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[摘要]伴隨著我國經(jīng)濟社會的發(fā)展，我國證券市場進(jìn)入了一個全新的發(fā)展階段，迎來了期待已久的創(chuàng)業(yè)板。但從其發(fā)展兩年多的歷程來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司雖具有高成長的潛質(zhì)，但其暗藏的高度財務(wù)風(fēng)險性也是不可忽視的。在對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險影響因素定性分析的基礎(chǔ)上，采用實證分析法驗證各影響因素對財務(wù)風(fēng)險的影響程度，從而對創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)風(fēng)險提出有效預(yù)防、節(jié)制的提議，對上市公司加強經(jīng)營管理，促進(jìn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板上市公司；財務(wù)風(fēng)險；影響因素；實證分析

一、引言

根據(jù)風(fēng)險在經(jīng)營過程中的不同表現(xiàn)，將財務(wù)風(fēng)險分為狹義和廣義兩種財務(wù)風(fēng)險。狹義的財務(wù)風(fēng)險認(rèn)為公司的風(fēng)險是由負(fù)債引起，簡而言之認(rèn)為沒有負(fù)債就沒有風(fēng)險；廣義的財務(wù)風(fēng)險認(rèn)為公司財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理或融資的不當(dāng)使公司存在可能無法按期支付的負(fù)債、融資所應(yīng)負(fù)擔(dān)的利息，從而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下落的風(fēng)險。例如企業(yè)如果因為呆帳過多導(dǎo)致其現(xiàn)有資金不足以支付利息，或者舉借了更多的負(fù)債，所得利潤不足以償還負(fù)債等。財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)在財務(wù)管理過程中必須要面臨的一個現(xiàn)實問題，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是客觀存在的，企業(yè)管理者只有采取有效措施來降低財務(wù)風(fēng)險帶來的危機，而不可能完全消弭危機。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板的打開給中小型創(chuàng)新企業(yè)和廣大投資者帶來了巨大的融資和投資的平臺，但從其成長之初的七年多的歷程來看，不僅很多中小投資者在投資中受到重創(chuàng)，眾多上市公司的業(yè)績也是大起大落，究其原因是多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)風(fēng)險較大并且抵御財務(wù)風(fēng)險的能力較低。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險影響因素的闡述

影響創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的因素有很多，從宏觀經(jīng)濟學(xué)方面的運行環(huán)境到微觀經(jīng)濟學(xué)方面的主體行為等影響因素，都可能從不同的層面直接或間接地誘發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。從宏觀經(jīng)濟學(xué)方面來看，目前我國創(chuàng)業(yè)板仍處于初級發(fā)展階段，資本市場的動蕩極易影響創(chuàng)業(yè)板上市公司的運營；另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于高新技術(shù)企業(yè)，其發(fā)展受到國家扶持政策和產(chǎn)業(yè)政策的約束，當(dāng)國家政策有利于行業(yè)發(fā)展的需求時，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險程度相對降低、抵御財務(wù)風(fēng)險的能力也相對升高；相反，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展受到國家政策的約束時，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險程度相對較高、抵御財務(wù)風(fēng)險的能力也較低。從微觀經(jīng)濟主體行為角度來看，內(nèi)部因素對財務(wù)風(fēng)險的影響表現(xiàn)的更為直接，微觀因素主要包括公司規(guī)模、股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力等。由于本文意在從公司治理角度出發(fā)，展開對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的研究，因此本文重點分析微觀影響因素。下圖為財務(wù)風(fēng)險影響因素的關(guān)系圖。財務(wù)風(fēng)險影響因素的關(guān)系圖(一)公司規(guī)模創(chuàng)業(yè)板上市公司多為中小型公司，公司的規(guī)模相對較小，但企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險程度的一個首要因素。公司規(guī)模一方面體現(xiàn)了企業(yè)的財務(wù)實力，另一方面體現(xiàn)著企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的健全程度。企業(yè)規(guī)模越大，所具有的經(jīng)濟效應(yīng)就越好，外部融資成本就會下降，信息不對稱程度相對較低，爆發(fā)財務(wù)困境的可能性就會越小。相反當(dāng)企業(yè)規(guī)模越小時，所具有的經(jīng)濟效應(yīng)相對較差，外部融資成本相對較高。當(dāng)外部市場環(huán)境發(fā)生動蕩時，企業(yè)極易受到影響，并且當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)也相對簡易，財務(wù)風(fēng)險預(yù)警信號不易被及時察覺，因此公司規(guī)模較小時，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險程度較高。本文以資產(chǎn)的對數(shù)衡量公司規(guī)模并用S代表，即S=年末總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)(lnC)。(二)股權(quán)集中度股權(quán)集中程度是股份制公司的全部股東因持股比例不同表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的衡量股權(quán)分布狀態(tài)的指標(biāo)。股份制公司收益權(quán)和控制權(quán)是由每位股東根據(jù)自己的出資比例決定的，股權(quán)的分布狀態(tài)一定程度上顯示了如何分派股東的控制權(quán)，股東可以根據(jù)自己掌握股份的份額對公司的決策實施干預(yù)，股東不同的行為方案給企業(yè)帶來的財務(wù)成果也截然不同。股權(quán)的過度集中會產(chǎn)生控股股東，他們可能亂用自己的控制權(quán)，與經(jīng)營者協(xié)謀侵占上市公司和小股東的利益，從而導(dǎo)致管理效率下降，財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生。據(jù)統(tǒng)計截止2015年12月，創(chuàng)業(yè)板中第一大股東及其關(guān)聯(lián)人持股30%以上創(chuàng)業(yè)板公司就有233家，占總數(shù)的49%，大股東股權(quán)高度集中成為創(chuàng)業(yè)板的一大特征。本文用Z指數(shù)衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中程度，Z=第1大股東持股比例/第2大股東持股比例，該比值越大說明股權(quán)越集中。(三)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要來源于兩方面，即來自債權(quán)人的債務(wù)資本和來自投資者的權(quán)益資本。企業(yè)的債務(wù)規(guī)模決定著企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的程度的高低。企業(yè)資本總額中自身持有資本和借入資本所占比例不合理對收益產(chǎn)生負(fù)面影響從而形成的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中借入資本所占的比例越大，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就越高，財務(wù)杠桿利益也就越大，伴隨其產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險也就越大。因此債務(wù)融資是否合理、債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的配比關(guān)系是否合理，影響著企業(yè)的加權(quán)資本成本、財務(wù)杠桿的使用程度從而影響著企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的高低程度。本文以資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即R=年末負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額。(四)創(chuàng)新能力企業(yè)的自主創(chuàng)新能力對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險有密切的影響，具有較強能力的創(chuàng)新型企業(yè)與一般的普通企業(yè)相比，企業(yè)在管理理念、產(chǎn)品、技術(shù)開發(fā)和企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略方面都高于普通企業(yè)，所以這類企業(yè)的發(fā)展能力很強，而且企業(yè)的籌資能力也比一般企業(yè)較強，自然面對的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險也較小，或者可以在一定程度上避免企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型、創(chuàng)新型企業(yè)，目前創(chuàng)業(yè)板上市公司中絕大多數(shù)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的創(chuàng)新能力決定企業(yè)核心能力的創(chuàng)收性，而創(chuàng)收性越強企業(yè)的競爭力越大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險相對較小，相反若企業(yè)的創(chuàng)新能力薄弱，創(chuàng)收性低，企業(yè)就面臨被淘汰的可能，因此也會遭受很大的財務(wù)風(fēng)險。本文采用高技術(shù)超額利潤率指數(shù)衡量創(chuàng)新能力，即D=高技術(shù)利潤率/市場平均利潤率。

