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一、公司上市的途徑

1、首發(fā)股票上市（IPO上市）

首發(fā)上市（IPO上市）是指按照有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，公司向證券管理部門提出申請(qǐng)，證券管理部門經(jīng)過審查，符合發(fā)行條件，同意公司通過發(fā)行一定數(shù)量的社會(huì)公眾股的方式直接在證券市場(chǎng)上市。

為抑制房地產(chǎn)開發(fā)過熱，去除經(jīng)濟(jì)泡沫成分，我國(guó)1995年開始禁止房地產(chǎn)業(yè)公司IPO上市。經(jīng)歷多年的調(diào)整，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨新的發(fā)展良機(jī)，2001年始，隨著天鴻寶業(yè)的上市，國(guó)家開始解禁，資本市場(chǎng)在時(shí)隔八年后重新對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開放。2001年至今，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)共有天鴻寶業(yè)、金地集團(tuán)、天房發(fā)展、棲霞建設(shè)四家公司通過了證監(jiān)會(huì)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行IPO上市。

2、買殼上市

買殼上市是指在證券市場(chǎng)上通過買入一個(gè)已經(jīng)合法上市的公司（殼公司）的控股比例的股份，掌握該公司的控股權(quán)后，通過資產(chǎn)的重組，把自己公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)注入殼公司，這樣，無須經(jīng)過上市發(fā)行新股的申請(qǐng)就直接取得上市的資格。

3、IPO上市與首發(fā)上市的比較

在我國(guó)，并不是所有的企業(yè)都能通過IPO申請(qǐng)達(dá)致上市目標(biāo)的。首先，《公司法》對(duì)企業(yè)的IPO申請(qǐng)上市有比較苛刻的條件限制；其次，有關(guān)管理部門對(duì)民營(yíng)企業(yè)IPO申請(qǐng)的審查相當(dāng)嚴(yán)格；尤其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)上市申請(qǐng)的審查更是審慎有加。2001年恢復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)IPO上市至今，中國(guó)股市IPO的公司接近180家，房地產(chǎn)行業(yè)IPO公司卻僅僅只有四家，而且清一色是由國(guó)有股份控股，就說明了這一問題。因此，預(yù)計(jì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行IPO申請(qǐng)上市的路途將會(huì)是比較坎坷、艱辛的。尤其是2003年9月21日中國(guó)證監(jiān)會(huì)通知提高IPO首發(fā)上市公司的門檻，明確要求除國(guó)有企業(yè)及有限公司整體變更外，必須成立股份有限公司滿三年方可申請(qǐng)IPO，等等，這就基本上堵死了民營(yíng)企業(yè)通過IPO申請(qǐng)上市，較快進(jìn)入資本市場(chǎng)的的途徑。

相比之下，買殼上市的優(yōu)勢(shì)在于：不因出身是“民企”而受法規(guī)歧視；避開IPO對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的苛刻要求；不用考慮IPO上市對(duì)經(jīng)營(yíng)歷史、股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、贏利能力、重大資產(chǎn)（債務(wù)）重組、控股權(quán)和管理層的穩(wěn)定性、公司治理結(jié)構(gòu)等諸多方面的特殊要求；只要企業(yè)從事的是合法業(yè)務(wù)，有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，符合《公司法》關(guān)于對(duì)外投資的比例限制，就可以買別人的殼去上市。

買殼上市具有上市時(shí)間快，節(jié)約時(shí)間成本的優(yōu)點(diǎn)，因?yàn)闊o須排隊(duì)等待審批，買完殼通過重組整合業(yè)務(wù)即可完成上市計(jì)劃，對(duì)比之下，完整的一個(gè)IPO上市計(jì)劃預(yù)計(jì)最快也要耗3－5年。

買殼上市后，通過對(duì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的重組可以改善上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，保持良好的融資渠道，可以向社會(huì)公眾籌集發(fā)展資金，通過向持控股地位的我集團(tuán)公司購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既可以使上市公司獲得良好的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，進(jìn)一步提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，維持再融資的可能，又可以使民營(yíng)企業(yè)獲得寶貴的發(fā)展資金，積極開拓市場(chǎng)，迅速發(fā)展壯大自身實(shí)力。同時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高也可以提升公司的市場(chǎng)形象，尤其是有促使股價(jià)高于每股凈資產(chǎn)，獲得“溢價(jià)”收入，并在合適的時(shí)機(jī)賣出股票兌現(xiàn)其“溢價(jià)”增值部分，實(shí)現(xiàn)投資的保值增值。

4、香港與內(nèi)地證券市場(chǎng)的比較

買殼可以選擇在國(guó)內(nèi)買，也可以選擇在香港買。上市地點(diǎn)的選擇很重要，其中，對(duì)股票流通性的考慮是極其重要的因素。由于歷史原因，內(nèi)地的深圳、上海兩個(gè)交易所，其上市的1400多只股票中，除了方正科技、興業(yè)房產(chǎn)、飛樂音響、愛使股份、申華控股等5只股票是全流通的外，其余上市公司的股票都有相當(dāng)部分暫時(shí)不能流通，而且大多數(shù)都是不流通股占控股地位，要買殼就不得不買入暫時(shí)無法流通的股份。而對(duì)市場(chǎng)而言，“任何的買入都是為了賣出”，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)策略而言，將來選擇合適的時(shí)機(jī)將持有的上市股份退出也是目前必須考慮的問題，鑒此，股份流通性差、退出機(jī)制先天不足的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)比于香港證券市場(chǎng)略顯不足。

