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摘要：本文基于“三元悖論”理論分析了當前我國匯率制度下貨幣政策的獨立性減弱的必然性，透視了貨幣供給內生性對經濟的影響。得出的結論是，提高貨幣政策獨立性的根本途徑在于匯率制度改革。提出的建議主要是：完善匯率形成的市場機制，培育相對均衡匯率；深化外匯管理體制改革，有序開放資本市場；匯率制度改革與其他政策改革配合協調。

關鍵詞：匯率制度；貨幣政策；三元悖論

一、問題的提出

2007年1月，我國外匯儲備突破萬億美元大關，成為全球第一外匯儲備大國。伴隨我國外匯儲備的增長，基礎貨幣投放量的快速增加，廣義貨幣供應量M2同比增長18.4%，經濟中出現了明顯的流動性過剩問題。如何認識外匯儲備、基礎貨幣與流動性過剩的內在聯系，以及從匯率制度角度尋找緩解流動性過剩和提高貨幣政策效應的策略，是本文探索的重點。

二、基于三元悖論的理論分析

克魯格曼在20世紀60年代提出了“三元悖論”（trilemma），他在《蕭條經濟學的回歸》一文中指出：一般來說，宏觀經濟管理有三個目標，需要貨幣政策以應付經濟衰退和通貨膨脹的威脅；需要穩定的匯率使商業活動不至于面對太多的不確定性；還需要讓國際商業活動自由進行，特別是讓人們自由買賣外匯，以維持私有經濟的精髓。但是，各國不可能同時兼得三個目標，最多可達到兩個目標。可以放棄匯率穩定，這意味著像美國和澳大利亞那樣實行浮動匯率制；可以放棄靈活的貨幣政策，這意味著像阿根廷那樣實行固定匯率，甚至像歐洲國家那樣取消本國貨幣；或者，可以放棄完全的自由市場原則，實行資本管制，這是大多數國家在40年代至60年代的做法，也是中國和馬來西亞現在的做法。“三元悖論”表明，一個國家在經濟金融開放中面臨著三種選擇。

其一，在固定匯率制度下，如果選擇資本自由流動，必須放棄貨幣政策的獨立性。當中央銀行采取擴張的貨幣政策，增加貨幣供應量，將引起國內利率下降，低于國際金融市場的平均水平，從而導致資金外流，國際收支出現赤字本幣貶值。為了維持固定匯率，中央銀行必須在外匯市場上賣出外匯買進本幣。對外匯市場的干預將使本幣供給減少，抵消了擴張性貨幣政策的效用；反之，若采取緊縮性貨幣政策也會由于利率上升導致資本流入，本幣存在升值壓力，中央銀行為維持匯率穩定要買入外匯，從而增加貨幣量，抵消了貨幣緊縮的效果。這一政策組合雖然能很好地保持匯率穩定，但是貨幣當局失去了運用貨幣政策調控國內總需求以及取得宏觀經濟穩定的能力，容易受到對匯率投機的沖擊進而引發貨幣危機。

其二，如果選擇資本自由流動和貨幣政策獨立性，必須放棄匯率的穩定。當擴張性貨幣政策導致國內利率低于國際水平時，本國貨幣將隨套利活動引起的資本外流而貶值。貶值的結果是出口需求增加，從而擴大總收入，總收入的增加又使貨幣需求相應增加，直至達到貨幣政策創造的貨幣供給量，利率恢復，經濟重新達到均衡。可見，在開放條件下，貨幣政策只有在浮動匯率制下才能發揮作用。這種組合會使本幣因套利活動而貶值或升值，雖然可以緩解貨幣投機的沖擊，是該國必須承受由匯率波動引起的不確定性及相對高昂的交易成本。

其三，要保持穩定的匯率和獨立的貨幣政策，必須對資本流動進行嚴格的限制。當資本流動被限制時，可以避免資本套利而流入或流出，消除了國際資本對本國貨幣的沖擊，有效保持匯率的穩定，實現獨立運用貨幣政策調節國內經濟的目標。但是資本管制也有代價，并隨著金融開放程度的加深，管制成本越來越高。

