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一、問(wèn)題的提出

2005年開(kāi)始的股權(quán)分置改革帶給中國(guó)股票市場(chǎng)最顯著、最直接的變化就是占上市公司總股本2/3的大股東獲得了流通權(quán)，解禁后的大股東從持股總量上看絕對(duì)是股票市場(chǎng)上最有影響力的潛在交易者。伴隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，新的新股發(fā)行制度也在2006年5月開(kāi)始實(shí)施。新老劃斷后產(chǎn)生的首發(fā)原股東在鎖定期滿后將自動(dòng)獲得流通權(quán)，這使得中國(guó)股票市場(chǎng)徹底進(jìn)入了全流通時(shí)代。全流通市場(chǎng)中大股東可以通過(guò)減持或增持兩種投資策略參與股票市場(chǎng)，這將徹底改變現(xiàn)有以大量散戶和一部分機(jī)構(gòu)投資者為主的投資主體格局。大股東在上市公司中具有特殊的地位和身份，這使得其交易行為一直備受市場(chǎng)投資者的關(guān)注。一方面，大股東作為公司重大決策的制定者和實(shí)施者，掌握著上市公司最準(zhǔn)確、最核心的信息，清楚了解公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和未來(lái)盈利能力，更加準(zhǔn)確地知道公司的真正價(jià)值，因此他們是具有天然信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人。大股東的內(nèi)部人身份使其交易行為可能會(huì)更多地反映公司價(jià)值和未來(lái)前景，從而向外部投資者傳遞公司特質(zhì)信息。另一方面，由于我國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，相關(guān)法律法規(guī)還不完善，這使得大股東容易利用其特殊身份制造虛假信息或者通過(guò)操縱信息披露等隱蔽手段配合其交易行為而獲利，這些行為不僅不會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司的真實(shí)信息，而且還可能會(huì)增加股價(jià)中的噪聲，對(duì)其他投資者的理性行為產(chǎn)生排擠效應(yīng)。自大股東交易開(kāi)始，各種質(zhì)疑和爭(zhēng)論就不絕于耳，焦點(diǎn)問(wèn)題在于如何客觀評(píng)價(jià)全流通后大股東交易對(duì)股票市場(chǎng)效率的影響?針對(duì)以上問(wèn)題，本文將在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，從股價(jià)信息含量的視角來(lái)探討大股東交易對(duì)股票市場(chǎng)效率的影響。這一問(wèn)題的研究為全面、客觀地評(píng)價(jià)大股東交易行為的經(jīng)濟(jì)效果提供了理論依據(jù)，有助于監(jiān)管部門(mén)制定政策法規(guī)規(guī)范大股東交易行為，進(jìn)一步改善股票市場(chǎng)效率，保護(hù)中小投資者利益。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外一般將內(nèi)部人定義為上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理人或持有公司股份超過(guò)一定比例的大股東。有關(guān)內(nèi)部人交易與股票市場(chǎng)效率的研究經(jīng)常從兩條主線展開(kāi)。第一，從內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)出發(fā)，探討內(nèi)部人交易對(duì)股票市場(chǎng)信息效率的影響。這方面最早的研究可以追溯到Leland和Pyle（1977）[1]，他們認(rèn)為內(nèi)部人通過(guò)持股降低了內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而使股價(jià)向其真實(shí)價(jià)值移動(dòng)，降低了外部投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)。Hirshey和Zaima(1989)[2]通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)一步表明，內(nèi)部人的交易行為往往被理解為一種信號(hào)，這為潛在投資者判斷公司的資產(chǎn)價(jià)值提供了依據(jù)。另外，Udpa（1996）[3]通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究表明，內(nèi)部人交易降低了信息揭露對(duì)股價(jià)的影響，這說(shuō)明內(nèi)部人交易對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)具有提前公告的效應(yīng)。最新的研究主要探討了內(nèi)部人交易對(duì)股價(jià)信息含量的影響。Piotroski和Roulstone(2004)[4]的研究表明，內(nèi)部人交易往往會(huì)減少股票價(jià)格的同步性，增加股價(jià)的信息含量。Fernandes和Ferreira（2008）[5]的研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)部人交易法律的加強(qiáng)使得公司股價(jià)的信息含量有所提高。