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摘要:1998-2000年間，我國貨幣政策較為積極，但商業銀行對貨幣政策不敏感，國有企業行為與貨幣政策信號不匹配。2000-2005年，貨幣政策較為穩健，商業銀行及國有企業對貨幣政策反應的敏感度趨于提高，2003年以后更為明顯。居民個人對貨幣政策信號極度不敏感，其行為與商業銀行信號背離。為提高貨幣政策傳導效率，需要調整經濟主體的行為，使其與貨幣政策信號相匹配。

關鍵詞:經濟主體；貨幣政策；傳導

貨幣政策是宏觀調控的重要手段，但它不能直接作用于實體經濟，要經由一個傳導過程，而傳導效率的高低最終決定了貨幣政策效果的好壞。貨幣政策傳導效率是指在一定的傳導速度下，貨幣政策各層次變量作用于實體經濟的強度，表現為貨幣政策傳導中介､客體對貨幣政策的敏感程度，最終取決于經濟主體對貨幣政策信號的反應能力。我國正處于經濟轉型的關鍵時期，經濟主體的行為目標､行為模式與完善市場經濟條件下的要求差異性較大，因而貨幣政策各層次變量之間也具有特殊的作用機制。

一､貨幣政策的一般傳導模式

貨幣政策的傳導過程是相關經濟變量交互作用的過程，這些變量間的相互作用又通過經濟主體的行為選擇及其相互作用來實現。基于此，貨幣政策傳導可以分為經濟變量傳導和經濟主體傳導兩種模式。前者的過程為貨幣政策工具→操作目標→中介目標→最終目標，后者的過程為中央銀行→金融機構→微觀主體(企業和居民)→實體經濟[1]。前者是后者作用的結果，后者是前者變動的原因。因此，貨幣政策傳導效率最終通過經濟變量傳導模式來反應，而經濟主體的行為選擇是決定效率的根本原因。研究貨幣政策傳導效率應該從分析經濟主體行為入手。單就經濟主體傳導模式而言，其表現為:中央銀行制定貨幣政策，并運用一定的政策工具影響基礎貨幣和基準利率的變化，這些貨幣政策信號通過金融市場傳導給各金融機構，金融機構對信號做出反應，并據此調整其信貸政策及其資產負債結構，這種調整影響到企業和居民，企業和居民將調整其投資和消費行為，并最終作用于實體經濟，引發產出和物價的變化。

二､經濟主體對貨幣政策的反應

(一)中央銀行→商業銀行傳導

1.中央銀行行為效力。中央銀行是貨幣政策的起點，它可以運用政策工具調控貨幣政策的松緊程度。一般而言，中央銀行運用的貨幣政策工具包括再貼現､再貸款､存款準備金率､公開市場操作和窗口指導等，并由此影響基礎貨幣和基準利率，最終作用于貨幣供應量，貨幣供應量對這些變量的反應能力也決定了中央銀行的行為效力和貨幣政策信號的強度。表1是1998-2005年中央銀行相關貨幣政策變量的變動情況。

從表1可以看出:1998-2005年間，我國一直實行穩健的貨幣政策，從中央銀行貨幣政策的運用上看，1998-2000年表現得較為積極主動，再貼現利率､1年期再貸款利率以及法定準備金利率的下降幅度分別達到64.1%､52.2%和60.3%，法定存款準備金率由13%下降為6%，下降53.8%;國債余額年平均增長率為29.3%，但基礎貨幣年均增長僅為7.92%。可見，這一階段基礎貨幣對貨幣政策工具的敏感度不高，貨幣政策信號不強。此后貨幣政策運用比較平穩，2001-2005年間，基準利率小幅度下調后又調至原水平，總體變動不大;國債余額年均增長率14.45%，基礎貨幣年均增長12.76%，貨幣政策呈現穩健狀態。可見，該階段中央銀行的貨幣政策信號表現出一定的“積極性”，但總體符合執行穩健貨幣政策的意圖。

