股票市場傳導效應較低的緣由及對策
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（一）q效應理論1969年，托賓提出貨幣政策通過股票價格的變動而作用于實際經濟的過程的q理論。托賓定義的q是公司真實資產的市場價值與資本的重置成本的比率，其含義是：在均衡狀態下，q=1，表明資本以經濟的自然增長速度重置和擴張。q＞1，企業真實資本的當期市場價值大于其資本當期的重置成本，即相對于企業的市場價值，新的廠房和生產設備比較便宜，企業就會擴大生產規模來獲得更大的收益。當所有廠商都擴大投資時，社會投資凈增加，整個社會投資水平就會增加。q＜1，相對于資本成本而言，企業的市場價值較低，企業就不愿意購買投資品進行新的投資。以擴張性貨幣政策為例，貨幣政策股票市場渠道傳導機制的q效應為：式中：M為貨幣供給，i為利率，Pe為股票價格，I為投資，Y為產出。
（二）財富效應理論貨幣政策股票市場財富效應理論是以莫迪利安尼（Modigliani，1963）的生命周期學說為理論基礎的。莫迪利安尼認為，消費支出決定于消費者一生的資源，這些資源包括人力資本、真實資本以及金融財富，而不僅僅是當前的收入。其中，金融財富是消費者一生資源的重要組成部分，而普通股票又是金融財富的主要組成部分。股票價格上漲，金融財富增加，消費者可用資源增加，消費增加，產出增加。反之則相反。以緊縮性貨幣政策為例，貨幣政策股票市場渠道財富效應為：貨幣政策緊縮，貨幣供應量減少，股票價格下跌，消費者金融財富減少，其他條件不變時，消費者總財富減少，消費者可用資源減少，消費支出減少，總需求和總產出下降，可表示如下：式中：M為貨幣供給，Pe為股票價格，W為金融財富，T為可用資源，C為消費，Y為產出。
二、我國貨幣政策股票市場渠道傳導機制的效應
（一）貨幣政策通過股票市場傳導的效應貨幣政策調整主要是利率和存款準備金率的調整。理論上，利率和存款準備金率調整與股票價格呈反向變動關系。存款作為居民金融資產的重要組成部分與股票存在著替代效應，提高存款利率，居民調整其資產組合，減少股票持有，股價下跌。提高貸款利率，企業融資成本增加，也會引起股價下跌。但是，我國存貸款基準利率和存款準備金率的調整與我國股票市場漲跌情況的對比表明，我國貨幣政策調整與股票市場價格變動的現實情況幾乎和理論分析不相符合。2004~2007年末的4年間，我國實行緊縮性貨幣政策，中央銀行連續9次上調存貸款基準利率，2007年間法定存款準備金率也連續上調了9次，股票市場并未表現為跌勢。2008年9~12月，我國貨幣政策轉變為擴張性貨幣政策，中央銀行連續5次下調存貸款基準利率，4次下調法定存款準備金率，股票市場只有2次表現出漲勢。因此，我國貨幣政策通過股票市場傳導未達到預期效果，也就是說，緊縮性貨幣政策沒有對股票市場產生降溫的作用；擴張性貨幣政策也沒有起到推進股票市場走勢回升的作用。
（二）股票市場的q效應q效應理論認為，央行下調利率，股票價格上升，q＞1,企業真實資本的當期市場價值大于其資本當期的重置成本，企業有發股募資以增加實體投資的動力，將會發股募資以增加實體投資。但我國股票市場運用行政機制控制股票發行，股票發行管理制度的經歷了指標制發行、“通道制”模式、“保薦人”制度的改革。這些股票發行制度均反映出證券監管部門和券商的中介機構是中國股市股票發行的決定因素，即股票發行數量的多少主要取決于證券監管部門根據股票二級市場走勢做出的準許發股決定。在這種背景下，股票價格的高低與新股發行多少之間的關聯關系不可能由上市公司自主選擇決定，只能由證券監管部門運用行政機制安排。因此，我國股票發行制度制約了企業新股的發行，企業不能自主決定股票發行的數量，股票價格的變動并不直接引致企業發股數量的對應調整，股票價格的上漲并不必然引起股票發行數量的增多，我國股市的q效應不可能有效發揮。
