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股權融資的具體融資方式范文第1篇

關鍵詞：并購融資 融資方式 影響因素 逐步回歸分析

一、引言

煤炭資源作為我國的支柱型能源，為了解決煤炭企業開采中存在的“多、小、散、低”的問題，我國開始推行煤炭資源整合的行動。煤炭企業在進行并購活動時也存在并購融資的問題。國內學者傅強（2006）等針對企業內外部信息不對稱情況下，企業對并購融資方式的選擇問題進行了研究。孫楠楠（2012）對并購融資方式選擇的影響因素進行了分析，結合不同融資方式的風險及成本，以及并購融資方式對資本結構和控制權的影響，來尋求融資成本最低、融資風險最小的融資方案。另外，國內外學者對并購融資方式中的債務融資進行了細致的探討，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel（2012）對并購融資中的債務融資進行了研究，結論表明正常范圍內的并購活動數量不會影響企業的債務融資，而超出正常范圍的并購數量則會使債務融資的比率提高。祁智輝（2012）分析了煤炭企業融資具有財務風險大、融資數額大和偏重直接融資的特點，企業必須尋求多種融資渠道，選擇適合自身的融資方式，努力降低融資成本，從中獲得最大的利益。相關文獻主要是通過規范性研究來進行的，本文旨在通過實證的方法來對并購融資方式選擇的影響因素進行探討。

二、研究設計

（一）理論分析 目前我國的主要并購融資方式有三種，分別是內源融資，以及外源融資中的權益融資和債務融資。具體融資方式的特點如表（1）。本文通過收集2008年至2011年我國煤炭上市公司的并購相關數據，進行初步的統計發現，上市公司在進行并購活動時，主要處于兩方面的動機：一是為了使企業未來有更好的發展而進行的并購，也稱為“配置型并購”；二是為了某些財務效應而實施的，跟企業的未來發展關系甚微的并購活動，也稱為“利益型并購”。并購的動機對后期的融資方式會產生一定的影響，一般進行“配置型并購”的公司由于其所進行的并購活動跟企業未來的發展關系會比較密切，所以其采取的融資方式會比較穩妥，會考慮很多跟企業發展相關的因素，而“利益型并購”的公司則只是為了通過并購來獲取買賣的收益，故其會傾向于比較冒險甚至于投機的融資方式。由于從2008年開始，我國實施的煤炭企業并購重組旨在使我國的煤企告別“多、小、散、低”的過去，實現規模化，集團化。故煤炭上市公司所進行的并購基本都屬于“配置型并購”。所以其在選擇融資方式時也會比較慎重，進行多方考慮。

（二）變量選取和模型建立 本文選取變量主要包括：（1）目標資產規模：目標資產作為并購活動的主要組成部分，其規模直接影響并購企業的融資方式選擇。故本文選取目標資產規模作為回歸的一個指標，用并購總資產的大小來衡量目標資產的規模。（2）融資風險：在進行并購融資方式選擇時，除了內源融資外，其余每一種融資方式都會面臨一定的風險。債務融資面臨的主要風險是還本付息的財務壓力所帶來的財務危機，故選取了財務杠桿系數來反映債務融資風險，而由于股權融資的風險主要表現在股東控制權的稀釋，故選取公司控股股東持股比例來衡量其風險的大小。（3）公司融資能力：公司在進行并購融資方式選擇時會受到公司本身融資能力的限制，一個企業的創利能力是其生存的資本，故本文主要通過利潤規模來表示企業內源融資的能力，歷史負債規模來反映債務融資能力，而通過配股權和流通性來對股權融資能力進行衡量。（4）盈利性：盈利能力是一個企業進行并購活動時要著重考慮的因素，盈利能力的高低直接決定企業融資方式以內源還是外源融資為主。本文主要選取凈資產收益率等指標來反映企業的盈利能力。（5）資本結構：代表變量用資產負債率來表示，企業的資本結構在很大程度上對并購融資方式的選擇具有決定性的作用。不同的資產負債率會使得企業做出不同的融資方式選擇。（6）償債能力：企業在進行融資方式選擇時，其償債能力的高低是其考慮的一個重要方面，本文通過流動比率等來反映短期的償債能力，通過利息保障倍數等來反映企業的長期償債能力。在此基礎上，選定自變量：流動比率X1=流動資產t/流動負債t；速動比率X2=速動資產t/流動負債t；資產負債率X3=負債總額t/資產總額t；目標資產規模X4=公司總資產/全部樣本資產平均值；凈資產收益率X5=凈利潤t/所有者權益總額t；總資產增長率X6=（總資產t-總資產t-1）/ 總資產t-1；主營業務利潤率X7=主營業務利潤t/主營業務收入t；應收賬款周轉率X8=銷售收入凈額t/平均應收賬款t；利息保障倍數X9=息稅前利潤t/利息費用t；利潤規模X10=凈利潤t/融資總量t；歷史負債規模X11=（負債量t-1+負債量t-2）/融資總量t；流通股比例X12=流通股股數/（流通股股數+非流通股股數）；財務杠桿系數X13=（利潤總額t+財務費用t）/利潤總額t；公司控股股東持股比例X14：30%以下X14=1，30%（含30%）-50%之間，X14=2，50%（含50%）以上X14=3；配股權X15：如果本會計年度公司擁有配股權，則X15=1，否則X15=0；市盈率X16=每股市價t/每股收益t。此外，設三個因變量：債權融資度Y1=債權融資額t/融資總額t；債權融資額t=總負債t-總負債t-1；股權融資度Y2=股權融資額t/融資總額t；股權融資額t=發行、配股或增發新股融資額t；內源融資度Y3=內源融資額t/融資總額t；內源融資額t=凈利潤t-派送紅利t； 融資總額t=債權融資額t+股權融資額t+內源融資額t。

本文建立回歸模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b15X15+b16X16（其中j=1，2，3）