三元悖論揭示了開放條件下經濟體系內部制度選擇之間的矛盾，闡明了宏觀調控當局面臨多重相互交織相互矛盾的目標時必須有所取舍，這種選擇需要針對本國的現實狀況。西方發達國家在1973年以后紛紛選擇貨幣政策獨立和資本自由流動目標，放棄了匯率穩定目標，是因為這些國家對匯率變化的承受力較強，國際資本市場對發達國家信心充分。而發展中國家對匯率波動的承受力弱，貨幣貶值容易導致資本大量外逃，所以普遍選擇了貨幣政策獨立和匯率穩定，實行資本管制政策。

三、我國現行匯率制度下的貨幣政策效應

（一）我國政府在政策組合中的選擇

1994年我國實行了有管理的浮動匯率制度（實際上是盯住美元），因此，匯率變動極小（基本固定），始終保持在1美元兌換8.26人民幣左右。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，但事實上，還是在努力維持匯率的穩定。同時，我國一直強調中央銀行對宏觀經濟調控和貨幣政策的調整。可以說，在理論上選擇了匯率穩定和貨幣政策獨立，限制資本自由流動。在現實中，結售匯制度使資本流動呈現單向自由化，即人民銀行外匯儲備增長以人民幣等值投放為代價。隨著我國經濟發展和國際收支的“雙順差”擴大，實施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲備增長成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨立性嚴重削弱。也就是說，當前事實上被迫實行了匯率穩定和資本單向自由流動（流入）的政策組合。

（二）我國當前匯率制度下基礎貨幣供給的內生性

隨著經濟和金融的全球化深化，特別是加入WTO之后，我國開放步伐加快，為了維持匯率穩定，無論經常項目還是資本項目外匯流入時，中央銀行必須投放人民幣買入，這意味著基礎貨幣的投放量不能由中央銀行主動控制，不得不放棄對貨幣政策的完全控制權，貨幣政策獨立性幾乎喪失。

固定匯率制度下的中央銀行資產負債表（簡）

資產負債

國內信貸基礎貨幣

外匯儲備

上表揭示，基礎貨幣構成中央銀行的主要負債，國內信貸和外匯儲備構成中央銀行的主要資產。中央銀行基礎貨幣投放通過三種渠道投放：一是再貸款；二是財政透支與借款；三是外匯占款。前兩項統稱為中央銀行信貸，外匯占款是增加外匯儲備對應的貨幣投放。所以，中央銀行國內信貸和外匯儲備的變化直接影響基礎貨幣的投放量，三者在數量上的關系：

ΔMB=ΔD+ΔR

其中：ΔMB表示基礎貨幣的變化；

ΔD表示國內信貸的變化；

ΔR表示外匯儲備的變化。

在國內信貸不變的情況下，國際收支不平衡時就會通過外匯儲備渠道迫使貨幣供應變化。外匯占款數量由匯率和外匯儲備量的乘積決定，外匯儲備對貨幣供應的影響程度取決于外匯占款占基礎貨幣的投放比例。在目前匯率形成機制及外匯管理模式下，人民銀行只能被動接受國際收支順差的變動，外匯占基礎貨幣投放的比重越來越大。

可以看出，在長期盯住美元的匯率制度下，外匯占款上升成為基礎貨幣投放關鍵內生性因素。

（三）外匯儲備增長與貨幣投放量的增加

1994年確立結售匯制，當年實現經常項目順差76.58億美元,資本項目順差326.44億美元,外匯儲備增加了304.21億美元,同期，中央銀行被動發放基礎貨幣2800多億，年末貨幣總量增幅達35%,新增4024億元基礎貨幣中70%以上是外匯收購。次年，商業銀行開始由長期貸差轉為存差。

我國的國際收支已多年出現“雙順差”，從經常項目上看，在國內商品市場相對過剩的情況下只能通過出口尋找外銷，出口增加的外匯收入因結匯制度擠出了基礎貨幣。從資本項目上看，我國已經成為吸引FDI最多的國家，在吸引了大量國外直接投資的同時也迫使央行增加基礎貨幣。此外，美國長期貿易赤字和外債增加，使美元資產相對其他國家和地區的投資吸引力明顯減弱，導致全球資金逐步從美元資產轉移到未來投資回報率更高、匯率風險更小的亞洲國家以及其他新興地區，推動了這些國家匯率升值。這種情況下，人民幣引起了投機者的興趣。從2002年下半年起，人民幣升值壓力不斷加大，加劇了國際資本的流入。韓劍等對非FDI資本流入（即對外借款與流入國內的熱錢之和）進行測算的結果顯示，在人民幣升值預期不斷增強的情況下，非FDI資本流入表現出很強的波動性，其規模大小與升值預期明顯正相關。境外熱錢在人民幣升值利益的驅動下不斷涌入，進一步加劇了外匯儲備增長。外匯儲備從2000年底的1656億美元增加到2004年底的6099億美元，通過外匯占款投放的基礎貨幣相應地由1.4萬億上升到5.2萬億。截至2006年9月底，外匯儲備過萬億美元，位居全球第一，由此投放的人民幣總量超過7萬億元。

