺詐信息的機構，建立評級機構的“退市”制度，就嚴重違規的機構堅決予以取締[12]。只有這樣，才能切實提高信用評級信息的質量，構建保護投資者的風險隔離屏障。

總而言之，在信用為王的市場經濟社會，特別是金融市場上，信用增強、信用評級是資產證券化市場的重要基石。只有保證兩者的過程和結果客觀公正，為任何可能出現道德風險、尋租風險的環節設立“防火墻”，才能有效促進資產證券化發展。

四、結語

作為金融創新浪潮中的“璀璨明珠”，資產證券化發揮著擴大融資渠道、風險轉移、提高流動性、信用增強等創新功能。但在處處充斥著“驚濤駭浪”的金融市場，風險隔離機制的構建已然成為資產證券化結構中的核心。SPV作為資產證券化制度的“妙筆”，當之無愧地成為整個隔離機制的樞紐。值得注意的是，構建SPV需保持其獨立的法律人格，并限制權利能力，僅允許其在嚴格限定的業務范圍內活動。同時，還需在發起人與基礎資產之間建立起“真實出售”的防火墻，在發起人與SPV之間“防止實質合并”，選擇符合法律、經濟標準的基礎資產，這些主要是為了防范資產證券化的外在風險。資產證券化本身的風險隔離，則需保證信用增強、信用評級的過程及結果盡可能客觀公正。唯有這樣多管齊下，才能為資產證券化積極發揮效用保駕護航。

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