通過構建上述多元線性回歸方程，對影響煤炭企業并購融資方式的因素進行分析。由于多元回歸方程中會有一些自變量對應變量的影響較大，而另一些自變量的影響會較小，但是一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對應變量影響的大小，而逐步回歸分析卻可以較好的解決這個問題，故本文采用逐步回歸分析的方法來對并購融資方式的影響因素進行分析。以期得出對煤炭企業并購融資方式產生主要影響的因素。逐步回歸分析是將自變量逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經過 F 檢驗具有顯著意義。此外，在每引入一個新的自變量，還應對先前已選入多元回歸方程的自變量逐一進行 F 檢驗，并將偏回歸平方的最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。該過程一直持續到多元回歸方程外的自變量不能再引入， 且多元回歸方程內的自變量也不能再剔除時為止。最后， 在多元回歸方程中將僅剩下對因變量具有顯著影響的自變量。本文通過spss 軟件來實現逐步回歸分析方法。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 從樣本數據可以發現，我國煤炭上市公司在進行并購融資時，采用最多的是債權融資，內源融資次之，使用最少的屬于股權融資。而且債權融資的比重要遠遠高于其他兩種融資方式。在三種融資方式中債權融資的比重達到70.85%，內源融資和股權融資的比例分別僅為19.85%和9.3%。國內很多學者研究發現我國上市公司在進行融資時會存在股權融資偏好，但從我國煤炭上市公司的融資方式來看，其更傾向于債權融資，而非股權融資。

（二）回歸分析 通過對所選因素進行逐步回歸分析發現：（1）企業選擇通過債權融資方式進行并購融資時，企業在選擇債務融資方式時主要考慮歷史負債規模X11、市盈率X16這兩方面的因素。回歸方程系數表見表（2），顯著性檢驗見表（3）。可以發現，歷史負債規模X11、市盈率X16這兩個因素與企業的債權融資度都呈正相關。因為在并購融資時，歷史負債規模所反映的是過去兩年企業并購融資中債務融資的相對比重，歷史負債規模大，說明企業在融資方面主要采用的是債務融資，故其在進行并購融資時也會優先選擇債務融資作為其并購融資方式。而市盈率則是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標。市盈率越高，其投資價值就越低，使得股票市場投資者對其投資的信心降低，從而影響其通過股權融資方式進行融資，故企業就會更加傾向于使用債權融資的手段來進行融資。（2）企業在進行并購融資時主要通過股權融資方式來融資時，凈資產收益率X5、流通股比例X12、配股權X15是三個主要影響其選擇的因素。回歸方程系數表見表（4），顯著性檢驗見表（5）。通過回歸發現，企業進行并購時選擇股權融資方式主要受凈資產收益率X5、流通股比例X12、配股權X15這三個因素的影響。流通股比例X12、配股權X15這兩個因素與股權融資度呈正相關，而凈資產收益率X5則與股權融資度呈負相關。首先，凈資產收益率是反映企業盈利能力的重要指標，該指標越大，說明企業盈利能力越好，加之煤炭企業的充裕現金流，故其在進行并購融資時會更多地考慮通過自有資金解決，而并不傾向于股權融資。其次，流通股比例反映的是企業股權融資能力高低的一個重要指標，故流通股比例越高，企業股權融資的能力也就越高，其在并購融資時就更傾向于股權融資方式。第三，企業存在配股權的話，其在并購融資方式選擇中會更傾向于股權融資的方式。并購融資中內源融資方式的選擇，受目標資產規模X4、利潤規模X10這兩方面因素的影響。方程回歸系數見表（6）。其顯著性檢驗見表（7）。從回歸方程看出，內源融資度與目標資產規模X4呈負相關，而跟利潤規模X10呈正相關。說明企業在并購時選擇內源融資方式首先需要看的是并購目標資產的規模，如果規模小的話，企業會通過內源融資的方式來解決并購所需資金，而如果規模巨大，則會通過其他融資途徑來解決資金問題。其次，內源融資方式的選擇還跟企業的利潤規模密不可分，因為內源融資的資金來源主要就是企業的利潤所得，故利潤規模越大，其在并購融資時考慮內源融資的可能性也就越大。

四、結論

通過對我國煤炭企業上市公司2008年至2011年并購融資方式的定性分析及定量評價發現：我國煤炭企業在進行并購融資時，會根據企業內部及外部的多種因素來對融資方式進行選擇。如果并購的目標資產規模較小，而其利潤規模大的話，企業更傾向于內源融資的方式來解決并購所需的資金。企業在選擇債權融資方式作為并購融資的主要手段時，主要受到歷史負債規模及市盈率的兩方面因素的影響。凈資產收益率、流通股股權、配股權則是企業選擇股權融資方式主要的影響因素。

參考文獻：

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股權融資的具體融資方式范文第2篇

【摘要】我國企業并購活動越來越多，并購金額越來越高。并購融資方式創新勢在必行。企業并購是為實現企業價值最大化目標的高風險投資活動。企業并購需要大量的資金，因此，企業并購的成功需要融資來支持，而選擇融資方式對順利完成企業并購具有舉足輕重的作用。

【關鍵詞】并購；融資方式；創新

并購是企業實現快速擴張的重要戰略舉措。從本質上說，并購是企業一種高風險投資活動，該項風險投資活動的根本目標是實現企業價值最大化。現在企業并購規模越來越大，并購金額越來越高，在國際上企業并購甚至高達幾百億美元。成功的并購需要雄厚的資金支持，沒有資金支持的并購最終會失敗，然企業僅靠自有的積累資金很難完成并購，必須憑借外部融資來完成并購。因此，企業并購需要對外融資，對外融資就需選擇合適的融資方式來幫助企業完成并購。

一、我國企業并購的主要融資方式

并購融資是指并購企業為了兼并或收購目標企業而進行的融資活動。根據融資獲得資金的來源，我國企業并購融資方式可分為內源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風險等方面存在著顯著的差異。這對企業并購活動中選擇融資方式有著直接影響。

(一)內源融資

內源融資是指企業通過自身生產經營活動獲利并積累所得的資金。內源融資主要指企業提取的折舊基金、無形資產攤銷和企業的留存收益。內源融資是企業在生產經營活動中取得并留存在企業內可供使用的“免費”資金，資金成本低，但是內部供給的資金金額有限，很難滿足企業并購所需大額資金。

(二)外源融資

外源融資是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金，外源融資根據資金性質又分為債務融資和權益融資。