三、實證分析

(一)模型構(gòu)建及樣本選取根據(jù)上述分析，將各影響因素設(shè)為解釋變量，以創(chuàng)業(yè)板公司財務(wù)杠桿系數(shù)Y為被解釋變量，采用多元線性回歸模型，分析我國創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險影響因素的相關(guān)性，構(gòu)建的多元線性回歸模型如下：Y=β0+β1×S+β2×Z+β3×R+β4×D+ε其中：β0為常數(shù)；βi(i=1,2,3,4)為自變量系數(shù)；ε為隨機誤差變量；本文使用的數(shù)據(jù)主要來自于國泰安統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)庫和和訊網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)。選取在創(chuàng)業(yè)板市場上市的484家公司的數(shù)據(jù)作為研究對象，運用SPSS統(tǒng)計分析軟件進(jìn)行回歸分析。(二)回歸分析通過SPSS統(tǒng)計分析軟件的數(shù)據(jù)輸出，其模型的回歸方程表達(dá)式為：Y=1.573-0.875×InC+1.029×Z+0.767×R-0.057×D表1模型匯總表由表1、表2可知，在樣板屬于面板數(shù)據(jù)的情狀下，R2為0.553，擬合優(yōu)度較好，自由度為4說明變量之間不存在自相關(guān)性。根據(jù)回歸數(shù)據(jù)表3，從變量的顯著性水平可以看出，公司規(guī)模(C)、股權(quán)集中度(Z)、資本結(jié)構(gòu)(R)均在0.001的統(tǒng)計水平上顯著，創(chuàng)新能力(D)在0.005的統(tǒng)計水平上顯著。影響因素的具體分析如下：公司的規(guī)模的大小和其創(chuàng)新能力的高低與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)集中度的高低與資本結(jié)構(gòu)是否合理與企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與理論分析是相符的。四、降低創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的若干建議(一)加強企業(yè)財務(wù)風(fēng)險意識。創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)充分發(fā)揮財務(wù)人員的主觀能動性來積極地防范財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險存在于企業(yè)財務(wù)管理工作的各個樞紐中，任何一個環(huán)節(jié)上的工作失誤都會給企業(yè)帶來不可預(yù)測的財務(wù)風(fēng)險，因此企業(yè)財務(wù)管理人員必須將風(fēng)險防范意識貫穿于財務(wù)管理工作的始終。(二)創(chuàng)建財務(wù)危機預(yù)警機制。企業(yè)的財務(wù)危機是由企業(yè)財務(wù)狀況的不斷惡化生成，因此要建立企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警機制來預(yù)警可導(dǎo)致財務(wù)惡化的早期信號，及早的解決那些可能會危及企業(yè)生存的危機。(三)保持合理的資本結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)管理的核心應(yīng)該是將企業(yè)的資本、負(fù)債和投資的結(jié)構(gòu)保持在合理的比例范圍內(nèi)，這樣才能保證企業(yè)的償債能力和企業(yè)平常運營能力的正常進(jìn)行。(四)加大企業(yè)主行業(yè)的科技投入力度，提升企業(yè)的核心競爭力。創(chuàng)業(yè)板公司是以高新技術(shù)為支撐、為利潤源泉的。主業(yè)的發(fā)展是企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的根本，因此，必須將高新技術(shù)與主業(yè)有機地結(jié)合在一起，從主業(yè)角度著力研發(fā)高新技術(shù)，提高企業(yè)的創(chuàng)收能力，使科技創(chuàng)新對企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)率達(dá)到最大化，從而降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

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作者:尹帥 單位:吉林大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院