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摘要：本文利用滬深兩市上市的A股非金融企業(yè)2009-2018年的季度數(shù)據(jù)測(cè)算影子銀行規(guī)模，構(gòu)建金融壓力指數(shù)（FSI）測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，建立VAR模型研究?jī)烧唛g的影響關(guān)系。研究表明：非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模會(huì)影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，對(duì)影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張影響較小。因此，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)企業(yè)將資金主要投向主營(yíng)業(yè)務(wù)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：影子銀行；非金融企業(yè)；金融壓力指數(shù)；系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

1.引言

近年來(lái)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資率下降和金融投資高回報(bào)率的雙重因素驅(qū)動(dòng)下，出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”和金融投資亂象等問(wèn)題，影響了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，同時(shí)使得金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚。影子銀行因其具有高杠桿和規(guī)避監(jiān)管的特點(diǎn)，一方面?zhèn)涫鼙O(jiān)管套利者的青睞，另一方面加劇了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行已經(jīng)不僅僅存在于商業(yè)銀行、信托公司、各類金融公司等金融中介中，資本的逐利性使得部分大型國(guó)有企業(yè)、上市企業(yè)也紛紛參與其中，憑借其特有的融資優(yōu)勢(shì)募得資金，通過(guò)委托貸款、委托理財(cái)、民間借貸等方式參與影子銀行業(yè)務(wù)，獲得了高于實(shí)體投資的超額利潤(rùn)，同時(shí)也積累了一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)作者測(cè)算，2009年滬深兩市非金融企業(yè)委托理財(cái)金額為121.96億元，到2018年上升到45360.28億元，增加了約371倍。企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)實(shí)際上也是一種隱性的金融化，過(guò)多的資金投入到非實(shí)體部門，影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，影子銀行的高風(fēng)險(xiǎn)特征同時(shí)也加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的聚集。隨著經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的加快以及各類金融風(fēng)險(xiǎn)事件的頻頻發(fā)生，政府對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范愈發(fā)嚴(yán)格。在報(bào)告中明確提出，要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。因此，探索非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)間的影響關(guān)系對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力具有重要的指導(dǎo)意義。

2.文獻(xiàn)綜述

按照金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）的定義，影子銀行體系是指游離于正規(guī)銀行體系外，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)）。有學(xué)者考察了2000-2012年中國(guó)2304家上市公司的合并資產(chǎn)負(fù)債表，識(shí)別出中國(guó)非金融企業(yè)普遍存在影子銀行活動(dòng)。非金融企業(yè)從事影子銀行活動(dòng)主要是通過(guò)如下方式進(jìn)行參與，一些融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)能夠通過(guò)銀行信貸、債券發(fā)行、股權(quán)融資等方式籌集到資金成本率較低的資金，但是自身主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)資金的需求并不旺盛，于是這些企業(yè)在資本逐利的驅(qū)動(dòng)下將這部分多募資金通過(guò)委托貸款、銀行理財(cái)、券商資管、信托融資、商業(yè)信用和地下融資等方式參與“類金融業(yè)務(wù)”，獲取高額回報(bào)。企業(yè)通過(guò)購(gòu)買一些股票、債券等金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置屬于企業(yè)金融化范疇，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上屬于一種企業(yè)金融化行為，只是其中一些業(yè)務(wù)較為隱蔽，受到的監(jiān)管少，杠桿高，決定了企業(yè)的這一“隱性金融化”行為所面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平更高。影子銀行鏈條一端連接著企業(yè)，一端連接著各類金融機(jī)構(gòu)，各種鏈條相互交織，一旦某一方出現(xiàn)問(wèn)題，當(dāng)范圍夠廣時(shí)，可能會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)的安全，或者企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模財(cái)務(wù)困難波及金融機(jī)構(gòu)，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。金融體系本是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，發(fā)揮其儲(chǔ)蓄和投資、提高資源配置、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)等功能，當(dāng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度“疏遠(yuǎn)化”時(shí)，便會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系均造成沖擊。近年來(lái)，房地產(chǎn)過(guò)熱有一部分原因就是影子銀行的參與，一旦經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)企業(yè)可能無(wú)法償付融資成本，從而加速企業(yè)破產(chǎn)，并危及整個(gè)金融體系。企業(yè)金融化使得資金不斷從實(shí)體部門流向虛擬部門，造成了虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度膨脹，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)金融化行為還可能被企業(yè)用來(lái)遮掩壞消息，推動(dòng)了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的上升。另外，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)主要是為了“逐利”，金融渠道獲利刻畫(huà)的“金融化”顯著提高了企業(yè)的杠桿率，從而增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過(guò)購(gòu)買銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品、券商理財(cái)?shù)雀黝惤鹑诋a(chǎn)品直接參與到銀行、信托公司等主流機(jī)構(gòu)的影子銀行體系鏈條中，加劇了企業(yè)與金融體系間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)交叉影響，最終會(huì)導(dǎo)致更大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.研究設(shè)計(jì)及實(shí)證分析