1.債務融資

債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務融資包括商業銀行貸款和發行公司債券、可轉換公司債券。債務融資相對于權益性融資來說，債務融資不會稀釋股權，不會威脅控股股東的控制權，債務融資還具有財務杠桿效益，但債務融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財務風險，風險控制不好會直接影響企業生存。在債務融資方式中，商業銀行貸款是我國企業并購時獲取資金的主要方式，這主要是由于我國金融市場不發達，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購活動也往往是政府“引導”下的市場行為，解決國有企業產權問題，比較容易獲取國有商業銀行的貸款。

2.權益融資

權益融資是指企業通過吸收直接投資、發行普通股、優先股等方式取得的資金。權益性融資具有資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力，但權益融資容易稀釋股權，威脅控股股東控制權，而且以稅后收益支付投資者利潤，融資成本較高。

二、我國企業并購融資方式選擇的影響因素

企業并購融資方式對并購成功與否有直接影響，在融資方式的選擇上需要綜合考慮，主要有以下因素：

(一)融資成本高低

資金的取得、使用都是有成本的，即使是自有資金，資金的使用也絕不是“免費的午餐”。企業并購融資成本的高低將會影響到企業并購融資的取得和使用。企業并購活動應選擇融資成本低的資金來源，否則，并購活動的目的將違背并購的根本目標，損害企業價值。西方優序融資理論從融資成本考慮了融資順序，該理論認為，企業融資應先內源融資，后外源融資，在外源融資中優先考慮債務融資，不足時再考慮股權融資。因此，企業并購融資方式選擇時應首先選擇資金成本低的內源資金，再選擇資金成本較高的外源資金，在外源資金選擇時，優先選擇具有財務杠桿效應的債務資金，后選擇權益資金。

(二)融資風險大小

融資風險是企業并購融資過程中不可忽視的因素。并購融資風險可劃分為并購前融資風險和并購后融資風險，前者是指企業能否在并購活動開始前籌集到足額的資金保證并購順利進行；后者是指并購完成后，企業債務性融資面臨著還本付息的壓力，債務性融資金額越多，企業負債率越高，財務風險就越大，同時，企業并購融資后，該項投資收益率是否能彌補融資成本，如果企業并購后，投資收益率小于融資成本，則并購活動只會損害企業價值。因此，我國企業在謀劃并購活動時，必須考慮融資風險。我國對企業股權融資和債權融資都有相關的法律和法規規定，比如國家規定，銀行信貸資金主要是補充企業流動資金和固定資金的不足，沒有進行并購的信貸項目，因此，企業要從商業銀行獲取并購信貸資金首先面臨著法律和法規約束。我國對發行股票融資要求也較為苛刻，《證券法》、《公司法》等對首次發行股票、配股、增發等制定了嚴格的規定，“上市資格”比較稀缺，不是所有公司都能符合條件可以發行股票募資完成并購。

(三)融資方式對企業資本結構的影響

資本結構是企業各種資金來源中長期債務與所有者權益之間的比例關系。企業并購融資方式會影響到企業的資本結構，并購融資方式會通過資本結構影響公司治理結構，因而并購企業可通過一定的融資方式達到較好的資本結構，實現股權與債權的合理配置，優化公司治理結構，降低委托成本，保障企業在并購活動完成后能夠增加企業價值。因此，企業并購融資時必須考慮融資方式給企業資本結構帶來的影響，根據企業實力和股權偏好來選擇合適的融資方式。

(四)融資時間長短

融資時間長短也會影響到企業并購成敗。在面對有利的并購機會時，企業能及時獲取并購資金，容易和便捷地快速獲取并購資金有利于保證并購成功進行；反之，融資時間較長，會使并購企業失去最佳并購機會，導致不得不放棄并購。在我國，通常獲取商業銀行信貸時間比較短，而發行股票融資面臨著嚴格的資格審查和上市審批程序，所需時間超長。因此，我國企業在選擇融資方式時要考慮融資時間問題。

三、我國企業并購融資方式的創新

隨著社會主義市場經濟的發展和對外開放的深化，我國企業并購活動呈現出如火如荼的發展趨勢，我國企業并購活動不僅發生在國內，不少國內大型企業還主動參與國際間企業并購，企業并購資金金額更是呈幾何級基數增加。而我國企業現有的并購融資方式顯得滯后，難以適應所需巨額資金的國內或國際間并購活動需要，借鑒國外企業并購融資方式創新，我國并購融資方式勢在必行。

(一)杠桿收購融資

杠桿收購(LeveragedBuy-Outs，簡稱LBO)是指并購企業以目標公司的資產作抵押，向銀行或投資者融資來對目標公司進行收購，待收購成功后再以目標公司的未來收益或出售目標公司部分資產償還本息。杠桿收購融資不同于其它負債融資方式，杠桿收購融資主要依靠目標公司被并購后產生的經營收益或者出售部分資產進行償還負債，而其它負債融資主要由并購企業的自有資金或其他資產償還。通常，并購企業用于并購活動的自有資金只占并購總價的15%左右，其余大部分資金通過銀行貸款及發行債券解決，因此，杠桿收購具有高杠桿性和高風險性特征。杠桿收購融資對缺乏大量并購資金的企業來說，可以借助于外部融資，通過達到“雙贏”促成企業完成并購。

(二)信托融資

信托融資并購是由信托機構向投資者融資購買并購企業能夠產生現金流的信托財產，并購企業則用該信托資金完成對目標公司的收購。信托融資具有籌資能力強和籌資成本較低的特點。根據中國人民銀行2002年的《信托投資公司管理辦法》規定，信托公司籌集的信托資金總余額上限可達30億元人民幣，從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機構所提供的信用服務，降低了融資企業的前期籌資費用，信托融資降低了融資企業的資本成本，信托融資就有利于并購企業完成收購目標公司。

(三)換股并購融資

換股并購是指并購企業將目標公司的股票按照一定比例換成并購企業的股票，目標公司被終止或成為并購公司的子公司。換股并購通常分為三種情況：增資換股、庫存股換股、母公司與子公司交叉持股。換股并購融資對并購企業來說不需要支付大量現金，不會擠占公司的營運資金，相對于現金并購支付而言成本也有所降低。換股并購對我國上市公司實現并購具有重要的促進作用。