相反，在香港聯(lián)交所買殼上市后，由于其股份是全流通的，上市公司退出機(jī)制相當(dāng)完善，從而也為前述的股價(jià)“溢價(jià)”收入的兌現(xiàn)提高了良好的保障，單從流通性考慮，在香港市場(chǎng)買殼比較符合民營(yíng)企業(yè)將來退出的需要。

二、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)買殼上市的情況

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從1997年以來，在國(guó)內(nèi)買殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到了40家左右，并且還有繼續(xù)增加的趨勢(shì)。它們買殼的原因何在呢？買殼后的運(yùn)作成敗又如何呢？

1、房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市的動(dòng)因分析

（1）國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的新一輪快速發(fā)展是房企買殼上市的外在力量

我國(guó)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過1995年開始的嚴(yán)格調(diào)控與調(diào)整，幾年來，由于房地產(chǎn)的開發(fā)過熱導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)泡沫已經(jīng)基本上被擠出。1999年后由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的全面回暖，特別是居民住宅銷售看好，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的新一輪快速發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)投資增勢(shì)強(qiáng)勁，住宅及商業(yè)樓的開發(fā)與銷售面積迅速增加，房?jī)r(jià)也持續(xù)上揚(yáng)，進(jìn)一步推動(dòng)提高了全行業(yè)的利潤(rùn)空間。這樣，良好的外部環(huán)境與房?jī)r(jià)上揚(yáng)所帶來的較高的行業(yè)利潤(rùn)率，使得房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)力大大增強(qiáng)，這是房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市的外在力量，也為買殼上市創(chuàng)造了條件。

（2）實(shí)現(xiàn)自身快速擴(kuò)張，尋求發(fā)展空間是房企買殼上市的基本內(nèi)因

房地產(chǎn)行業(yè)的建筑周期長(zhǎng)、資金需求大，是一個(gè)規(guī)模型、資金密集型的行業(yè)；全行業(yè)的復(fù)蘇使得投資于房地產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量也大大增加。為了在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中取得有利的地位，房企就必須實(shí)現(xiàn)自身的快速擴(kuò)張，尋求發(fā)展空間，以壯大自身的實(shí)力。而買殼上市就可以借助資本市場(chǎng)的融資、投資功能，來實(shí)現(xiàn)其快速、低成本、大規(guī)模的擴(kuò)張，改變市場(chǎng)的格局，使企業(yè)在行業(yè)中處于比較有利的地位上。

（3）拓展資金渠道的需要

除內(nèi)部積累外，資金的外部來源渠道不外乎銀行貸款和資本市場(chǎng)兩個(gè)方面。房地產(chǎn)企業(yè)資金的需求量是很大的，而從銀行貸款來看，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款有種種的限制并且條件日益苛刻，同時(shí)對(duì)將來還形成了還貸壓力；而通過資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，則可以不用還本付息，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較小，可以減少資金借入的需求量，降低企業(yè)的資本負(fù)債率，從而打開資本市場(chǎng)融資的通道，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)上的持續(xù)、快速擴(kuò)張。

深入一點(diǎn)分析，房地產(chǎn)企業(yè)要通過IPO上市進(jìn)入資本市場(chǎng)并不容易，證監(jiān)會(huì)和建設(shè)部對(duì)批準(zhǔn)房企IPO上市都有不同的要求，要通過上市融資的資格審查和審批程序相當(dāng)困難，交易成本過高。而買殼上市則可以避過上市的嚴(yán)格審查，快速進(jìn)入資本市場(chǎng)，拓展有效的資金渠道。

（4）進(jìn)行“圈地”是部分房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市的真正目的

房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展加大了企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，這些競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)由樓盤、房產(chǎn)延伸到不斷升值的土地資源上。有些房地產(chǎn)企業(yè)并不缺錢，也不缺資金的融集渠道，但是對(duì)它們而言，有些上市公司擁有的優(yōu)質(zhì)土地資源是這部分房企買殼上市的真正目的。它們通過買殼取得殼公司所擁有的黃金土地，進(jìn)而對(duì)土地資源進(jìn)行整合，可以形成公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2、房地產(chǎn)公司買殼的成敗分析

是否在買殼后再融資了，或者買殼重組后具備再融資的資格，應(yīng)是買殼成敗的重要標(biāo)準(zhǔn)。再融資的資格主要與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)，目前最基本的要求是最近三年每年凈資產(chǎn)收益率要在6％以上，低于此條件的公司暫時(shí)不具備再融資的資格。