2.商業銀行反應。商業銀行連接著貨幣政策執行與社會資金的活動，是貨幣政策傳導的中介，它對貨幣政策的反應對貨幣政策作用的發揮起著關鍵作用。而在我國這樣以間接金融為主的金融結構下，商業銀行的作用更加突出，貨幣政策信號主要是通過國有商業銀行傳導的。2005年，我國四大國有商業銀行資產總額19.15萬億元，占銀行金融機構的53.25%;負債總額18.37萬億元，占銀行金融機構的53.31%，明顯具有壟斷地位。但是，由于國有商業銀行在體制､制度､結構等層面的特殊性，有時并不能依照貨幣政策變化方向和幅度及時和有效地進行行為調整。

(1)基礎貨幣與貨幣乘數層面。1998-2000年，基礎貨幣和貨幣供應量增長幅度分別為16.45%和28.82%。從貨幣乘數來看，該階段廣義貨幣乘數分別為3.33､3.57和3.69，提高幅度為10.81%，這與法定準備金利率下降60.3%的幅度并不匹配，可見商業銀行對中央銀行的貨幣政策意圖并不敏感，行為調整較慢。2001-2005年間，基礎貨幣增幅為61.42%，貨幣供應量增幅為88.73%，呈現出平穩波動;從貨幣乘數來看，該階段貨幣乘數分別為3.97､4.09､4.18､4.30和4.64，增長幅度為16.91%，法定準備金利率下降8.69%，二者的匹配程度明顯提高，商業銀行對中央銀行貨幣政策的敏感性增強[2]。但是，除貨幣供應量以外，代表商業銀行行為的關鍵變量還有信貸規模。商業銀行信貸規模對中央銀行基礎貨幣和基準利率的敏感程度決定了該傳導過程的效率。

(2)信貸規模層面。理論上講，基礎貨幣的擴大以及貨幣供應量的增加會導致貸款規模上升。表2是1998-2005年四大國有商業銀行存貸款規模的變動情況。

從表2可以看出:1998-2000年間，國有商業銀行存款規模增長28.02%，貸款規模僅增長9.86%，年均增長幅度分別為13.15%和4.85%，這與同期基礎貨幣16.45%和貨幣供應量28.82%的增幅并不匹配。可見，該階段商業銀行對貨幣政策反應不敏感，其行為甚至與貨幣政策意圖產生背離。2001-2005年間，存款規模上升了60.26%，貸款規模上升58.29%，年均增長速度分別為12.33%和11.81%，與基礎貨幣61.42%和貨幣供應量88.73%的增幅相比，匹配性明顯增強。可見，2000年以后，國有商業銀行對中央銀行貨幣政策信號的反應能力在不斷提高。

(二)商業銀行→微觀主體傳導

1.企業。企業對商業銀行行為的反應是指其根據商業銀行存貸款利率的變動調整自身的信貸和投資行為。理論上講，貸款利率下調會鼓勵企業貸款，從而刺激投資的增長。由于體制不同，在我國，作為投資主體的企業可以分為國有企業和非國有企業兩種類型。表3是各類企業貸款占比及其對工業總產值的貢獻。

從表3可以看出:國有企業是銀行信貸資金的主要運用者。由于其信用等級相對較高，符合銀行信貸管理的要求，所以貸款的可獲得性很強。雖然從2003年開始，國有企業的貸款占比有所下降，但仍是銀行信貸資金最主要的流向。非國有企業盡管市場化程度比較高，對貸款的依賴性強，但由于抵押物不足等原因，貸款可獲得性差，相對于國有企業而言，獲得的信貸資金支持很小。但是，相比而言，非國有企業對工業總產值的貢獻率顯著高于國有企業，且有不斷上升的趨勢，2005年其對工業總產值的貢獻達到了88.32%，國有企業僅為11.68%。這也是存在于我國金融體制中的矛盾。為進一步說明各類型企業對商業銀行行為的敏感度，表4給出了我國國有商業銀行存貸款利率的變動及其引發的各類企業投資的變動情況，由于資料的局限性，企業投資按經濟類型僅分為國有和個體兩大類。