(四)認股權證融資

我國資本市場在1992年就嘗試應用權證，比如飛樂和寶安等公司發行了配股權證。但由于我國上市公司股權結構的不合理，一股獨大，個別機構操縱市場，市場投機現象嚴重，權證交易不得不被停止。但隨著我國資本市場各項法規、制度以及監管政策的到位，我國推出認股權證的條件逐漸成熟，相信認股權證融資終究會成為我國企業并購融資的重要方式。

認股權證是一種衍生金融產品，它是由上市公司發行的，能夠在有效期內(通常為3-10年)賦予持有者按事先確定的價格購買該公司發行一定數量新股權利的證明文件。通常，上市公司發行認股權證時將其與股票、債券等一起發行，通過給予原流通股股東的一定補償，提高了股票、債券等融資工具對投資者的吸引力，這樣有助于順利實現上市公司融資的目的。因此，發行認股權證對需要大量融資的并購企業來說可成功達到籌資的目標。

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[5]鄧彥，梁衍琮.從資本成本角度談信托融資與證券融資的區別[J].東岳論叢，2006(11).

股權融資的具體融資方式范文第3篇

（一）我國電信運營商融資方式 企業的融資方式有多種選擇，基本可分為兩類：內源融資與外源融資。前者來自于企業內部資本積累，主要由留存盈利、折舊基金和定額負債形成，外源融資則包括股權融資、債權融資和混合融資三種形式。不同的融資方式，其融資成本、風險、規模、便利度、用途限制均不盡相同。僅就我國電信運營商而言，目前主要采取的融資方式有以下形式：自我積累、股權融資、發行企業債券、利用國內外金融機構專門針對電信業所提供的低利率貸款等。此外，還有兩種融資方式也越來越多的得以使用：一是項目融資，包括BOT（建設—經營—轉讓）、BLT（建設—租用—轉讓）、BCC（經營合作合同）等形式；二是融資租賃，以較少的啟動資金獲得急需的投資設備來開展生產。

（一）我國電信運營商融資存在的問題 目前我國電信運營商融資主要存在以下問題：首先，內源融資比例過低。內源融資對于企業而言，尤其是對于折舊和利潤均較高的電信運營商而言，應該成為其最主要的融資方式。但是，我國電信運營商的內源融資占投資總額的比例過低，導致電信運營商內部積累不足，財務風險過大。其次，股權融資對債權融資的比率過高。我國電信運營商的上述比率為7:3，而發達國家的幾大電信運營商該比值基本上都在2:8左右，與我國的情形截然相反。以股權融資為主的融資方式將導致資本成本過高。第三，僅就股權融資而言，融資方式也過于單一，大多采用配股、增發的形式，而企業債券、可轉換債券、優先股、表外融資等形式極為少見。單一的融資方式不利于資本結構的優化，同時也增加了融資的風險。第四，債權融資中鮮見債券融資的方式，基本上以銀行貸款為主。長期資金通過股權融資來解決，短期資金依賴于銀行貸款的融資方式使得債券融資失去了必要性，但是這也導致了電信運營商負債結構的不合理。

二、英美融資模式及其具體做法

（一）英美融資模式 英美融資模式是以內源融資為主，外源融資為輔，同時外源融資中又以債券融資為主，較少依賴股權融資和銀行貸款的融資方式。這種模式需要有明晰的產權制度、高水平的運營管理、發達的證券市場和完善的法律法規作為基礎。

（1）內源融資為主。在英國、美國等自由主義思潮盛行的國家，企業行為傾向于自主決定，不希望過多地受到政府或銀行的影響，因此企業往往選擇通過內部積累解決資金來源問題，其內源融資比例通常在一半以上，高者可達到80%左右。內源融資具有自主性強、風險和成本較低的優點，而無論是通過股權融資還是債權融資，都將或者降低企業的股票價格，或者提高企業的負債比率，從而影響其競爭力和市場價值。

（2）外源融資以債券融資為主。根據引入所得稅分析的MM定理，由于債務利息計入成本，在稅前扣除，而股權融資成本則在稅后支付。因此，從避稅的角度看一個企業的資本結構中債權資本對股權資本的比例越高，其市場價值也就越大。所以，在英美等國，電信運營商往往傾向于以債權融資而非股權融資的方式獲得外源資本。同時，由于不希望受到銀行的過多制約，其債權融資中又以債券融資為主。美國新經濟企業的數據顯示，在外源融資中，股權融資比例平均僅為27.12%，債權融資的比例則高達72.88%，其中債券融資的比例為51.22%，信貸融資的比例為21.66%。

（二）英美融資模式具體方法 具體如下：

（1）通過高效的運營管理提高內部積累。利潤是內源融資的根本，英美國家的電信運營商私有化較早，參與市場競爭多年，包括產權制度、管理激勵在內的企業管理水平普遍較高，又兼其在國際市場長優勢明顯，因此利潤率遠高于其他國家的電信運營商，使得內源融資為主的融資方式成為可能。而進入21世紀以后，以網絡經濟為代表的新經濟遭遇轉型困境，電信運營商發展受阻。這促使大量的電信運營商進行了資產剝離，出售其非核心資產或盈利能力較低的業務，專注于核心業務，改善財務狀況，從而大規模擴大了內源融資比例。

（2）提高折舊與攤銷比率增強內源融資能力。由于電信技術的發展速度較快，導致電信設備的更新速度也快于其他行業。而電信設備造價極高，因此折舊攤銷比率也高于其他行業。另外，折舊率的提高還可以減少企業需要繳納的所得稅額，這也刺激了企業有意地提高折舊率。基于此，英美國家的電信運營商大多采用加速折舊進行固定資產和無形資產的折舊攤銷。

（3）以發行債券而非股票的方式獲得外源融資。由于英美國家的債券市場比較發達，同時債權融資的成本和風險都比較小，因此債權融資，尤其是債券融資倍受青睞。而股權融資的成本則相對較高，平均高達12%到15%，幾乎是債權融資成本的2~2.5倍。另外，股權融資還會在市場上產生不利的信號。因此，英美等國的電信運營商基本上極少發行或者增發股票，需要外部資本時大多通過發行債券的方式獲得。