Lefebvre等（2009）[6]的研究表明，內(nèi)部人對(duì)公司現(xiàn)在和未來(lái)的信息具有優(yōu)勢(shì)，內(nèi)部人交易能夠提高股價(jià)信息含量，并且決策層的交易行為要比一般內(nèi)部人的交易行為傳遞的信息更多。然而也有部分學(xué)者否定了內(nèi)部人交易對(duì)股票市場(chǎng)信息效率的作用。Sivakumar和Waymire(1994)[7]的研究認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息披露的反應(yīng)不大，說(shuō)明內(nèi)部人交易的價(jià)格信號(hào)作用不明顯。Fishman和Hagerty（1992）[8]認(rèn)為，內(nèi)部人交易容易對(duì)其他交易者產(chǎn)生擠出效應(yīng)，很有可能會(huì)降低股價(jià)信息含量。第二，從內(nèi)部人的理性投資策略出發(fā)，探討其交易行為對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。大量研究表明，內(nèi)部人可以憑借更準(zhǔn)確、更及時(shí)的公司信息判斷股票真實(shí)價(jià)值，通過(guò)逆向投資行為糾正市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。Seyhum(1992)[9]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人傾向于在價(jià)格顯著下跌一段時(shí)間后買(mǎi)進(jìn)股票，以期價(jià)格隨后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)從而獲利，這種操作行為具有逆向投資的特征。Rozeff和Zaman（1998）[10]研究發(fā)現(xiàn)，投資者的過(guò)度反應(yīng)通常會(huì)導(dǎo)致價(jià)值型公司的股價(jià)低于其基本面價(jià)值,成長(zhǎng)型公司的股價(jià)高于其基本面價(jià)值，而內(nèi)部人能夠利用這一錯(cuò)誤定價(jià)從中獲利。Piotroski和Roulstone（2005）[11]研究表明，內(nèi)部人交易采取與一般投資者相反的逆向操作,并且利用了其擁有的信息優(yōu)勢(shì)。盡管相當(dāng)多的研究表明內(nèi)部人交易對(duì)股票市場(chǎng)效率具有一定的積極作用，但客觀上內(nèi)部人的特殊身份使其交易行為的公平性和效率受到廣泛的爭(zhēng)議。國(guó)內(nèi)有關(guān)大股東交易的研究主要集中在大股東減持動(dòng)機(jī)、大股東減持中的信息披露問(wèn)題及操縱行為等方面。黃志忠等（2009）[12]認(rèn)為，逢高減持、公司業(yè)績(jī)、公司巨額對(duì)外擔(dān)保、大股東嚴(yán)重掏空是大股東減持的主要原因。俞紅海和徐龍炳（2010）[13]的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東最優(yōu)減持與現(xiàn)金流權(quán)、公司治理水平正相關(guān)，而與控制權(quán)私利、外部市場(chǎng)回報(bào)負(fù)相關(guān),這為股權(quán)分置改革后大股東持股結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了理論依據(jù)。朱茶芬等（2010）[14]的研究表明，大股東對(duì)公司估值和業(yè)績(jī)前景的信息優(yōu)勢(shì)以及股票市場(chǎng)的高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是影響大股東減持的重要?jiǎng)右颉５牵虒帲?009）[15]以案例分析的形式發(fā)現(xiàn)了大股東為配合減持而進(jìn)行盈余管理的新現(xiàn)象。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）[16]發(fā)現(xiàn)，控股股東可以通過(guò)操控上市公司的重大信息披露提高減持收益，這為大股東掏空中小股東利益提供了有力證據(jù)。縱觀現(xiàn)有研究，從研究?jī)?nèi)容上看，比較缺乏大股東交易對(duì)股票市場(chǎng)效率影響的研究，而這類(lèi)研究對(duì)如何客觀評(píng)價(jià)大股東交易行為至關(guān)重要。從研究對(duì)象上看，現(xiàn)有研究大多只關(guān)注大股東的減持行為，而往往忽視了作為大股東交易重要組成部分的增持行為，很顯然，不考慮大股東增持行為是無(wú)法全面、客觀地反映大股東交易行為的內(nèi)在機(jī)理和經(jīng)濟(jì)效果的。因此，本文將研究對(duì)象擴(kuò)展至全流通市場(chǎng)中大股東的減持和增持行為，從股價(jià)信息含量視角來(lái)探討大股東交易對(duì)股票市場(chǎng)效率的影響，試圖在一定程度上補(bǔ)充和完善現(xiàn)有大股東交易的相關(guān)研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