（三）股票市場的財富效應首先，從財富效應的宏觀環境考察。足夠的市場深度與廣度是股市財富效應發揮的重要宏觀環境。生命周期假說認為，除了可支配收入，投資者的資產收入也對消費支出有很大影響。美國等成熟股市的經驗表明，只有當股市的深度與廣度達到相當高的水平時，股票市場分紅收入在居民可支配收入中的比例才足夠大，進而產生影響居民消費支出的財富效應，促進國民經濟增長。因此，衡量股市規模的兩個重要指標———股票市場的廣度與深度在宏觀上決定了股市財富效應的大小。我們以持有股票財富的家庭數（居民股票開戶數）占社會總家庭數的比例作為中國股票市場廣度的替代指標，以股票市值占GDP的比例，即證券化率作為中國股票市場深度的替代指標分析，截至2011年12月16日，A股賬戶數已達1.6億戶，A股市場的持倉賬戶數為5691.12萬戶，股市投資者占我國總人口的比例約為4.2%，而在美國，90％以上的人擁有股票、基金等有價證券。相比而言，我國股票投資者的占比明顯偏低。2011年7月31日的數據顯示按總市值計算我國的證券化率約為44.86%，按流通市值計算約為36.53%，而美國證券化率長期維持在120％以上，我國股市在深度上還遠遠不夠。這些都制約了我國股市財富效應的有效發揮。其次，從財富效應的市場環境考察。股票市場的穩定是財富效應的市場環境。持久收入理論認為，居民消費不是取決于其當期收入，而是由其一生可支配的財富決定。只有長期穩定的收入才會使居民擴大消費，而短期財富的增長對消費的影響很小。如果一國股票市場很不穩定，投資者將被迫放棄長線投資，通過短線投機盈利，此時，大部分人會將股市中獲取的收入作為暫時性收入，并且該股市的作用也就僅僅局限于在不同投資者之間重新分配財富，而不是增加財富的總值。2007年，我國A股市場達到6000多點的峰值，進入2008年后，股票市場泡沫破裂，跌到2011年末的2300多點，滬深兩市的流通市值從2007年年末的32.71萬億跌到2011年末的16.49萬億，蒸發了49.59%。大漲大跌的股票市場讓投資者無法形成長期穩定的收入預期，而短期的財富暴漲對消費的影響很小。我國股票市場缺少持續的現金分紅制度，股民缺少持久的財產性收入和持續投資的動力。A股市場20年來給股民現金分紅的總額只占融資總額的17%，低于股民的交易成本，股民只能靠二級市場股票的價格波動來獲利。因此，我國股票市場的不穩定妨礙了我國股市財富效應的有效發揮。第三，從股市財富效應的微觀基礎考察。上市公司整體質量的好壞是股市財富效應的微觀基礎。首先，我國上市公司每股收益和凈資產收益可以考察我國上市公司的質量好壞。從1997~2007年10年間，我國上市公司的每股收益基本維持在0.25元左右的低水平，凈資產收益率在大多數年份也沒有超過10％。除個別年份外，我國上市公司的總體業績不佳，凈資產收益率低，公司質量較差。其次，上市公司透明度是股市財富效應發揮的必要保證。上市公司越是透明，投資者面臨的非系統性風險就越低，股市的發展就越成熟和穩健。我國股市建立只有20年，處于初級發展階段，我國上市公司信息透明度情況與發達國家股市相比，差距很大。滬深兩市的上市公司或多或少都存在著信息披露不及時、不準確、不全面等違規現象，甚至不少劣質企業突破層層審批欺詐上市，散戶與上市公司之間存在嚴重的信息不對稱，隨之將會產生逆向選擇，進一步降低上市公司的總體質量。我國股市內幕交易、股價操縱、虛構利潤、股市黑嘴、虛假陳述和重組等欺詐行為不斷，嚴重損害了股民利益。投資者的切身利益得不到保障，便會退出股市，股市財富效應也就很難發揮。
三、我國貨幣政策股票市場渠道傳導機制效應較低的原因