（4）謹慎使用銀行貸款，較多使用表外融資。英美國家的電信運營商除非在需要大額的中長期資金時才會選擇銀行貸款，而即便如此也大多使用國際性金融機構專門為電信部門提供的低利率貸款。同時，諸如融資租賃、項目融資等表外融資方式因為不改變股權結構和負債，而得到較廣泛的使用。

三、德日融資模式及其具體做法

（一）德日融資模式 德國、日本的企業在融資時通常以外源融資為主，內源融資為輔，外源融資中又以銀行信貸融資為主。該融資模式與其龐大的銀行體系（尤其以日本的主銀行體系為代表）和政府對經濟領域的較強干預是分不開的。

（1）外源融資為主，內源融資為輔。德日電信運營商私有化進程開始時間較晚，尤其是德國電信，直到1996年時還是一家國有公司。這就決定了他們不可能像英美國家的電信運營商一樣，在前期進行充分的內部積累，私有化進程也只有借助外源融資來完成。德國電信與1996年底首次公募，同時在法蘭克福、倫敦、紐約和東京上市，出售其股權的26%，一次性融資達130億美元。其后，又多次擴股籌資，不斷擴大外源融資的比例。而日本電信運營商雖然私有化進程稍早，但是由于其實行主銀行體制的原因，銀行貸款大多成為電信業的主要資金來源。

（2）外源融資中以銀行信貸融資為主。德國電信運營商的債權融資中，有60%為銀行貸款，債券融資僅占35%，這與英美國家的債權融資結構剛好相反。而日本方面則更是突出。外源融資中的債券融資和股權融資所占比例尚不足10%，其余主要為銀行貸款。日本實行主銀行體制和相互持股制度，企業與銀行間因為互相持股而形成了密切的關系。企業通常與一家銀行有著長期穩定的交易關系，企業從銀行獲得資金救助和業務指導，銀行通過對企業產權的適度集中而對企業的經營活動實施有效的直接控制。

（二）德日融資模式具體方法 德日融資模式的內容決定了在具體融資過程中企業的行為選擇比較單一。內部積累、發行債券和股票等做法盡管也存在于德日模式之中，但是并不似英美國家的電信運營商那樣復雜。僅以日本的主銀行體制為例，介紹一下日本企業獲得大量大量銀行貸款的方式。

在日本，從中央銀行到商業銀行都為企業提供了較為暢通的融資渠道，企業獲得銀行貸款的難度并不大，銀行貸款利率也非常低。過高的銀行貸款比率主要通過“超借”和“超貸”兩種方式實現。一方面，企業將從銀行獲得貸款作為外部融資的首選，自有資本的比率一直很低，甚至連制造業之類的行業的內源融資比率也不足20%，電信業的比率也不過30%到35%之間。另一方面，商業銀行常常處于超信用狀態，即貸款和有價證券投資之和超過存款和資本金之和，往往從中央銀行處獲得額外借款以放貸。超借和超貸兩方面效應導致日本企業的銀行貸款融資比例極高。

四、英美模式與德日模式比較分析

（一）兩種模式的優點 具體如下：

（1）英美模式的優點：首先，電信運營商的自主性較高。一方面以內源融資為主，另一方面外源融資中又以債權融資為主，比例極低的股權融資中股權分配又分散。因此，無論是銀行還是股東，都極少參與或直接影響到企業的經營管理，企業具有高度的自主性。其次，治理結構方面。英美電信運營商的治理結構之間的關系比較平衡，企業經營的透明度比較大，對管理層的激勵和監控主要通過股票市場來完成，因此，其必須致力于提高公司的投資收益率。第三，分散的融資渠道能夠有效地發揮債券市場、股票市場和信貸市場的作用機制，有利于法制的監管，這就分散了電信運營商的風險。第四、與銀行或機構投資者的關系不密切，使得電信運營商之間的兼并、重組都更容易進行，在優勝劣汰的市場法則下，電信行業的效率得以整體提升。

（2）德日模式的優點：首先，由于電信運營商需要大規模、持續性的資金投入，在發展初期，通過債券市場和股票市場來融資的難度較大，且一旦經歷行業性發展困境，后續資金更是難以維持。而通過銀行融資則不存在這一問題，銀行投資更關注長遠利益，不會因發展的短期波動而影響到資金的投入，尤其有利于電信運營商實現趕超戰略。其次，電信運營商與銀行之間相互持股就是的管理層在企業經營過程中較少地受到股東的干擾，不必過于重視企業的短期投資回報率，從而有利于其長遠規劃。第三，在電信運營商的經營過程中，銀行一方面作為投資人和持股者，另一方面也是企業的監管者，必要時可直接干預企業的經營管理，并向社會披露其經營信息，這就同時保護了所有者的權益，也保證了電信運營商的合規經營。

（二）缺點 具體如下：

（1）英美融資模式缺陷在于其資本結構所決定的企業行為短視化。以債權和分散的股權融資為主的融資方式，使得電信運營商在經營管理過程中高度重視企業的短期投資回報率，忽視長遠發展。同時，由于缺乏直接的監管者，電信運營商往往將大量的資金一次性用于基礎設施的投資上，很容易造成產能過剩，資源浪費。

（2）德日模式中的缺點主要有：一是銀行與企業的相互持股使得資本的流動性降低，資本市場對資源的優化配置效應減弱，資金往往難以快速有效地從落后的產業中剝離出來進入優勢產業。也正是這一原因導致了德國、日本的電信業落后于英美兩國。二是銀行與電信運營商都屬于大規模企業，二者的相互持股很容易導致壟斷的產生，不利于產業內的競爭。事實也正是如此，英美兩國的電信業競爭程度要遠高于德國和日本。第三，由于相互持股，銀行在披露電信運營商的財務狀況方面往往較為謹慎，容易掩蓋后者的財務危機，這無疑導致了風險的積累，降低了管理效力。