在股票市場(chǎng)上，投資者的任何交易決策都依賴于其可獲得的各類(lèi)信息，而股票價(jià)格的形成與變動(dòng)也是各類(lèi)信息的最終結(jié)果和集中表現(xiàn)。現(xiàn)實(shí)中，影響股票價(jià)格形成和變動(dòng)的信息包括三類(lèi)：第一類(lèi)是公司特質(zhì)信息,如公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力、財(cái)務(wù)狀況以及各類(lèi)投資計(jì)劃等；第二類(lèi)是宏觀層面的信息，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、通貨膨脹率、失業(yè)率以及國(guó)家重大政策的變動(dòng)；第三類(lèi)是行業(yè)層面的信息，如行業(yè)發(fā)展前景、行業(yè)政策、行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)格局的變化等（King，1966；Roll，1988)。然而并不是所有信息都會(huì)反映公司的真實(shí)價(jià)值，股票價(jià)格中只有那些與公司價(jià)值緊密相連的特質(zhì)信息才能代表股價(jià)信息含量，從而反映股票價(jià)格的有效性（Tobin，1982；Morck等，2000）。由此可見(jiàn)，股價(jià)中所包含的企業(yè)層面的信息決定了股票的基本價(jià)值，而包含的公共信息（如宏觀信息和行業(yè)信息）則與股票的基本價(jià)值無(wú)關(guān)。因此，股價(jià)信息含量主要關(guān)注的是股價(jià)中的公司特質(zhì)信息，當(dāng)公司特質(zhì)信息所占比率較大時(shí)，股價(jià)信息含量較高，這時(shí)整個(gè)股票市場(chǎng)的效率被認(rèn)為是較好的。作為內(nèi)部人，大股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況、治理水平和風(fēng)險(xiǎn)狀況都有詳細(xì)的了解，他們具有外部投資者所無(wú)法獲得的公司特質(zhì)信息（Rozeff和Zaman，1998[10]；Piotroski和Roulstone，2005[11]）。出于獲利動(dòng)機(jī)，大股東往往會(huì)利用這種信息優(yōu)勢(shì)買(mǎi)賣(mài)本公司股票進(jìn)行套利，這種套利交易在客觀上會(huì)將其擁有的公司特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，從而提高股價(jià)信息含量（Piotroski和Roulstone，2004[4]；Fernandes和Fer－reira，2008[5]；Lefebvre等，2009[6])。現(xiàn)實(shí)中大股東套利交易既直接影響股價(jià)信息含量，同時(shí)也會(huì)對(duì)其他投資者的交易行為產(chǎn)生影響，從而間接影響股價(jià)信息含量，因此大股東交易行為可以同時(shí)通過(guò)兩種途徑影響股價(jià)信息含量。第一條途徑是大股東通過(guò)逆向操作策略改變股票市場(chǎng)的供求關(guān)系，從而直接將公司特質(zhì)信息加入到股價(jià)中。我國(guó)股票市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟股票市場(chǎng)而言，各項(xiàng)信息披露制度尚不健全，不同投資主體之間信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象很?chē)?yán)重。由于占比重較大的中小投資者處于信息弱勢(shì)，他們往往無(wú)法從有限的信息中做出合理的交易策略，其交易行為更多地受到所謂政策消息、莊家行為和各類(lèi)虛假消息等的影響，因此中小投資者可以看作是噪聲交易者，其交易行為往往呈現(xiàn)出有限理性甚至是非理性的特征，多采取追漲殺跌的操作策略（胡金焱和陳夢(mèng)根，2002；曹鳳岐，2005），這使得股票市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出同漲同跌的特征，導(dǎo)致股價(jià)不能很好地反映公司特質(zhì)信息，股價(jià)信息含量較低（Morck等，2000；朱紅軍等，2007）。與中小投資者基于噪聲進(jìn)行交易不同，大股東交易往往基于公司特質(zhì)信息進(jìn)行理性投資，他們對(duì)公司股價(jià)的判斷往往不同于中小投資者。當(dāng)股價(jià)偏離大股東所認(rèn)同的價(jià)格時(shí)，大股東會(huì)采取與中小投資者操作策略相反的逆向交易，即逢高減倉(cāng)，逢低增倉(cāng)，這種逆向交易的直接結(jié)果就是改變了市場(chǎng)供求關(guān)系，以糾正中小投資者噪聲交易產(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生變化，使之更多地反映公司特質(zhì)信息，進(jìn)而提高股價(jià)的信息含量。因此，大股東交易影響股價(jià)信息含量的第一條途徑可以歸結(jié)為：大股東逆向操作→市場(chǎng)供求→錯(cuò)誤定價(jià)→股價(jià)信息含量。第二條途徑是大股東交易行為通過(guò)影響其他投資者的交易決策和行為間接將公司特質(zhì)信息加入到股價(jià)中。大股東利用信息優(yōu)勢(shì)提前買(mǎi)入未來(lái)前景向好的公司股票，而賣(mài)出未來(lái)前景變差的公司股票以獲得超額收益，這種信息獲利行為實(shí)際上向市場(chǎng)傳遞了有關(guān)公司的特質(zhì)信息。當(dāng)這種信息被外部投資者所觀察并得以利用時(shí)，公司特質(zhì)信息的傳播范圍就會(huì)擴(kuò)大，之后這種公司特質(zhì)信息又通過(guò)外部投資者的跟隨行為進(jìn)一步反映到股價(jià)中，從而提高了股價(jià)的信息含量。因此，大股東交易影響股價(jià)信息含量的第二條途徑可以歸結(jié)為：大股東交易→信息傳遞→外部投資者跟隨→股價(jià)信息含量。