表4表明，1998-2000年間，商業銀行1年期貸款利率由7.92%下調至5.85%，下降幅度為26.13%，而國有經濟的投資增長幅度僅為9.19%，相比之下，個體經濟對商業銀行行為更為敏感，其投資增長率達到了25.77%。2001-2002年間，貸款利率從5.85下調至5.31，下降幅度為9.23%，國有經濟和個體經濟投資增長率分別為7.22%和20.07%，個體經濟對商業銀行的反應較國有經濟敏感。但是，實際中，大部分的信貸資金流向了國有經濟，個體經濟獲得的信貸支持有限，這也是導致貨幣政策傳導效率減損的一個重要原因。2003-2005年間，貸款利率從5.31%上調至5.58%，上升5.08%，從理論上講，貸款利率的提高會在一定程度上抑制投資的增長，從實際情況來看，該階段國有經濟和個體經濟投資增長幅度分別為17.32%和37.78%，但從增長速度來看，國有經濟的投資增長速度從2004年的15.54%降至2005年的1.54%，個體經濟從27.99%下降至7.66%。可見，國有經濟對商業銀行貨幣政策信號的敏感度在提高。

2.居民個人。微觀主體的另一個重要部分即居民個人。居民對商業銀行行為的反應是指根據商業銀行存貸款利率的變動調整其儲蓄和貸款結構以及消費規模。表5是1998-2005年間我國居民儲蓄､消費信貸以及消費總額的變動情況。

1998-2000年間，我國居民儲蓄增長幅度為20.46%，年均增長9.77%，消費總額增幅為16.18%，年均增長7.8%;相對于利率26.13%的降幅而言，居民消費對利率的敏感度仍然不足，從而導致儲蓄的快速增長，居民對商業銀行貨幣政策信號的反應并不靈敏。2001-2002年間，貸款利率下調9.23%，而居民儲蓄仍是迅速增長，增幅達到17.83%，盡管消費信貸增長了52.84%，但消費總額增長率僅為6.50%，可見:增長的消費信貸并沒有用于消費，而是流向了其他領域，居民行為與商業銀行行為并不匹配。2003-2005年間，貸款利率上調5.08%，相應地，居民儲蓄增長了36.13%，年均增長16.68%，而消費貸款和消費總額分別增加了40.68%和26.21%，年均增幅分別為18.91%和12.35%，可見:貸款利率的上調并沒能抑制居民消費，居民行為與商業銀行貨幣政策信號意圖相背離，該環節貨幣政策傳導效率低下。

(三)微觀主體→實體經濟傳導

微觀主體對實體經濟的作用即是產出和物價對企業投資和居民消費行為的反應。中央銀行向微觀主體的傳導屬于貨幣政策自身傳導系統，而微觀主體向實體經濟的傳導屬于貨幣政策外部傳導系統[3]。而傳導效率是兩系統綜合作用的結果。表6是1998-2005年我國產出和物價變動情況。

表6反映出:1998-2000年間，我國產出增幅為14.20%，年均增長幅度為7.93%，而物價水平持續低迷，總體下降了0.21%。在這一階段，企業的投資總額增長了10.99%，年均增長速度為5.35%，居民消費增加了16.18%，年均增長率為7.8%，總體而言，實體經濟對微觀主體行為的反應并不是十分敏感，其間存在效率減損，尤其是居民消費對物價的作用很小。這也再次證明了低利率政策未能刺激投資和消費的有效增長。2001-2005年間，總產出增加了87.35%，年均增幅為9.48%，而物價水平在該階段上升了0.65%，且波動平穩。該階段企業投資增幅為56.49%，年均增長12%，居民消費增幅為44.88%，年均增長9.74%，投資的產出效應顯著，消費增長對物價的作用開始顯現。可以看出，實體經濟對微觀主體行為的敏感程度有所提高，企業投資和居民的消費可以有效地作用于產出和物價，且符合我國“穩定物價并以此促進經濟增長”的最終目標。

三､提高經濟主體對貨幣政策的敏感度

通過以上分析得出:1998-2005年間，以2000年為界，經濟主體對貨幣政策信號的反應差異較大，但總體而言，敏感度趨于提高。2000年以前，基礎貨幣對中央銀行貨幣政策工具不敏感，此后央行的貨幣政策效力提高，貨幣政策信號增強。1998-2000年，商業銀行對中央銀行的貨幣政策意圖并不敏感，行為調整較慢，其信貸行為甚至與貨幣政策意圖產生背離;2000年以后，商業銀行行為與中央銀行貨幣政策的匹配度提高。就企業而言，國有企業對貨幣政策反應較為遲鈍，其投資行為與商業銀行利率的調整不匹配，傳導效率低，2003年后有所上升;而非國有企業對貨幣政策的反應較為敏感，利率調整對其投資行為有較強的約束作用。1998-2005年，居民消費行為對貨幣政策極不敏感，甚至與貨幣政策意圖背離，這也是貨幣政策消費傳導渠道效率低下的主要原因。此外，企業和居民行為都能有效作用于產出，但對物價的作用一直較小，2000年后有逐步提高的態勢。總體而言，經濟主體對貨幣政策的反應敏感度是不斷提高的。