（三）兩種模式比較 如表1所示：

五、國際電信運營商融資經驗借鑒

基于對國際上兩種主要融資模式的分析，筆者對我國三大電信運營商提出以下四點建議：第一，重視內部積累，提高內源融資所占比例。中國移動、中國電信的股權融資比例過高，反而忽視了內部積累的重要性，使得內源融資的比例一直較低。建議通過產權明晰化、改善內部治理結構來提高經營效率和盈利能力。可以借鑒英美融資經驗，通過提高折舊攤銷比率進行股票回購等方式來增加內源融資的比例。第二，拓寬融資渠道，降低融資風險。電信運營商所需資金規模較大，更應該重視多種融資渠道的并存，項目的風險程度應與融資的風險水平相對應。應積極利用債券融資、項目融資、融資租賃等方式以擴大資金來源，保證靈活而穩定的融資方式。第三，優化資本結構，降低融資成本。目前我國電信運營商過多依賴股權融資和信貸融資的融資結構，導致融資成本比較高。應積極調整其股權融資和債權融資的比率、優化其資本結構，利用財務杠桿降低融資成本。第四，杜絕濫發股票，提高股權融資效率。股權融資的成本是所有融資形式中最高的，因此，我國電信運營商應堅決杜絕濫發股票，尤其是在海外市場上的擴股融資更應謹慎。

股權融資的具體融資方式范文第4篇

【關鍵詞】上市公司 融資方式 融資偏好

融資方式是公司獲取資金的具體方式,按照融資過程中資金來源方向的不同,融資方式可以分為內源融資和外源融資。內源融資是指將本企業的留存收益和折舊基金轉化為投資的過程;外源融資是指吸收其他經濟主體的資金轉化為自己投資的過程。按資金的融通是否通過媒介分類,可分為直接融資和間接融資。直接融資是不經金融機構媒介的融資,包括股權融資(IPO、增發、配股等),債券(普通債券和可轉換債券)融資;間接融資是通過金融機構媒介的融資,主要指各種銀行信貸。

美國經濟學家梅耶斯的新優序融資理論的基本觀點認為:當公司要為自己的新項目進行融資時,將優先考慮內源融資(主要是留存收益與折舊等),在內源融資不足時,再進行外源融資。而在外源融資時,應先選擇低風險類型的債務融資,后選擇發行新的股票。但目前我國企業的融資方式卻體現出強烈的股權融資偏好,是什么原因導致了我國企業的融資偏好,這種融資偏好又將會給企業帶來哪些危害?這正是當前研究的熱點問題。

一、影響企業融資方式選擇的主要因素

根據企業融資理論及企業融資的現實,企業在選擇融資方式時,主要考慮以下因素:

(一)融資成本

融資成本是指企業為籌集和使用資金而發生的代價。上市公司選擇哪種融資方式,首先考慮的因素就是融資成本的高低。融資成本越低,融資收益越好。在一個成熟的市場中,融資成本是決定各經濟主體采取何種融資方式以及融資與否的首要因素。在不考慮稅收的條件下,企業內部融資成本不涉及實際的成本費用發生,是一種機會成本,因而從融資理論來看,內源融資的成本是最低的。債務融資成本主要包括利息和融資費用。利息可以在稅前抵扣,具有稅盾和財務杠桿的作用,可以給公司帶來融資收益。而股權融資的成本包括股息支付成本和股票發行成本。股息是在稅后支付,股票的發行費用也相對較高,且由于股東承擔的風險高于債權人,故其要求的投資報酬率要大于債權人。因此,從融資成本的角度看,企業的內源融資的成本

(二)融資風險

企業融資時必須高度重視融資風險的控制,盡可能選擇風險較小的融資方式。內源融資由于不存在支付的問題,因此沒有風險;股權性資本在公司存續期使用過程中不需要償還本金,是一筆永不到期的可自由支配的資金,增加了公司的資本實力,增強了公司的舉債能力,而且沒有固定的股利負擔,在經營困難時連股利也無須發放,因此股權融資的風險要小得多;債務性資金有法律強制力約束,不論公司經營好壞,到期必須償還固定的本金和利息,從而形成企業固定的負擔,而且償還期限越短,融資風險就越大,融資期限越長,融資風險就相對較小。而且當企業息稅前利潤下降時每股收益在固定性財務費用的作用下會以更快的速度下降,因而給企業帶來較大的風險。從融資風險的角度考慮企業的融資順序為內源融資、股權融資、債權融資。

(三)盈利能力

企業的總資產報酬率大于債務利息率時,負債越多,企業的凈資產收益率就越高,對企業發展及所有者就越有利。因此,當企業處于盈利上升通道時,應增加債務融資,獲得杠桿收益;而當企業盈利處于下行通道時,企業應減少債務融資,減少杠桿損失。

(四)企業控制權

企業在融資時,如果采用股權融資可能會稀釋控制權,導致原有股東的利益遭受損失。而采用債務融資時,由于債權人無權參與公司的經營管理,不會影響股東對公司的控股權。因此從控制權的角度考慮企業應側重債務融資。

(五)經濟環境

經濟環境是指企業進行財務活動時的宏觀經濟狀況,在經濟增速較快時期,企業可以加大債務性融資,獲得杠桿收益;而在經濟發展緩慢甚至經濟危機時期,企業應減少債務性融資,加大股權性融資,降低風險。

二、國外企業融資方式選擇

從國外的實際情況來看,當前主要有兩種具有代表性的融資模式:一種是以英美等國家為代表的以證券市場為主導的融資模式,另一種是以日、德等國家為代表的銀行導向型的融資模式。

(一)日德企業融資方式選擇

日本企業融資的主要來源是銀行貸款,這是因為日本的金融體制實行的是主銀行制。在日本,所有大企業都有自己的主要貸款銀行。日本銀行與企業之間的關系一般比較固定,一旦結合很少變動。主銀行既是其貸款的主要來源,又是企業最大的股東,參與企業管理并幫助發行企業債券,同時承擔企業經營困難期的救助工作。

德國企業的融資模式基本上與日本相同,主要傾向于內部籌資、銀行貸款等傳統融資方式。德國實行的是一種全能銀行融資體制,不僅保持了日本主銀行制中密切的銀企關系,而且銀行還提供包括證券投資與信托、不動產交易、兼并與收購等更為多樣化的金融業務,成為真正的“全能銀行”。主力銀行承擔了企業所需的全部資金需求。

(二)英美企業融資方式選擇

在美國,企業融資結構的選擇遵循的是所謂“啄食順序理論”,即企業融資一般會遵循先內源融資、后債務融資、最后股權融資的順序。美國企業在考慮股票和債券的融資順序時,主要基于以下原因:美國禁止商業銀行持有企業股票或從事股票買賣,銀行只能經營7年以內的貸款。美國企業7年以上的長期資本只能依靠證券市場直接進行籌集。但美國稅法規定公司股息分配前要上交所得稅,而債息分配前免交所得稅等,使得美國企業長期資本中有2/3是通過發行公司債券而取得的。