盡管2005年7月宣布人民幣升值2%，但并未緩解外匯儲備增加，貿易順差依然居高不下（表1）。原因之一，是由于“J曲線效應”“J曲線效應”是指貨幣升值或貶值對一國貿易的時滯效應。當貨幣貶值時，短期內貶值使貿易余額先惡化，一段時間后待出口供給和進口需求作了相應調整后，貿易余額才開始改善。整個過程用曲線描述出來，成字母J形，稱為J曲線效應；貨幣升值時形成反向J曲線效應。，匯率變動對貿易余額的影響存在時滯；原因之二，是升值幅度較小，對國際收支變化的影響有限。更深層次的原因主要是由我國內部經濟結構以及全球經濟失衡所致，內需總量不足始終困擾，國內產品對國際市場有很強的依賴性。即使人民幣升值，企業也難以通過提價將升值的影響轉移給國外進口商，只能犧牲利潤換取市場份額。立足于國際角度，全球經濟失衡已延續多年，中國作為逐漸融入全球經濟體系的國家，越來越真切地感受到影響。由于美國經常賬戶赤字龐大，債務增長迅速，日本、中國和亞洲其他主要新興市場國家對美國持有大量貿易盈余。由于亞洲國家出口主要是勞動密集型行業產品，這類產品的可替代性較強，國家之間的競爭更加激烈。因此，需要一個長期的經濟結構調整過程，通過世界各國的共同努力和多方妥協才能扭轉。

表12005年人民幣升值前后我國貿易變動情況單位：億美元

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

出口

620.8

584.2

659.3

655.3

683.7

701.5

680.3

722

754.1

進口

576.6

494.2

562.3

549.1

577.8

626.2

560.5

616.7

644

順差

44.3

90.1

97

106.3

105.9

75.3

119.8

105.3

110.1

資料來源：中國商務部官方網站

根據數據顯示，外商直接投資數量沒有因為人民幣升值出現減少趨勢（表2）。主要是因為我國勞動力、土地等資源價格低廉，經濟政策穩定和稅收優惠，對國外資本具有強大的吸引力。與人民幣小幅度升值相比，低廉的資源、廣闊的市場和優惠的政策收益遠大于人民幣升值的成本。

表22005年人民幣升值前后我國FDI的變化情況單位：億美元

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

FDI合同額

149.3

148.2

212.2

124.5

140.7

176.2

147.5

221.3

218.5

實際FDI額

40.8

48.9

62

45.3

49

52.5

51.6

47.2

71.98

資料來源：中經網統計數據庫

可以看出，國際收支順差在短期內難以改變，巨額國外資本進入不可避免。由于外貿順差和外匯流入規模均非人民銀行所控，所以，基礎貨幣投放陷入“配角”。根據朱孟楠和黃曉東（2005）所做的實證分析，外匯儲備變化一個百分點，貨幣供應量從0.792個百分點同方向變動。

為減輕基礎貨幣投放過多產生的壓力，人民銀行不得不采取對沖干預進行協調，除了回收對商業銀行的債權外,更多的是擴大發行中央銀行票據。從2001年開始發行央行票據到2004年末，央行票據余額增加到11708億元人民幣。2005年一年的發行量就達27882億元，通過公開市場操作凈回籠基礎貨幣13848億元，相當于2004年的2倍多。由于央行票據要支付利息,意味著貨幣發行成本不斷上升。隨著商業銀行流動性的不斷增加，對沖成本逐漸加大，邊際效用開始遞減，過多的發行中央銀行票據收回市場流動性的能力也只能對沖約60%（巴曙松，2006）。流動性過剩的問題已迫使人民銀行動用法定存款準備金率“猛藥”，從2004年至2006年8月三次提高存款準備金率，目前已經達到8.5%。上調法定存款準備金率的負面影響也開顯苗頭，貨幣市場利率將上升給人民幣帶來更大的升值壓力，這種激烈的緊縮方式也可能導致某些企業資金鏈的斷裂（吳曉靈，2006）引自吳曉靈2006年3月18日在中國金融網舉辦的金融論壇上的講話。

