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摘要：上市公司通常會以護盤為理由進行公司股份回購，但是部分股東會利用護盤式股份回購操縱市場，引發(fā)市場秩序混亂，損害中小投資者和債權(quán)人權(quán)益。新公司法通過完善股份回購制度，加強對護盤式股份回購的風(fēng)險防控，維持市場秩序穩(wěn)定，保護相關(guān)人員權(quán)益，推動資本市場穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：護盤式股份回購;風(fēng)險防控;公司法;機制

自《中華人民共和國公司法》經(jīng)1993年的全國人民代表大會常務(wù)委員會正式表決通過后，為適應(yīng)市場經(jīng)濟環(huán)境變化，2018年9月6日人大常委會通過了公司法修訂案（以下簡稱新公司法），修訂的主要內(nèi)容是股份回購。股份回購是指上市公司出于某種目的針對已發(fā)行股份實行的收購措施，國際資本市場常利用股份回購達(dá)成穩(wěn)定股價、優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)和實現(xiàn)公司并購的目的。但是，部分上市公司以護盤為由多次進行股份回購，護盤式股份回購容易引發(fā)證券市場秩序混亂、導(dǎo)致小股東和債權(quán)人權(quán)益受損。新公司法通過完善股份回購制度為股票市場建立了法律制度。本文探討了公司法修訂的意義、護盤式股份回購存在的主要風(fēng)險以及風(fēng)險防控機制，以期為穩(wěn)定經(jīng)濟市場提供參考。

一、公司法中股份回購修訂的內(nèi)容及意義

1.新公司法修訂的內(nèi)容。新公司法的修訂內(nèi)容主要包括：完善上市公司持股人員的股份回購規(guī)定，優(yōu)化股份回購決策流程，擴大上市公司股份回購范圍，增加上市公司股份回購比例，延長上市公司回購股份的持股時間①。舊公司法中“將股份獎勵給本公司職工”被修訂為“將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵”，不僅僅明確了員工持股的明確內(nèi)容，還確保新公司法與相關(guān)法律政策可以保持一致。與此同時，新公司法還允許上市公司回購股份用于發(fā)行公司債券和維持公司股價及權(quán)益，這項規(guī)定拓寬了履行可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司股份的方式，既可以通過發(fā)行新股份的方式將債券轉(zhuǎn)換成股份，也可以通過回購的形式將已發(fā)行債券轉(zhuǎn)換成股份；而且，新公司法有關(guān)股份回購情形的改變，有利于上市公司更好地維護公司自身價值與利益，避免出現(xiàn)股價與公司實際價值不符的問題，從而有利于維護資本證券市場的平穩(wěn)發(fā)展。在新公司法中，股份回購決策流程也更加簡單，舊公司法要求通過股東大會決議是否進行股份回購，而新公司法中將股份回購計劃的決策權(quán)力給予2/3以上董事出席的董事會會議，這項修訂可以讓股份回購計劃得以更快的實施，避免公司錯失最佳回購時機。在股份回購比例和持股時間方面，新公司法的限定也更加寬松，舊公司法規(guī)定，用于員工激勵的股份數(shù)不得超過5%且公司持股時間不得超過一年，新公司法將持股數(shù)量上限調(diào)整為10%且公司可以持股3年，既滿足了上市公司的發(fā)展需求，也有助于上市公司股權(quán)激勵方案的更好實施。同時，新公司法將用于股權(quán)激勵計劃的股份回購資金扣除時間從稅后調(diào)整為稅前，這對上市公司的人才激勵機制有良好的促進作用。當(dāng)然，新公司法對于上市公司進行股份回購的具體流程有更加嚴(yán)格的規(guī)定，明確要求上市公司要按照《中華人民共和國證券法》相關(guān)規(guī)定進行信息公開與展示，并且要通過證券市場進行交易，避免部分上市公司操縱交易市場或者進行不平等的內(nèi)幕交易。