由此可見(jiàn)，理論上看大股東可以通過(guò)交易行為將公司特質(zhì)信息加入到股票價(jià)格中，使股價(jià)更能真實(shí)地反映公司層面信息，增加股價(jià)信息含量。然而，也有些學(xué)者持相反意見(jiàn)，F(xiàn)ishman和Hagerty(1992)[8]指出，內(nèi)部人可以無(wú)成本地獲取公司內(nèi)部信息，而外部專(zhuān)業(yè)投資者必須花費(fèi)更多的成本才能獲得這些信息，因此外部專(zhuān)業(yè)投資者的投資邊際收益會(huì)減少，從而削弱其參與信息搜尋和市場(chǎng)套利的動(dòng)力，而外部專(zhuān)業(yè)投資者的擠出效應(yīng)會(huì)使得股價(jià)反映更少的公司特質(zhì)信息。因此，對(duì)于包括大股東在內(nèi)的內(nèi)部人交易對(duì)股價(jià)信息含量的影響具有兩面性：一方面有利于公司特質(zhì)信息的傳遞，而另一方面則可能對(duì)外部專(zhuān)業(yè)人士產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此，大股東交易對(duì)股價(jià)信息含量的作用還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。基于以上理論分析，本文借鑒Morck等(2000)提出的股價(jià)同步性方法，對(duì)大股東交易強(qiáng)度與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。如果大股東確實(shí)利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行套利,則這些公司特質(zhì)信息會(huì)反映在股價(jià)中,這將導(dǎo)致股價(jià)同步性降低。由此提出本文需要驗(yàn)證的假說(shuō)：在控制其他相關(guān)變量的條件下,大股東交易強(qiáng)度越大,股價(jià)反映的公司特質(zhì)信息越多,股價(jià)同步性就越低。由于股價(jià)同步性在檢驗(yàn)股價(jià)信息含量方面容易受到一些與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的投資者情緒和異質(zhì)噪聲等因素的影響，因此該方法的有效性也存在一定的爭(zhēng)論。為了提高股價(jià)同步性檢驗(yàn)的有效性，本文一方面在模型設(shè)計(jì)中控制了噪聲對(duì)股價(jià)同步性的影響，另一方面通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)驗(yàn)證了大股東交易與盈余公告后漂移現(xiàn)象之間的關(guān)系，從而進(jìn)一步證明了大股東交易對(duì)股價(jià)信息含量的作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)樣本與來(lái)源本文以2007年1月1日～2010年12月31日滬深A(yù)股上市公司持股5％以上的大股東在二級(jí)市場(chǎng)和大宗交易平臺(tái)上的交易行為作為研究對(duì)象，選擇半年度為樣本統(tǒng)計(jì)期進(jìn)行處理，并對(duì)以下樣本予以剔除：（1）暫停上市公司大股東交易記錄；（2）指標(biāo)缺失；（3）樣本數(shù)據(jù)有明顯錯(cuò)誤；（4）違規(guī)交易；（5）金融行業(yè)的上市公司；（6）上市不足一年；（7）半年交易天數(shù)低于40天；（8）ST、PT公司。最后，共計(jì)得到樣本數(shù)1571個(gè)。本文大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)主要通過(guò)上海證券交易所、深圳證券交易所等多種公開(kāi)渠道獲取，大股東增持?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)手工整理而得，相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文在樣本選取和處理上具有兩個(gè)顯著特色。（1）以滬深A(yù)股上市公司持股5％以上的大股東在二級(jí)市場(chǎng)和大宗交易平臺(tái)上的交易行為作為研究對(duì)象。之所以這樣選擇是因?yàn)椋壳皽罱灰姿鶎?duì)于持股比例超過(guò)5％以上的大股東（即大非）交易的披露要求很?chē)?yán)格，因此相應(yīng)的數(shù)據(jù)比較完整、全面。（2）以半年為一個(gè)樣本期，將2007年1月1日至2010年12月31日劃分為8個(gè)樣本期對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。之所以這樣選擇是因?yàn)椋壳拔覈?guó)大股東交易特別是減持行為具有規(guī)模大、頻率低的特點(diǎn)，若以月度或季度為樣本期統(tǒng)計(jì)大股東交易強(qiáng)度會(huì)出現(xiàn)大量的零值，影響實(shí)證結(jié)果。此外，較長(zhǎng)的樣本期也有利于得到更為穩(wěn)定、準(zhǔn)確的股價(jià)同步性指標(biāo)。