四、貨幣供給內生性對經濟的影響

當前匯率制度下的貨幣政策獨立性缺失，跟隨外匯儲備增加基礎貨幣投放被動擴張，貨幣超量供給導致了經濟中的流動性過剩，給整個國家經濟運行都帶來了很大的負面影響。

1.對商業銀行的影響。在資本市場不夠發達的金融體制下，商業銀行成為吸收基礎貨幣的主體，通過派生存款功能的倍數效應導致商業銀行流動性明顯過剩，“存差”逐年擴大，2006年6月底全國金融機構存差已突破10萬億。盡管人民銀行將超額準備金利率下調到0.99%，存款準備金率多次上調，但商業銀行超額準備金率始終在3%以上。流動性過剩意味著商業銀行存款不能有效地利用，必須為大量的負債支付利息成本。為了尋找資金出路，商業銀行把目光投向了貨幣市場購買國債和政策性金融債券，這類資產收益率低，大量資金涌入導致貨幣市場利率一路走低，甚至一度形成貨幣市場利率與存款利率倒掛的情況。也就是說，銀行進行國債和央行票據投資，都是在做賠本買賣（劉煜輝，2006）。另一方面，中央銀行為了沖銷過多的基礎貨幣，向商業銀行發行強制性票據，影響了商業銀行的盈利性。

流動性過剩不僅使商業銀行的收益下降，也增加了銀行的潛在風險。目前貸款仍然是我國商業銀行盈利的主要渠道，過多的流動性可能會使銀行增加信貸量，尤其是今年央行兩次加息之后，利差的擴大可能加劇了銀行的放貸博弈沖動（莫凡，2006）。由于利率上調，企業融資成本上升，可能會更刺激一些風險投資者的信貸需求。同時由于銀行貸款風險定價能力欠缺，會導致銀行面臨更大的風險。

收益的下降和風險的增加，必然影響我國商業銀行的競爭力，面對2006年底對外資銀行的全面開放，我國商業銀行將面臨著與外資銀行競爭的巨大壓力。國際大銀行規范的管理和經營方式以及多樣化的服務，使我國商業銀行在競爭中處于不利地位。

2.對企業的影響。在流動性過剩的宏觀經濟條件下，經濟運行中的一個突出矛盾就是投資過熱，固定資產投資增長過快。2006年上半年規模以上企業實現工業利潤增長了28%，比去年有大幅度提高，私營企業同期利潤的增幅高達52.9%。更為值得關注的是，由于流動性過剩，市場利率（如銀行間拆借市場的利率）在十年的低位徘徊，市場票據貼現利率遠低于央行規定的3.24%再貼現利率水平。較低的融資成本激勵了企業投資的快速增長。企業固定資產投資過快，使得原來的一些過剩行業進一步增加投資，造成進一步的產能過剩；固定投資增長很快，增加了對能源、原材料、燃料的需求，拉動上游產品的價格上漲，2006年上半年雖然消費者價格指數上漲僅1.3%，但實際上，工業品出廠價格和燃料動力的購進價格、漲幅都分別達到4.7%和6%多，潛在壓力很大引自畢吉耀2006年8月21日在央視國際頻道“今日關注”中的發言。來源：中央電視臺網站；固定資產投資增長過快，導致能源緊張，推動煤炭等能源價格上漲，是整個經濟健康持續發展的障礙。雖然2006年8月人民銀行繼4月升息后，又宣布存貸款基準利率提高0.27個百分點，旨在抑制投資過熱的勢頭。但是目前的現實情況是，眾多生產企業因貸款成本增加減少了一部分資金需求，但房地產企業在高利潤刺激下對資金的需求不減，所以，貸款總量很可能不降反升。