為了研究非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文構(gòu)建VAR模型研究他們之間的動(dòng)態(tài)影響，并通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解進(jìn)行分析。

3.1變量選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明。本文的樣本期間為2009年第1季度至2018年第4季度，樣本數(shù)據(jù)為在滬深交易所上市并發(fā)行了A股的所有非金融企業(yè)，將ST類這種財(cái)務(wù)狀況異常的企業(yè)剔除掉，得到3571個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CS-MAR）、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。對(duì)于非金融企業(yè)影子銀行的測(cè)算，本文認(rèn)為可由委托貸款、委托理財(cái)、民間融資和直接購(gòu)買影子金融產(chǎn)品加總得出。委托貸款數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中公布的滬深交易所上市公司的委托貸款公告，委托理財(cái)數(shù)據(jù)由國(guó)泰安中的對(duì)外投資數(shù)據(jù)庫(kù)得到。對(duì)于民間融資數(shù)據(jù)，這部分?jǐn)?shù)據(jù)比較隱蔽，本文以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的其他應(yīng)收款進(jìn)行代替。對(duì)于直接購(gòu)買影子金融產(chǎn)品這一口徑，本文主要參照李建軍等（2019）的思路，認(rèn)為企業(yè)通過(guò)購(gòu)買銀行、信托等主流金融機(jī)構(gòu)的銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款等類金融產(chǎn)品參與到了主流機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的影子銀行鏈條，也屬于非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)通過(guò)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的其他流動(dòng)資產(chǎn)匯總得到。對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)得到了2009年第1季度到2018年第4季度我國(guó)銀行、股票、債券、匯率、房地產(chǎn)、政府六個(gè)體系的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行金融壓力指數(shù)（FSI）構(gòu)建。鑒于篇幅限制，F(xiàn)SI的構(gòu)建過(guò)程不再贅述。變量選擇了非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模之和（NFSB）和金融壓力指數(shù)（FSI）兩個(gè)變量?？紤]到原始變量NFSB的異方差性影響，對(duì)變量NFSB進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，處理后變量為L(zhǎng)N-NFSB。對(duì)于變量FSI，其本身是相對(duì)值，波動(dòng)較小，不再作對(duì)數(shù)處理。

3.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文利用Eviews10軟件對(duì)各變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，通過(guò)AIC準(zhǔn)則來(lái)判斷變量的最佳滯后期。在進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，看是否通過(guò)1%的顯著性水平來(lái)判斷變量序列是否平穩(wěn)。通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到LNNFSB為平穩(wěn)變量，F(xiàn)SI為一階差分平穩(wěn)變量，利用平穩(wěn)后的變量建立兩變量的VAR模型。