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图白兞吭O(shè)計(jì)本文采用大股東交易強(qiáng)度作為大股東參與股票市場(chǎng)活躍程度的衡量指標(biāo)，采用股價(jià)同步性作為股價(jià)信息含量的衡量指標(biāo)構(gòu)建模型，具體思路如下：第一步，不考慮大股東交易與股價(jià)同步性之間可能存在的內(nèi)生性關(guān)系，建立基本回歸模型初步檢驗(yàn)大股東交易強(qiáng)度對(duì)股價(jià)同步性的影響；第二步，考慮大股東交易與股價(jià)同步性之間可能存在的內(nèi)生性關(guān)系，建立聯(lián)立方程組模型進(jìn)一步對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)；第三步，為了確保檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.基本回歸模型及變量設(shè)計(jì)。在不考慮大股東交易與股價(jià)同步性之間可能存在內(nèi)生性關(guān)系的前提下，以股價(jià)同步性指標(biāo)為被解釋變量，大股東交易強(qiáng)度為解釋變量建立基本回歸模型，初步分析二者之間的相關(guān)關(guān)系。（1）基本回歸模型。（2）被解釋變量———股價(jià)同步性指標(biāo)（SYNCHi,t）。本文借鑒Morck等(2000)提出的股價(jià)同步性指標(biāo)（SYNCHi,t）來(lái)衡量股票價(jià)格中包含的公司特質(zhì)信息。該指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程是，先得出樣本以半年為時(shí)間跨度的擬合優(yōu)度Ri,t2，該值表示個(gè)股收益率和市場(chǎng)、行業(yè)收益率的聯(lián)動(dòng)程度，該值越高，說(shuō)明市場(chǎng)和行業(yè)收益對(duì)個(gè)股收益的解釋力度越大，即股價(jià)同步性越高,股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息就越少。Ri,t2是方程（2）的擬合優(yōu)度，表示為：其中，Ri,t為股票i在t交易日的收益率；Rmkt,t為以流通市值加權(quán)的市場(chǎng)平均收益率；Rind,t為股票i所屬行業(yè)的平均收益率，其中行業(yè)的劃分按照證監(jiān)會(huì)2001年《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》進(jìn)行。由于擬合優(yōu)度Ri,t2是一個(gè)處于（0，1）之間的值，不是一個(gè)正態(tài)分布的變量。為了能夠更好地運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法進(jìn)行分析，參考Morck等(2000)的方法，對(duì)擬合優(yōu)度進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)化得到股價(jià)同步性指標(biāo)（3）解釋變量———大股東交易強(qiáng)度（TRADEi,t）。本文借鑒Piotroski和Roulstone(2004)[4]構(gòu)建的反映大股東交易強(qiáng)度的指標(biāo)（TRADEi,t），該指標(biāo)等于大股東在半年內(nèi)所購(gòu)買(mǎi)的i公司股份數(shù)量減去所出售的股份數(shù)量的絕對(duì)值，再除以該只股票在半年內(nèi)的交易總量。（4）控制變量。除了大股東交易強(qiáng)度這一變量之外，還有其他指標(biāo)可能影響股價(jià)同步性。考慮到個(gè)股走勢(shì)往往與該股所屬行業(yè)整體上市公司走勢(shì)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此選擇與行業(yè)相關(guān)的變量作為控制變量。其中，F(xiàn)UNDCORRi,t為i公司收益與行業(yè)收益的相關(guān)系數(shù)，該值越大表明該公司股價(jià)受行業(yè)整體走勢(shì)的影響就越大，從而股價(jià)同步性可能越高。HERFi,t為赫芬達(dá)指數(shù)，反映行業(yè)壟斷程度，該指數(shù)越高表明單個(gè)公司受行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的影響越大，股價(jià)同步性越高。STDROAi,t為公司收益率的波動(dòng)性，該值越高表明該公司股價(jià)受行業(yè)整體走勢(shì)的影響越小，股價(jià)同步性越低。同時(shí)，本文還引入了行業(yè)虛擬變量INDi,t。除此之外，噪聲也可能影響股價(jià)同步性，因此引入股價(jià)收益率標(biāo)準(zhǔn)差(STDi,t)來(lái)降低噪聲的影響。考慮到現(xiàn)有研究（Piotroski和Roulstone，2004[4]；Roll，1988）大多認(rèn)為換手率（TURNOVERi,t）、公司規(guī)模LOG(MVE)i,t對(duì)股價(jià)同步性會(huì)產(chǎn)生影響，因此將這兩個(gè)變量也作為控制變量加入到模型中。