2.新公司法修訂的意義。新公司法體現(xiàn)了其對上市公司股份回購態(tài)度的轉(zhuǎn)變，期望上市公司可以提升競爭活力，快速適應(yīng)市場經(jīng)濟的變化。新公司法通過完善股份回購制度，加強護盤式股份回購的風(fēng)險防控，避免上市公司進行操縱證券市場、實行內(nèi)幕交易等操作，影響證券市場的穩(wěn)定性和證券交易的公平性。舊公司法禁止公司為了保障股東權(quán)益和穩(wěn)定公司股票價格進行護盤式股票回購。在新公司法實行之前，當(dāng)上市公司面臨股價大幅度波動且股價不能反映上市公司價值的情形時，上市公司只能通過施行員工股份激勵計劃對已發(fā)行股份進行回購，從而維護上市公司權(quán)益。同時，舊公司法對公司注冊資本有嚴(yán)格規(guī)定，上市公司在需要維持股票價值穩(wěn)定時，難以通過股份回購的方式減少公司注冊資本，提升每股股份收益，保障上市公司投資者利益。鑒于此，新公司法通過修訂法律內(nèi)容的方式，對上市公司整體利益進行法律保護。而且，新公司法更加適應(yīng)現(xiàn)階段的市場經(jīng)濟環(huán)境，有利于上市公司及時做出有效的股份回購決策，保護投資者利益，維持經(jīng)濟市場穩(wěn)定。

二、護盤式股份回購中的風(fēng)險

1.小股東和債權(quán)人權(quán)益受損。護盤式股份回購可以通過影響股票價格損害小股東和債權(quán)人的權(quán)益，進而引發(fā)公司管理問題，造成公司財產(chǎn)損失。大股東具有護盤式股份回購計劃的決策權(quán)，因此回購計劃不會按照股東持有股份比例進行回購，最終導(dǎo)致未出售股份的小股東不能共享股份利益，卻要承擔(dān)相同的企業(yè)運營風(fēng)險，破壞公平性原則。而且護盤式股份回購被操縱時，回購價格和實際價值之間會存在差異，極易造成部分股東股價的人為降低或者提高。此時小股東因為不具備高價轉(zhuǎn)讓股票的機會，所以其利益會遭受嚴(yán)重?fù)p害。上市公司護盤式股份回購的實質(zhì)是股東撤離部分投資資金，減少公司資本，因此護盤式股份回購不僅和資本維持原則相違背，還會損害債權(quán)人權(quán)益。即使上市公司想再次出售已經(jīng)回購的股份，也會因為股票市場的波動，導(dǎo)致再度出售時的股票價格低于回購時的股票價格，從而造成上市公司經(jīng)濟損失。尤其是當(dāng)股票以高于上市公司實際股票價值的價格被回購，但以低于上市公司實際股票價值的價格再次出售時，上市公司會遭受嚴(yán)重的經(jīng)濟損失。

2.證券市場秩序混亂。因為通過股份回購可以減少證券市場正常流通股票的數(shù)量，從而提高每股股份的價值，所以，部分股東會為了獲取利益，通過啟動護盤式股份回購操縱證券市場，影響股票價格，造成證券市場秩序混亂。上市公司可以通過護盤式股份回購實行安定操作，借助安定操作向證券市場傳遞虛假股票信息，然后利用虛假信息對投資者的判斷產(chǎn)生影響，完成對投資者的欺詐，引發(fā)證券市場秩序混亂②。同時，因為上市公司大股東等決策人員可以更快獲取股票信息，所以大股東可以在股票價格較低時購入，在股票價格較高時賣出，從中獲取利益，影響證券市場交易公平性。而且，因為上市公司進行股份回購的時間具有不確定性，所以證券市場投機行為會加重，影響證券市場秩序。

3.公司利益受損。護盤式股份回購可以讓上市公司的表決控制權(quán)發(fā)生改變，實現(xiàn)部分大股東對上市公司的操縱，造成其他人員利益損失。護盤式股份回購會因為流通股數(shù)量減少而導(dǎo)致股價上漲，但是因為上市公司的實際價值并沒有提升，所以上市公司投資者、上市公司員工等群體的利益會受到損失。上市公司護盤式股份回購會導(dǎo)致公司資金減少，影響上市公司員工收入和員工福利的持續(xù)性增長；而且，公司資金減少也會造成投資受限，打破上市公司的良性資金運行循環(huán)，影響公司正常發(fā)展和部分股東以及相關(guān)者的利益。投資受限還會造成長期投資機會丟失，損害長期持股股東的利益，降低投資者繼續(xù)投資的欲望，損害公司利益。