英美國家有著完善、發達的資本市場,公司的融資行為完全受市場左右,融資方式是先內源融資,后債務融資,最后選擇股權融資。

三、中國企業融資方式的效應分析

我國的融資順序與發達國家則恰恰相反,呈現出一種以股票融資為主,銀行貸款融資為輔的融資模式。無論是效益好的企業還是效益差的企業都競相選擇股權融資,從而形成了上市公司“配股熱”、“增發熱”。這種融資偏好是否有一定的效率呢?我們可以通過兩方面來考察:

(一)對企業持續發展的影響

適度負債是維持企業持續發展的重要條件。負債不僅可以使企業獲得節稅利益和財務杠桿的作用,而且負債的破產機制可以約束企業經理的行為,從而有利于緩解內部人控制問題,降低道德風險,減少成本,促進企業的發展。同時,負債是向市場傳遞企業資產質量良好的信號,由此有利于提高企業的市場價值,降低企業的融資成本。而我國企業過高的股權融資比例,使得企業不能充分利用債務融資所帶來的節稅、財務杠桿和信息傳遞功能.缺乏債務融資所具有的激勵、約束機制。而且,股權資本的過度擴張,容易造成股權稀釋;同時,股權籌資的低成本和非償還性,容易導致資金的閑置和浪費。雖然利用股權融資在不支付或很少支付股息的情況下其成本是低于債務融資,但從長遠看,不給予投資者相應的回報,企業是難于獲得持續的發展。可見我國企業重股權融資、輕債務融資的融資結構不利于上市公司的持續發展。

(二)對股票市場健康發展的影響

實現資源的優化配置,將有限的資金資源提供給那些最需要且使用效率最高的企業,是證券市場的基本功能。但我國由于股權融資的低成本以及股東對企業監控的弱化,使得股市成為上市公司“圈錢”的最佳場所,股權融資成為上市公司“圈錢”的手段,上市公司不斷通過股權融資獲取廉價的、甚至是免費的資金,造成資金資源的巨大浪費,嚴重扭曲了證券市場資源配置的功能。另外,過度、過亂的股權融資會導致投資者對上市公司“圈錢”的反感,從而引發股票市場的狂跌,降低了公司的市場信用,影響證券市場的健康發展。

四、我國企業融資方式選擇的啟示

不同的經濟環境、不同的市場發育程度所決定的企業融資方式是不同的,我們應當在借鑒發達國家融資模式的基礎上,選擇適合我國的融資模式。

(一)強化上市公司內部積累,實現內源融資和外源融資的有效結合

上市公司應強化公司內部積累,實現內源融資和外源融資的有效結合。強化上市公司的內部積累,首先,要提高上市公司的自生能力,這是加強上市公司內部積累的一個前提條件。而提高上市公司的自生能力,一方面要改善上市公司經營管理,提高其獲利能力、競爭能力和可持續發展水平;另一方面,要進一步完善上市公司的法人治理結構。其次,上市公司要具有自我積累的機制。這就要求通過產權制度創新,明確產權主體和利益主體,徹底改變企業產權和利益無明確邊界約束的行為。另外,我國應建立有利于企業內部積累的稅收、財務制度,減輕企業的稅費,規范企業的利潤分配和利潤滾存制度,引導企業在努力提高經營效益的基礎上積極進行內源性資本擴張,不斷增強自我發展的能力。

(二)積極發展債券市場

資本市場應當由兩個基本組成部分,即債券市場和股票市場,分別承擔債券融資和債券交易、股權融資和股權交易的職能。只有股市而沒有債市,資本市場是不完整的。與發達市場相比,我國債券融資比重偏低,債券市場在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠。企業對股權融資的過度依賴,不僅不利于資本市場的協調、均衡發展,更不利于我國國民經濟的健康發展。只有一個發達的債券市場,才能使擴大直接融資成為現實。因此我國必須從深度和廣度上加快債券市場發展,完善債券發行制度,進一步提高發行主體的信息披露責任和義務,保證公司債券發行、交易的正常秩序;增加交易品種,提高債券市場流動性;同時應盡快制定和完善有關公司債券管理的法律法規及實施細則,并加強對信用評級機構的管理。

(三)加強對股票市場的監管

2010年無論是新股的發行速度,還是銀行天量再融資的頻頻傳出,都使資本市場毫無懸念地成了上市公司“圈錢”的最佳選擇,而股市的連續暴跌則是投資者對上市公司“圈錢”行為的嚴歷反擊。保護投資者的合法權益不受任何侵犯,讓市場成為公平、公正、公開的市場,是現代市場經濟條件下市場監管的核心與主題,也是使股市成為有序市場與有效市場的前提與關鍵。對于監管機構來說如何完善股票市場,規范股權融資行為,加強對股票發行、利潤分配、資金使用的法律監管,提高融資資金的使用效率,保護投資者的合法權益已變得刻不容緩。

(四)逐步培育和完善可轉換債券市場

可轉換債券是以公司債券為載體,允許持有人在規定期限內按約定價格轉換為發債公司股票的金融工具。它形式上是一種可以轉換為發行公司股票的特殊債券,但其實質是期權的一種變異。一份可轉換債券實際上就是一份普通債券和一份可以購買普通股的看漲期權的混合體。可轉換債券的實踐與創新對于拓展上市公司融資渠道、豐富證券市場的品種結構等方面都有不容忽視的積極意義。由于可轉換債券期限一般較長,對于我國的部分大型國企,發行可轉換債券既適合它們的融資需求,也有利于企業優化融資結構。與歐美可轉換債券市場相比,我國的可轉換債券發行才剛剛起步,可轉換債券的市場規模也相當小。為了滿足當前國內公司轉債需求,可適當擴大境外發行可轉換債券的嘗試,即到歐洲市場、美國市場去發行。這樣公司不僅可以融通到資金,而且可使公司的運行和發展能跟上國際市場的發展和變化。

(五)完善公司治理結構

公司治理結構對企業的融資行為具有重要的影響。我國的上市公司大部分是國有企業,二元制的股權結構使我國企業呈現出強烈的股權融資偏好。流通股股東和非流通股東的目標是不同的,握有公司控制權的非流通股股東的權益不直接受二級市場股價變化的影響,他們可以從溢價配股中獲取溢價收益。上市公司配股中非流通股股東承擔的成本要低于在債權融資中承擔的成本,這使得上市公司明顯偏好股權融資。完善公司治理結構就是要優化股權結構,適時減持國有股,降低國有股在上市公司的持股比例;同時,大力發展機構投資者,充分發揮機構投資者在公司治理結構中的重要作用,改變國有股對企業控制的虛置,提高公司法人治理效率。

主要參考文獻:

[1]費貴賢.全流通時代上市公司融資取向研究[J].現代商貿工業,2009(11).