2.聯(lián)立方程組模型及變量設(shè)計(jì)。大股東交易與股價(jià)同步性之間可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題,即大股東交易強(qiáng)度和股價(jià)同步性可能共同受到其他因素的影響,或者大股東交易與股價(jià)同步性之間可能存在相互影響的關(guān)系。正如Grossman和Stiglitz（1980）所指出的，投資者可以通過(guò)交易行為影響股價(jià)中的信息，但同時(shí)投資者在做出交易策略時(shí)也會(huì)考慮股價(jià)中所包含的信息。因此，為了降低變量中可能存在的內(nèi)生性對(duì)結(jié)果的影響，本文采取聯(lián)立方程組模型來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)二者的關(guān)系。聯(lián)立方程組模型由基本回歸模型和大股東交易強(qiáng)度回歸模型共同組成。基本回歸模型為：在聯(lián)立方程組模型中，基本回歸模型中的變量在上文中已經(jīng)描述過(guò)，所以這里僅對(duì)大股東交易強(qiáng)度回歸模型中的變量做介紹。大股東交易強(qiáng)度除了受股價(jià)同步性的影響之外，在借鑒已有研究成果（黃志忠等，2009[12]；俞紅海和徐龍炳，2010[13]；朱茶芬等，2010[14]）的基礎(chǔ)上，我們還引入了以下控制變量：首先，由于大股東交易要受到控制權(quán)地位穩(wěn)定程度的制約，因此大股東交易強(qiáng)度往往受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，這里選擇股權(quán)集中度（CRZi,t）和股權(quán)性質(zhì)（STATEi,t）指標(biāo)作為控制變量；其次，大股東理性投資者的特性會(huì)使其采取與市場(chǎng)投資者相反的逆向操作策略，即逢高減倉(cāng)，逢低增倉(cāng)，因此選用t期累計(jì)漲幅或跌幅的絕對(duì)值（absRETi,t）、市值賬面比（MBi,t）作為控制變量；再次，大股東具有天然信息優(yōu)勢(shì)，往往可以利用尚未公布的利好或利空消息進(jìn)行交易獲利，因此將t期凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)的絕對(duì)值（absΔROAi,t）作為衡量公司未來(lái)業(yè)績(jī)變動(dòng)的控制變量；最后，考慮到大股東交易強(qiáng)度還有可能受到股票交易活躍程度和公司規(guī)模的影響，因此模型中還加入換手率（TURNOVERi,t）和公司規(guī)模LOG(MVE)i,t作為控制變量。所有變量的定義和說(shuō)明如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由于有極端值出現(xiàn)，為了使統(tǒng)計(jì)結(jié)果不受極端值的影響，這里按照通用的方法對(duì)連續(xù)變量1%和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理，即令連續(xù)變量取值小于1％分位數(shù)、大于99％分位數(shù)的所有值分別等于1％和99％分位數(shù)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，大股東交易強(qiáng)度均值為1.321%，其值比較小，這主要是由于我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍比較濃，市場(chǎng)換手率很高，從而使得大股東交易規(guī)模相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的成交量來(lái)說(shuō)較小。

五、實(shí)證分析

（一）基本回歸模型檢驗(yàn)表3顯示，在不考慮內(nèi)生性的情況下，股價(jià)同步性與大股東交易強(qiáng)度在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān),說(shuō)明大股東交易強(qiáng)度越大，股價(jià)同步性越弱，股價(jià)信息含量越高；反之，大股東交易強(qiáng)度越小，股價(jià)信息含量越低，這一定程度上驗(yàn)證了本文的假說(shuō)。其他控制變量的回歸系數(shù)與前文預(yù)期基本一致。FUNDCORRi,t與股價(jià)同步性在1%的顯著水平上正相關(guān)，說(shuō)明公司收益與行業(yè)收益相關(guān)度較大時(shí)，該公司股價(jià)受行業(yè)整體股價(jià)影響較大，股價(jià)同步性較高。HERFi,t指數(shù)與股價(jià)同步性在1%的顯著水平上正相關(guān)，說(shuō)明行業(yè)集中度越大時(shí)，該公司股價(jià)受行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)股價(jià)的影響越大，從而股價(jià)同步性越高。STDROAi,t與股價(jià)同步性在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，表明公司收益率的波動(dòng)性越大，其受行業(yè)整體股價(jià)影響越小，從而股價(jià)同步性越低。另外，噪聲控制變量與股價(jià)同步性也存在一定的相關(guān)性。STDi,t與股價(jià)同步性在1%的顯著水平上正相關(guān)，而LOG(MVE)i,t與股價(jià)同步性不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，TURNOVERi,t與股價(jià)同步性在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，表明噪聲對(duì)股價(jià)同步性的影響不容忽視。