三、新公司法對護盤式股份回購風(fēng)險的防控機制

1.對上市公司競爭力喪失風(fēng)險的防控。在新公司法修訂實施之后，護盤式股份回購的《回購細(xì)則》在2019年1月頒布實施。《回購細(xì)則》中對公司回購資金做出明確規(guī)定，回購資金可以是銀行借款、債券募資和自持資金等③。拓寬護盤式股份回購的資金渠道，有利于提升上市公司競爭活力，避免上市公司失去競爭力。拓寬股盤式股份回購資金渠道，會增加上市公司債務(wù)風(fēng)險。如果上市公司通過借款進行資金募集和股份回購，上市公司就要承擔(dān)因為市場利率增加產(chǎn)生的公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，而投資環(huán)境變化或者政策變化都會引起市場利率的提升。因此，即使新公司法對資金來源有了明確的法律規(guī)定，也還要加強對上市公司債務(wù)履行能力和長期經(jīng)營狀況的評估，保證上市公司具有良好競爭力的同時降低上市公司的債務(wù)風(fēng)險。

2.對操縱證券市場的防控。雖然法律法規(guī)明確規(guī)定上市公司持股時不能行使表決權(quán)，不能參與分紅，但是護盤回購可以通過減少證券市場中上市公司流通股票數(shù)量影響股票價格。因此，如果不對護盤式股份回購做出明確規(guī)定，就會有人利用護盤式股份回購操縱證券市場，損害中小股東和投資者利益。《回購細(xì)則》對每日回購數(shù)量、申報價格、交易時間和回購賬戶進行限制，通過規(guī)范護盤式股份回購的具體行為，保護中小股東和投資者以及相關(guān)人員的利益。《證券法》也要加快修訂，保證《證券法》規(guī)定和新公司法規(guī)定具有一致性，建立公平公正的證券市場。

3.對股份內(nèi)幕交易的防控。上市公司股東或董事以及相關(guān)人員可以利用自己掌握的信息，通過提前買入或者賣出股份獲取額外利益④。護盤回購對股票價格必然會產(chǎn)生影響，股東或者相關(guān)人員可以在上市公司決定但還未護盤式股份回購信息時，增加自身股份持有量或者建議相關(guān)人員購買股份，然后在公司開始進行護盤式股份回購時賣出持有股份獲取經(jīng)濟收益。這種投機行為會損害投資者權(quán)益，造成證券市場交易的不公平。《回購細(xì)則》對可能接觸到內(nèi)幕信息的人員做出限制，并且要求相關(guān)人員對股份信息進行披露和公示。《回購細(xì)則》還對上市公司的護盤式股份回購價格、護盤式股份回購規(guī)模等做出詳細(xì)規(guī)定。通過公開上市公司回購信息、監(jiān)管相關(guān)人員股份動態(tài)的方式，可以保證上市公司護盤式股份回購過程中的公平性，保護投資者、債權(quán)人和相關(guān)人員的利益。

四、結(jié)語

新公司法的實施對護盤式股份回購提供了法律保障。新公司法對股份回購相關(guān)法律內(nèi)容進行完善，以此加強護盤式股份回購的風(fēng)險防控機制。新公司法通過明確回購資金渠道、規(guī)范回購行為和監(jiān)控上市公司相關(guān)人員股份信息等方式，防止上市公司喪失競爭力活力，對操縱市場和內(nèi)幕交易等不法行為進行防控，維護上市公司和中小股東以及相關(guān)人員的利益。因此，新公司法對維護證券市場穩(wěn)定、提高證券交易公平有著標(biāo)志性意義。

作者:譚雅馨 單位:中國石油化工股份有限公司東北石油分公司