3.對國家經濟的影響。只有投資、消費和出口“三駕馬車”并駕齊驅的經濟增長才是健康的，而長期以來我國經濟增長模式一直過度依賴投資，內需不足已成為制約經濟可持續發展的重要因素。近十年來，我國最終消費率平均為59.5%，比世界平均消費率水平低近20個百分點。2005年全社會固定資產投資增長25.7%，出口增長28.8%，社會消費品零售總額實際僅增長12%。到2005年6月底，投資占GDP比重達到了46.3%的高位，出口占GDP的比重上升到了37.5%。由此可知，我國的經濟結構存在明顯的不平衡，對外貿依存度較高的情況很難在短時期內改變，也是導致我國流動性過剩的一個重要原因。由于社會保障機制不健全、投資渠道不暢等，人們出于預防動機等原因把錢存入銀行，形成商業銀行流動性的來源。過多的流動性引發銀行放貸沖動，加劇投資過熱，更加劇了經濟結構的不平衡。

外匯儲備充裕，無疑有利于增強國際清償能力，防范金融風險維護國家安全，但過多的外匯儲備會形成資源浪費。我國外匯儲備很大部分用于購買美國國債，可以說中美貿易順差反映了中國商品進入美國，同時外匯儲備又以購買美國國債大量回流美國。這對中國來說，以較低的利率借錢給國外政府使用從總體經濟效率上是一種損失。由外匯占款投放的大量基礎貨幣經過商業銀行信貸擴張，又有相當部分以國民儲蓄形式沉淀在了實體經濟之外。而由于歷史痼疾造成的諸多方巨額資金缺口，如“三農”資金、中小企業發展資金緊張、巨大的社保資金缺口問題等，都需要資金彌補。這種資金供求結構的矛盾充分暴露出資金資源配置的不合理，對于我國經濟造成了巨大的效率損失。

五、政策建議

我國當前的匯率制度安排使得“雙順差”短時期內無法改變，雖然中央銀行采取了票據對沖、抑制投資等手段進行調節，效用都是短期的。因此，提高貨幣政策的獨立性，解決流動性過剩問題的釜底抽薪之策在于改革匯率制度。

1.進一步完善匯率形成的市場機制，培育相對均衡匯率。完善匯率形成機制是協調國際收支的根本措施，是緩解“雙順差”的市場解決途徑，也是解決商業銀行流動性過剩問題的基礎。對于我國來說，短時期內匯率完全浮動不現實，但匯率浮動幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動區間的逐步擴大，利用市場機制調節外匯市場供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩定而被動增發大量基礎貨幣，從而收縮市場貨幣總量，有效解決商業銀行（包括金融體系）流動性過剩的問題。同時，根據當前國際經濟發展的多極化趨勢，人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，美元成份可以適當減少，增加歐元、英鎊、日圓等貨幣比重，避免美元波動牽連我國貨幣大幅度波動風險，將未來以市場為基礎的均衡匯率與世界多元化經濟體聯系在一起。

2.深化外匯管理體制改革，有序開放培育資本市場。現有外匯管理體制主要基于外匯緊缺時期，結售匯外匯管理體制對于外匯儲備增加有積極作用，確保國家有效掌握外匯資源。隨著貿易順差企業出口創匯越來越多，國際資本大量流入使投放的人民幣大量增加。因此，積極推進外匯管理體制改革，放寬企業和個人用匯自由度，由強制結售匯制向自愿結售匯制轉變，由國家集中儲備外匯向民間分散外匯轉變，由吸引外資進入國內向有條件的對外投資轉變，是我國金融國際化發展的途徑，才能實現貨幣政策的獨立性，徹底解決流動性過剩問題。2006年4月，人民銀行推出了調整外匯管理的六項政策（放寬企業開立外匯賬戶和賬戶余額的限制、放寬個人經常項目購匯的限額、放寬對企業境外投資用匯的限制和資本項目的用匯限制等），表明了外匯管理正在向市場化和資本賬戶的有序開放循序漸進地邁進。

3.匯率制度改革要與其他政策配合協調。匯率制度改革需要有一個良好的環境，與其他政策的協調配合尤為重要。首先應加快利率市場化改革，為人民幣遠期交易、期貨交易及企業回避匯率風險創造良好的金融市場基礎，使人民幣匯率與利率形成機制逐步融為一體。同時，調整貿易政策和引進外資政策。國際收支“雙順差”與對出口和引進外資的優惠政策密切聯系，在當前出口貿易激增和外商投資數量擴大的背景下，內外資一視同仁“兩稅合一”成為大勢所趨。通過政策調整和引導逐步擴大內需，實現國內經濟的穩定發展，避免國際經濟特別是經濟大國的政策突變造成的沖擊，在實現國際收支相對平衡的基礎上解決流動性過剩問題。

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