（二）聯(lián)立方程組模型檢驗(yàn)由于聯(lián)立方程組模型中內(nèi)生變量既是解釋變量又是被解釋變量，其與隨機(jī)誤差項(xiàng)存在相關(guān)關(guān)系，此時(shí)如果采用傳統(tǒng)最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，就會(huì)遺漏方程的相關(guān)性信息，得出的參數(shù)估計(jì)會(huì)存在非一致性，因此這里采用兩階段最小二乘法(2SLS)對(duì)聯(lián)立方程組模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。表4反映了聯(lián)立方程組模型的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果證實(shí)在控制了內(nèi)生性因素的影響下，股票同步性與大股東交易強(qiáng)度仍舊在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān),這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假說(shuō)。控制變量的回歸系數(shù)與基本回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果略有不同：STDROAi,t與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)但不顯著，表明在控制了內(nèi)生性后收益率的波動(dòng)性對(duì)股價(jià)同步性的影響不明顯；LOG(MVE)i,t與股價(jià)同步性在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)。此外，其他控制變量與大股東交易強(qiáng)度之間也存在一定的相關(guān)關(guān)系。大股東交易強(qiáng)度與CRZi,t在1%的顯著水平上正相關(guān)，表明CRZi,t高的公司大股東交易強(qiáng)度大。大股東交易強(qiáng)度與STATEi,t在10%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有控股公司大股東受?chē)?guó)資委政策限制其交易強(qiáng)度比非國(guó)有控股股東要小。大股東交易強(qiáng)度與absRETi,t在1%的顯著水平上正相關(guān)，與MBi,t在10%的顯著水平上正相關(guān)，表明市場(chǎng)估值過(guò)低或過(guò)高都會(huì)影響大股東交易強(qiáng)度。大股東交易強(qiáng)度與TURNOVERi,t在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，顯示換手率越高，大股東交易強(qiáng)度越低。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管上述實(shí)證結(jié)果表明大股東交易與股價(jià)同步性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且模型中加入一些變量試圖消除噪聲因素的影響，然而現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)生噪聲的因素很多，很難完全排除噪聲對(duì)股價(jià)同步性的影響。因此，本文借鑒Ayers和Freeman(2003)的方法，通過(guò)檢驗(yàn)大股東交易強(qiáng)度與盈余公告后漂移現(xiàn)象之間的關(guān)系，以證明大股東交易能夠使價(jià)格更多地反映公司未來(lái)盈余而不是噪聲，這也從另一個(gè)側(cè)面證明了大股東交易對(duì)股價(jià)信息含量的作用。

（一）模型構(gòu)建及變量定義

1.穩(wěn)健性模型。形式如下：

2.變量定義。（1）CARt代表樣本公司在第t期經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整過(guò)的月超額累計(jì)收益率，即用個(gè)股月度收益率減去大盤(pán)指數(shù)月度收益率，再將半年的值加總。（2）△Et為△FTt與△FTt之差，△FTt為t期盈余減去t-1期盈余之差除以t期初該股票的市值，△FTt為市場(chǎng)所有公司的平均值,該值用來(lái)控制市場(chǎng)整體因素的影響。這里選用凈利潤(rùn)作為盈余指標(biāo)進(jìn)行分析。（3）λ0表示CARt對(duì)△Et的敏感性，λ1表示CARt對(duì)△Et+1的敏感性，λ-1表示CARt對(duì)△Et-1的敏感性。大量研究（Ayers和Freeman，2003；Bernard和Thomas，l990)表明，首先，股票市場(chǎng)中普遍存在盈余公告后漂移現(xiàn)象，即在盈余信息披露之后，股價(jià)會(huì)繼續(xù)在一段時(shí)期內(nèi)對(duì)已披露的盈余信息產(chǎn)生反應(yīng)，這使得λ-1的系數(shù)為正。其次，在弱式有效市場(chǎng)中，由于價(jià)格未能充分反映當(dāng)期未預(yù)期盈余，即存在當(dāng)期效應(yīng)，這使得λ0為正。最后，由于股價(jià)在一定程度上也能反映公司未來(lái)盈余，即存在價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)，因此，λ1也應(yīng)為正。如果大股東交易行為使得更多的公司特質(zhì)信息包含到股價(jià)中，從而使得股價(jià)同步性下降，那么股價(jià)信息含量必定會(huì)提高；相反，若是由于噪聲因素使得股價(jià)同步性下降，那么股價(jià)信息含量反而會(huì)下降。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭校袛啻蠊蓶|交易是否能增加股價(jià)信息含量的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)。