[2]褚小囡.淺談企業融資方式的選擇[J].商場現代化,2008(12).

股權融資的具體融資方式范文第5篇

任何公司的發展都離不開充分的資金支持，作為公司重要理財內容的融資決策，無疑在公司的經營過程中起著關鍵作用。融資方式、融資結構及其比例大小等決定了公司的融資決策。制定合理有效的融資決策能夠優化公司資本結構，使公司的財務管理更加有效。

一、融資決策及其對公司財務管理產生的影響

融資決策是一項以公司為資金融入者（即公司是資金融入主體）的融資活動。它具體是指公司從自身生產經營狀況及資金運用情況出發，根據公司未來經營與發展策略的要求，通過一定的渠道和方式、利用內部積累或向公司的投資者及債權人籌集生產經營所需資金的一種經濟活動，其中包括融資方式、融資結構及比例等多個方面。

融資決策對公司財務管理的影響一般可以包括以下幾個方面：

（一）公司融資方式決定投資者對公司的控制程度和干預方式。

（二）融資方式的選擇決定公司破產可能性的大小。

（三）公司融資方式決定投資者對公司破產清算的控制方式選擇。

（四）融資結構對經營者存在激勵和約束作用。

二、目前我國公司財務管理中融資方面存在的問題

（一）上市公司中國有股一股獨大，行政干預嚴重

我國上市公司大都為國有企業，在其上市之初已作出特殊股權安排，變現為上市公司后，股權結構復雜、未流通股比重大，國有股一直處于控股地位，行政干預大。主要表現在：公司高層管理者依然從原有公司產生，中小股東監督約束軟化，公司的重大決策仍掌握在控股股東手中，約束激勵不大，上市公司很難形成與公司經營目標相適應的決策目標。加之大量國有股、法人股不能流通，使公司控制權難以形成。

（二）有的上市公司作為股權融資主體行為不規范

作為股權資金的需求者，一些上市公司只把股票市場當作籌集中長期資金的場所，而忽視股票市場的制度創造和股票投資者的正當權益，被認為是上市“圈錢”。他們或是弄虛作假，欺騙主管部門和投資者；或是批露不準確信息，誤導市場預期；或是違背承諾，隨意改變募集資金的投資方向；甚至不惜犧牲廣大投資者的利益，用籌集到的巨資炒作自己的股票，造成中小投資者墜入云里霧里，使股票市場引導資源優化配置的價格信號大為削弱，股東約束機制難以發揮應有的作用。

（三）融資決策大都傾向于選擇成本收益最優的融資方式，但是我國有的公司不顧長遠利益，盲目選擇股票融資方式，造成融資結構失衡

研究結果顯示，進行外部股權融資的方法是我國公司融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬馬過獨木橋”。國外公司融資的經驗也證明了這一點。在我國資本市場中，上市公司特別看重股權融資，忽視債權投資，深層次的原因在于股東對上市公司經理層的約束機制沒有建立起來，使得上市公司股權融資成本過低，上市公司經理層過分注重股權資本的控制權，而非專注于公司投資的回報，過多進行股權融資，融資結構不合理將會帶來股權收益率降低的問題，從而不利于股東收益最大化的目標。三、制定合理融資決策的建議

（一）無論公司的融資活動受何種動機驅使，公司財務人員必須認真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進行的融資活動在力所能及的范圍內達到最高的效率和最好的綜合經濟效益

由于公司融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務風險也是不同的。既然要從外部融入資金，公司就必須考慮融資以后應當保持一個良好、合理的財務結構和資本結構，使財務風險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體融資戰略下，設計多個融資方案，對這些方案進行財務上的優劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態選優。

（二）合理安排公司融資數量和期限

對于短期經營產生的流動資金借貸需求，公司應當盡可能利用賒購等商業信用方式減少對外短期資金的借入量。而必須從外部借入的短期資金，公司要在謹慎的現金預算基礎上做好到期償債計劃，然后以比較優惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉信貸協議等方式），切不可貿然進行短期融資，以免到期無法償債時又通過高成本高風險的長期融資來償付短期債務。這樣，必然會導致公司財務狀況惡化和財務風險增大。

（三）謹慎利用債權融資

在我國特殊的股權結構和借貸市場的條件下，債務對減少成本起著一定的作用。通過負債的硬預算來約束經營者的行為，達到實現對經營者有效監控的目的。因為在公司負債的情況下，經營者必須按時向債權人交納負債的利息和本金，否則，將受到懲罰。在這種潛在損失的威脅下，如果公司面臨足夠多的債務，公司的管理者會致力于改善公司經營，減少揮霍浪費，能起到一定的促進督促作用。不過應注意的是：債務的過度增加可能產生股東侵蝕債權人利益的問題，而且由于目前債務市場的種種限制使得債權人不能運用利率機制來有效控制資金借入者的借入數量，這樣很容易導致其過度負債，遇上財務困難會使公司不堪重負，效益下滑。

（四）加強宏觀建設，促進公司作出正確的融資決策，優化公司的財務管理

1.強化銀行的監控機制

銀行借款在公司融資中占有重要地位，是公司的主要外部資金來源，銀行作為公司最大的債權人，將有監督貸款公司的主動力，而且銀行本身就具有監控經濟系統的職能。要充分發揮銀行在我國公司治理結構中的監控作用，讓銀行監督公司貸款情況，甚至提出合理建議以提高公司治理效率，使公司的治理結構協調。