3.3非金融企業(yè)影子銀行總規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證檢驗(yàn)。3.3.1VAR滯后期檢驗(yàn)根據(jù)Eviews10軟件提供的滯后期選擇工具，大部分準(zhǔn)則選擇了4階滯后期，又是季度數(shù)據(jù)，因此選擇滯后階數(shù)為4階。建立2變量4階的VAR模型后，利用AR單位根圖示對(duì)VAR系統(tǒng)穩(wěn)定性進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，每個(gè)特征根倒數(shù)的模都在單位圓內(nèi)，系統(tǒng)是穩(wěn)定的。由表3中列出的格蘭杰因果檢驗(yàn)輸出結(jié)果可知，在1%的顯著性水平下，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的格蘭杰原因，反之不成立。結(jié)合經(jīng)濟(jì)意義，認(rèn)為非金融企業(yè)影子銀行會(huì)影響金融穩(wěn)定性。3.3.3脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析結(jié)果如圖1（a）、圖1（b）所示，DFSI受到LNNFSB的一個(gè)正向沖擊后，首期沒(méi)有反應(yīng)，第2期開(kāi)始為正，在第2期達(dá)到最大值2.6%，即會(huì)增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，接著開(kāi)始降低并向反方向增大，達(dá)到反方向最大絕對(duì)值0.8%，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了降低效果，之后反反復(fù)復(fù)呈波浪式曲線，第11期開(kāi)始逐漸收斂于零值附近。從DFSI的方差分解圖可以看出，LNNFSB的變動(dòng)可以解釋DFSI變動(dòng)的38%左右。在受到非金融企業(yè)影子銀行的一單位正向脈沖沖擊后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有迅速做出反應(yīng)，可能的原因是非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)量小，且較為隱蔽，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響具有一定的滯后性，短期內(nèi)難以對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較大影響。在第2期開(kāi)始，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)迅速增加。影子銀行業(yè)務(wù)本身具有期限錯(cuò)配、高杠桿率等特征，再加上非金融企業(yè)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)初期缺乏合理監(jiān)管，發(fā)展迅速，因此增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。之后，非金融企業(yè)影子銀行的發(fā)展對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)起到了降低的效果，并且反復(fù)變化。DFSI對(duì)LNNFSB的脈沖響應(yīng)過(guò)程正向波動(dòng)幅度大于負(fù)向波動(dòng)幅度，因此，認(rèn)為非金融企業(yè)影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響整體偏正向。如圖1（c）、圖1（d）所示，DFSI對(duì)LNNFSB實(shí)施沖擊，LN-NFSB的響應(yīng)路徑一直為正，說(shuō)明當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，非金融企業(yè)更趨向于從事影子銀行活動(dòng)，進(jìn)一步?jīng)_擊金融穩(wěn)定性。DFSI的變動(dòng)僅能解釋非金融影子銀行LNNFSB變動(dòng)的6%左右。因此，可以認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行的變動(dòng)有正向影響，但造成的波動(dòng)程度較小，非金融企業(yè)影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不夠敏感，與前文的格蘭杰因果檢驗(yàn)相互驗(yàn)證。

4結(jié)論

本文利用滬深兩市上市的A股非金融企業(yè)2009年第1季度到2018年第4季度的數(shù)據(jù)得到非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模的樣本數(shù)據(jù)，并利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)金融市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建FSI得到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了非金融企業(yè)影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文得到的結(jié)論如下：第一，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模會(huì)影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加對(duì)非金融影子銀行規(guī)模的促進(jìn)作用不大；第二，非金融企業(yè)影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)既有正向影響也有負(fù)向影響，但影響整體偏正向，即增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，銀企之間長(zhǎng)期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，不能夠被高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)所消化或者掩飾，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)被置于非常重要的地位。目前，非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響是有限的，但依然值得警惕，而且企業(yè)“脫實(shí)向虛”嚴(yán)重抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，當(dāng)影子銀行業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張超過(guò)一定規(guī)模時(shí)，必然會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面效應(yīng)。針對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果，提出如下建議：第一，加快構(gòu)建非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)的識(shí)別機(jī)制，并探索非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的合理測(cè)度方法，以便加強(qiáng)監(jiān)管；第二，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，改善“信貸配置扭曲”問(wèn)題，逐步破除國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)進(jìn)入管制等方面的壁壘，并且推動(dòng)中小銀行與中小企業(yè)融資對(duì)接的兼容匹配進(jìn)程；第三，完善企業(yè)的信息披露機(jī)制，合理設(shè)置一些會(huì)計(jì)科目對(duì)企業(yè)涉及的一些影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，防范企業(yè)通過(guò)一些其他會(huì)計(jì)科目粉飾報(bào)表隱匿風(fēng)險(xiǎn)；第四，非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)發(fā)展均具有一定的積極作用，對(duì)影子銀行不應(yīng)“趕盡殺絕”，應(yīng)揚(yáng)長(zhǎng)避短，讓其在合規(guī)監(jiān)管下“陽(yáng)光運(yùn)行”。總之，金融應(yīng)當(dāng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的前提。

作者:連杰 劉哲怡 單位:東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院