經濟主體對貨幣政策的反應是決定貨幣政策傳導效率的關鍵，從我國的現實來看，目前貨幣政策傳導效率仍較低，因此，必須調整經濟主體行為使其與貨幣政策信號相匹配，其中包括以下幾方面的內容:

1.中央銀行行為調整。中央銀行的獨立性是實施貨幣政策的關鍵。中央銀行一方面應處理好與政府的關系，另一方面要正確判斷經濟運行狀態，獨立制定與之匹配的貨幣政策，使經濟主體能迅速地感知信號并調整行為。此外，2003年銀監會成立以后，中央銀行監管職能的分離有利于中央銀行獨立性的提高，但同時會導致商業銀行對其資金需求量和依賴性下降，如果中央銀行沒有足夠的手段來對沖市場上的流動性，必然造成效率減損[1]。由于貨幣政策信號要通過貨幣政策工具反映出來，因此，中央銀行要進一步完善貨幣政策工具，并根據金融環境和體制的改變而調整貨幣政策工具的運用，不斷探索新的貨幣政策傳導途徑。

2.商業銀行行為調整。短期內國有商業銀行的主體地位不會改變，但傳統的以四大國有商業銀行為傳導中介的機制容易導致貨幣政策信號漏損，要提高國有商業銀行行為與貨幣政策信號的匹配程度，必須繼續進行有效的商業銀行體制改革，剔除其行政色彩。現實的選擇是在進行財務重組，在減少不良貸款比例的基礎上引入戰略投資者，增強資本充足率，解決內部控制，并最終實行股份制改革和公開上市，使其成為真正的企業[4]。從而在增強解譯貨幣政策信號能力的基礎上通過制定符合市場經濟規律的信貸政策，提高政策信號反應能力。

3.微觀主體行為調整。微觀主體行為調整包含兩個層面:一是依賴于企業改革的深化，國有企業由于資本所有權缺失､政資不分､政企不分等原因，無法在市場經濟競爭中找到合適的生存空間，而非國有企業，尤其是民營企業與市場經濟相伴而生，在資金規模､市場經驗､管理水平等方面已有了一定的基礎，且對貨幣政策信號較為敏感，因此，應當將其經營機制納入國企改革的進程中。就目前而言，比較現實的選擇是民營企業通過兼并收購､投資參股､委托經營､租賃等形式參與國有企業改造，在此過程中提高市場占有份額和對市場的控制力，走規模經營之路，并促使國有企業走出路徑依賴。二是要調整居民消費行為，不應將個人收入水平視為影響消費的惟一因素，要提高整體收入水平，縮小收入差距，不僅要重視硬的消費條件，還要改善金融體制､社會保障制度等軟的條件。

4.政府部門行為配合。政府行為的配合依賴于政府職能的轉變。政府應在發揮金融市場基礎性作用的基礎上，建立輔助貨幣政策實施的相關配套措施，避免由于政策缺位導致的貨幣政策孤立。此外，政府應賦予中央銀行更高的獨立性，維護商業銀行的經營自主權。另外，由于地方政府是區域經濟資源的分配者，當貨幣政策目標與地方政府目標不一致時，地方政府就會成為貨幣政策的梗阻者。因此，中央政府與地方政府之間應該清晰劃分事權，以降低地方政府對宏觀金融調控的影響程度。

參考文獻:

[1]時文朝.我國貨幣政策傳導的環境問題[j].金融研究，2004，(9).

[2]章晟.我國貨幣政策傳導效率的評析[j].中南財經政法大學學報，2002，(2).

[3]鄭震龍､朱松華等.新形勢下我國貨幣政策的傳導績效及其優化[j].當代經濟科學，2002，(1).

[4]銀監會.如何看待當前商業銀行改革——中外金融專家觀點薈萃[eb/ol].中金在線，2006-02-27.