（一）股票市場的制度不完善，q效應的宏觀環境缺失1．股票發行體制的行政管控。我國發行股票和再融資的權利掌握在監管部門手中，上市公司基本沒有自主的可能性。許多IPO和增發募集的資金并沒有進入實體投資領域，相當部分重新進入股票市場，形成“自循環”。2．上市公司退市制度不完善，股市資源配置功能缺失。退市制度能優化股市資源配置、防范股市風險。美國紐約證券市場退市率6%，納斯達克市場退市率8%，而我國股市21年間退市率僅1.82%。股票發行市場和交易市場連為一體，無論采取怎樣的新股發行創新，都不能改變發股公司爭取一次性發股“圈錢”最大化的動機。一些劣質上市公司因有重組預期和“殼價值”而被高估并炒作，破壞了股市功能。因此，我國股市缺失q效應發揮的宏觀環境。
（二）企業的非完全市場化，q效應微觀基礎缺失1．尚未完全市場化。貨幣政策是市場經濟條件下的宏觀調控手段，是建立在市場機制充分發揮作用的基礎上，其有效性必須建立在與市場經濟相容的、完善的微觀經濟主體基礎之上，微觀經濟主體必須對各種市場信號做出靈敏的反映。作為我國市場經濟的經濟主體的企業尚未完全市場化，與市場經濟是不相容的或者說是不完全相容的。我國國有企業是國民經濟的主導，盡管在股份制改造后，國有企業實現了投資主體多元化，建立了現代企業制度，參與到了市場經濟競爭中來，但另一方面它們仍執行著國家的政府職能，需要完成國家賦予的經濟增長、經濟結構調整等目標，因此我國國有企業具有雙重目標———經濟效益目標和社會目標。因此，q效應通過國有企業的表現不明顯，貨幣政策股票市場渠道傳導機制的效果也必然不明顯。2．過度依賴銀行融資。我國金融體系中占主導地位的仍是銀行，并且上市企業只占企業總數的極少數比例，說明通過發行股票來融資的企業比向銀行尋求貸款籌資的企業的數量少得多，因此，股票市場的波動對企業投資行為的影響主要不是q效應，更多的是企業的資產負債表效應。所以貨幣政策通過股票市場對企業投資產生影響的q效應并不顯著。
（三）金融資產組合中股票占比小，財富效應難以發揮股票市場的財富效應發揮作用的關鍵在于居民持有的金融資產價值上升、個人財富增加，從而刺激消費的增長。我國居民金融資產組合的構成中，股票和其他股權占比很小，因此，股票的分紅收入和資本利得都不是居民收入的主要構成部分，也不在居民持久收入中占有較大比重。根據莫迪利安第的生命周期假說，持久收入的增加才會引起消費的增加，因此，我國居民股票收入不構成持久收入的主要部分，對消費的影響不大。即使我國股票市場存在財富效應，其影響也是可以忽略不計的。而英、美兩國的居民持有股票和養老金在整個資產組合中的占比高達70%，由于養老金是股票二級市場中的重要機構投資者，股票市場的波動對這兩國居民的財產性收入會有較大影響。即使不考慮我國股票市場規模較小，居民持有的股票占資產組合的比重不高這一背景因素，僅就股票市場是否給股票投資者帶來財產性收入進行分析，也可發現，多年來中國股市的個人投資者處于整體虧損狀態。2011年，滬深股市分別以21%和28%的跌幅領跌全球股市。5000萬股民虧損面達87%，人均虧損4萬元，機構投資虧損超過4000億元。在一個成長的經濟體中，大部分上市公司的利潤為正且高速增長的情況下，股票市場的投資者幾乎面對凈損失的境地，投資者無法獲得財產性收入，也無法帶動消費，股市的財富效應難以得到發揮。
（四）居民儲蓄傾向過高，財富效應不明顯我國居民儲蓄比消費在我國的傳統習慣中具有更重要的地位；我國的社會保障體系不完善，醫療、教育和住房問題嚴重阻礙了我國居民的消費支出；我國居民收入占國民收入的比重仍然很低，并且比重呈逐年下降的趨勢，居民收入不高，很難帶動消費；我國居民沒有良好的投資渠道來增值、保值手中的貨幣，儲蓄保值是我國居民的最優的選擇，因此，我國居民偏向于儲蓄，儲蓄率居世界前列。這種消費習慣使我國銀行系統有足夠的流動性為社會生產提供資金支持，但是過度儲蓄會導致社會資源過度集中于銀行系統，不利于經濟體系的健康發展，同時會使社會經濟因為消費不足而缺乏活力，影響貨幣政策傳導財富效應的有效發揮。
四、提高我國貨幣政策股票市場渠道傳導機制有效性的對策