其一，若大股東交易行為將公司特質(zhì)信息提前反映到股價(jià)中，則股價(jià)信息含量的增加會(huì)導(dǎo)致盈余公告后漂移現(xiàn)象減少，即減少當(dāng)期超額累計(jì)收益與上一期盈余公告的相關(guān)性，因此交叉項(xiàng)trade*△E-1的系數(shù)β-1應(yīng)該為負(fù)。其二，若大股東交易行為將公司特質(zhì)信息提前反映到股價(jià)中，則股價(jià)信息含量的增加會(huì)導(dǎo)致價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)增強(qiáng)，即增加當(dāng)期超額累計(jì)收益與當(dāng)期盈余公告的相關(guān)性，因此交叉項(xiàng)trade*△E1的系數(shù)β1顯著為正。值得注意的是，交叉項(xiàng)trade*△E0的系數(shù)β0的正負(fù)號(hào)不能作為判斷其改善股價(jià)信息含量的標(biāo)準(zhǔn)，原因在于：一方面，大股東交易會(huì)減少盈余公告后的漂移現(xiàn)象，即增加當(dāng)期超額累計(jì)收益與當(dāng)期盈余公告的相關(guān)性，這會(huì)使β0為正；另一方面，大股東交易會(huì)使價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)減弱，即降低當(dāng)期超額累計(jì)收益與當(dāng)期盈余公告的相關(guān)性，這會(huì)使β0為負(fù)。由于這兩種作用的綜合影響，因此β0的符號(hào)無(wú)法反映大股東交易對(duì)股價(jià)信息含量的作用。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)表5顯示λ0、λ1、λ-1都顯著為正，這印證了前文分析的盈余公告后漂移現(xiàn)象、當(dāng)期效應(yīng)和價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)的存在性。β-1顯著為負(fù)，β-1顯著為正，這表明大股東交易降低了盈余公告后漂移現(xiàn)象，而增加了價(jià)格的當(dāng)期效應(yīng)，使得超額收益率與上期未預(yù)期盈余相關(guān)性下降，而與當(dāng)期的未預(yù)期盈余相關(guān)性增加，說(shuō)明大股東交易行為有助于提高股價(jià)中的公司盈余信息。β0為正但不顯著，表明大股東交易行為對(duì)當(dāng)期效應(yīng)的影響并不明顯。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了股價(jià)同步性的改變是由于大股東交易所致而不是噪聲所致。

七、實(shí)證結(jié)論及局限性

全流通背景下大股東成為中國(guó)股票市場(chǎng)最重要的參與主體，大股東作為具有天然信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人，參與股票市場(chǎng)交易到底會(huì)產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果呢？本文以2007年至2010年我國(guó)股票市場(chǎng)上市公司為樣本，從公司特質(zhì)信息提供者的角度對(duì)大股東交易在我國(guó)股票市場(chǎng)效率改進(jìn)中所起的作用進(jìn)行了檢驗(yàn)。在前人研究的基礎(chǔ)上，以股價(jià)同步性作為檢驗(yàn)指標(biāo)，通過(guò)構(gòu)建聯(lián)立方程組模型控制了變量?jī)?nèi)生性和噪聲因素可能對(duì)回歸結(jié)果造成的影響，檢驗(yàn)了大股東交易強(qiáng)度對(duì)股價(jià)同步性的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，股價(jià)同步性在1%的顯著水平上與大股東交易強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大股東交易確實(shí)可以提高股價(jià)信息含量，從而增加股票市場(chǎng)效率。另外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了股價(jià)同步性的改變是由于大股東交易所致而不是噪聲所致，這說(shuō)明大股東交易通過(guò)將公司特質(zhì)信息加入到股價(jià)中，從而提高了股價(jià)信息含量。實(shí)證結(jié)果加深了對(duì)我國(guó)大股東交易經(jīng)濟(jì)效率的理解與認(rèn)識(shí)，證實(shí)了大股東交易對(duì)于提高股價(jià)信息含量確實(shí)有一定的積極作用，而股價(jià)信息含量的提高意味著股價(jià)能更充分、及時(shí)地反映公司的真實(shí)信息。然而值得注意的是，本文以大股東交易的大樣本為研究對(duì)象驗(yàn)證了大股東交易行為對(duì)股價(jià)同步性的影響，說(shuō)明大股東交易行為客觀上對(duì)市場(chǎng)效率有一定的正面作用，但這并不意味著大股東交易行為對(duì)市場(chǎng)效率完全沒(méi)有危害，頻頻曝光的大股東違規(guī)交易案例就是其負(fù)面作用的最好證據(jù)。本文局限在信息傳遞和信息效率層面進(jìn)行探討，并未涉及大股東交易對(duì)其他投資者的市場(chǎng)排擠效應(yīng)和由此產(chǎn)生的不同投資者之間的利益沖突問(wèn)題。盡管?chē)?guó)外文獻(xiàn)大多都采用本文的方法來(lái)衡量包括大股東在內(nèi)的內(nèi)部人交易的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但這同時(shí)也使本研究結(jié)論具有了一定的局限性。