（一）增強微觀經濟主體的基礎作用，發揮q效應1．擴大企業融資渠道。目前，我國企業以間接融資為主。由于銀行貸款增長對利率變動反應不靈敏，國有銀行的主要貸款對象依舊集中在國有企業上，這嚴重影響了利率政策的調控效果。貨幣政策對中小企業的影響要大于對大企業，小企業更依賴于銀行貸款，大企業可直接通過股票債券或政府支持等多方面獲得資金，小企業貸款需求的利率彈性相對于大企業要高。因此，既要發展直接融資，擴大企業的融資渠道，又要改變銀行貸款結構，加大對中小企業的融資比重。2．深化企業改革。首先深化國有企業改革，宏觀層次上，對國有企業進行戰略性重組和結構性調整。進一步完善國有企業的退出機制，以全面收縮國有企業的經營戰線，使其盡可能的從一般競爭性領域退出，讓位給比它具有更高效率的其他所有制企業；微觀層次上，對那些經戰略性重組后保留下來的有存續必要的國有企業，按照其行業性質和對國家經濟安全影響程度等方面的不同，分別建立適合他們各自特點的企業制度和企業經營機制。其次，建立中小企業信用擔保體系，要從多渠道籌集擔保初始資金，即政府投入、受保企業風險保證、擔保機構多方籌集和經營收益補充各占一定比例。并且要對擔保資金進行市場化運作、滾動發展，對擔保對象要擇優扶強，逐步建立起中央、省、地二級擔保體系。
（二）加強股票市場建設，發揮財富效應1．擴大股市規模。第一，參照國外風投公司模式，大力發展有限合伙上市公司，提升上市公司質量。有限合伙企業只要通過監管層備案就可直接上市，在融資時對債務承擔無限連帶責任，只有潛力強的優質公司才有膽量上市。第二，發展中小個人投資者，同時，大力發展機構投資者，加大養老基金、社保基金進入證券市場的力度，進一步發展包括開放式基金在內的投資基金。重視提高投資者質量，加強對廣大散戶投資者的宣傳和教育，培養投資者形成長線投資的價值理念，股市中長線投資規模的擴大是保證股市穩定健康發展的必備條件之一。2．優化股市環境。第一，加強對上市公司監管。積極推進股票發行制度改革，將上市審批或核準制度改為備案制；規范上市公司的信息披露制度，加強證監會等證券監管機構的監督管理力度。建立嚴厲的懲處措施，杜絕上市公司提供虛假信息的行為，降低股市風險；建立并完善多層監管體系，充分發揮證監會、銀監會等金融監管部門職能，密切配合，加強對上市公司披露信息的審核和調查制度，從“管制”向真正“監管”的轉變。第二，加強股市道德建設。保護和培育散戶股民，建立機構投資者與散戶股民完全平等的股市政策；培養上市公司及機構投資者的信托責任。上市公司從公眾手里取得了發展所需的資金，要給公眾以收益補償，不辜負股民對公司的信任；機構投資者從事受托投資業務，對客戶也同樣負有信托責任。國家應制定相應的法律，并嚴格落實這種責任心。3．構建股市穩定機制。首先，建立官方穩定基金，當市場出現大幅震蕩時，政府能進行科學調控；其次，通過制度建設，為多元化投資主體創造一個穩定、寬松的生存、發展環境，確保各種投資主體能夠持續發展；第三，通過制度創新、機制創新，建立一個體系科學、品種多樣、機制健全的股票市場，防止股票價格短期內的劇烈波動，減少投機行為，保障市場長期穩定發展，引導投資者形成長期穩定的收入預期；第四，制定嚴厲退市制度，優化股市資源配置，并杜絕借殼上市行為；第五，強制實行現金分紅制度，增加居民財產性收入和長期投資。上市公司必須在招股說明書中明確回報和現金分紅計劃，把上市公司的融資再融資規模、資產重組計劃、經營者薪酬及相關的優惠政策等與現金分紅規定緊密掛鉤，強制上市公司履行分紅義務。
（三）大力引導國內消費，發揮財富效應第一，有序而穩妥地推進社會保障體制的改革，減小改革對居民的沖擊力度，消除居民的后顧之憂，增加其消費意愿；第二，加快深化財稅體制改革，調節國民收入分配結構，提高居民收入占國民收入的比重，縮小居民收入差距，降低企業部門占比，提高壟斷性國有企業的利潤上繳水平；第三，擴展并完善我國的資本市場和其他投資市場，擴大居民的財產性收入，從而帶動消費，發揮股市財富效應。