按此要求，我們將買殼的房地產(chǎn)企業(yè)分為1997－1999年和2000－2003年兩類。其理由是：2000年以前買殼的企業(yè)，已經(jīng)有足夠的時(shí)間進(jìn)行重組，使凈資產(chǎn)收益率達(dá)到再融資的條件之上，因此，它們是否已經(jīng)再融資將是評(píng)價(jià)其買殼成功與否的關(guān)鍵性評(píng)價(jià)因素；而2000年以后買殼的企業(yè)，基本上還沒有足夠的時(shí)間使凈資產(chǎn)收益率通過重組提高到符合再融資的關(guān)于“三年”的時(shí)間要求，加上有些公司未必在買殼后能馬上重組成功，因此，對(duì)它們的評(píng)價(jià)，將以業(yè)績(jī)的提高及凈資產(chǎn)收益率的上升為主要標(biāo)準(zhǔn)。

（表1：房地產(chǎn)公司買殼資料1997－1999年）

經(jīng)資料搜集、整理，1997年－1999年，房地產(chǎn)公司買殼上市的有18家，海鳥發(fā)展和英雄股份是農(nóng)凱系的，屬于問題股，這里不予考慮。剩余16家公司中，已經(jīng)成功完成再融資計(jì)劃的有：

銀基發(fā)展2000年9月增發(fā)融資68000萬元

湖南投資2001年4月增發(fā)融資50750萬元

眾城實(shí)業(yè)2002年1月增發(fā)融資70960萬元

金豐投資2002年4月增發(fā)融資60868萬元

此外，天創(chuàng)置業(yè)2002年末也計(jì)劃擬增發(fā)4000萬股，目前在籌備中。

在尚未再融資或計(jì)劃再融資的公司中，陽(yáng)光股份、長(zhǎng)安信息最近三年的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)達(dá)到6％以上，具備了再融資的資格；深物業(yè)最近兩年也在6％以上，初步具備再融資的條件?？梢哉J(rèn)為，1997----1999年買殼上市的16家房地產(chǎn)中，上述8家是成功的，占總數(shù)的50％。

其余公司中，天辰股份的殼于2001年再次被買；深深房、萊茵置業(yè)、嘉寶集團(tuán)、光彩建設(shè)近年的業(yè)績(jī)都在6％以下，有些甚至還虧損；金帝建設(shè)和瓊珠江居然被戴了“ST”的帽子，都是買殼失敗的例子；渝開發(fā)2002年達(dá)到7.25％，但2001年也是虧損的，同樣不能說是成功的。這些公司也是8家，占50％。

（表2：房地產(chǎn)公司買殼資料2000－2003年）

經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2000－2003年，房地產(chǎn)買殼上市的企業(yè)共有19家，其中，北京方成偉業(yè)房地產(chǎn)公司未取得“福建三農(nóng)”的第一大股東地位，北京泰躍房地產(chǎn)公司控股“三峽水利”尚在報(bào)批，北京鵬泰投資公司的“寧城老窖”凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，均暫不予考慮，剩余16家公司。

16家公司中，金融街已經(jīng)在2002年2月成功增發(fā)籌資42000萬元，沙河股份、天辰股份均在2002年末分別計(jì)劃擬增發(fā)6000萬和4000萬股A股，渤海物流則擬配股投入房地產(chǎn)項(xiàng)目（2003年7月未被批準(zhǔn)），此外，茂化永華、名流置業(yè)、湖北金環(huán)、恒大地產(chǎn)的業(yè)績(jī)都有很大的改觀。

而其它公司中，由于整體買殼的時(shí)間還不太長(zhǎng)，暫時(shí)無法評(píng)價(jià)其是否成功，包括上實(shí)發(fā)展、先鋒股份、ST金泰，即使中福實(shí)業(yè)、萬里電池在被買殼后分別被“ST”為ST昌源、ST渝萬里，我們也還是不能武斷地判斷它們是失敗的。

值得注意的是，由福建許榮茂家族買殼“萬象集團(tuán)”改名“世茂股份”的公司，雖然沒有再融資計(jì)劃，目前也沒有再融資的資格，但由于該買殼項(xiàng)目的特殊運(yùn)作方式，整個(gè)買殼項(xiàng)目無疑也是成功的。

另一個(gè)值得注意的例子是世紀(jì)興業(yè)投資公司買殼“中天企業(yè)”（改名“世紀(jì)中天”），雖然在再融資實(shí)踐或資格方面沒有什么表現(xiàn)，但是當(dāng)我們打開它的K線圖，會(huì)發(fā)現(xiàn)控盤主力將該股從1999年的10元以下價(jià)位拉高到最高的近80元（經(jīng)復(fù)權(quán)計(jì)算），我們能說它的買殼項(xiàng)目是不成功的嗎？盡管其中有一些不規(guī)范的因素存在。

3、房地產(chǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)買殼上市的經(jīng)典案例

（1）成功再融資案例---“金融街”增發(fā)籌資42000萬元

“金融街”（000402，S.Z）原名“重慶華亞”，是重慶華西包裝集團(tuán)控股的一家包裝行業(yè)上市公司。2000年4月，華西集團(tuán)將持有的4869萬股國(guó)有股以每股3.80元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給北京金融街建設(shè)集團(tuán)公司。

金融街集團(tuán)取得控股權(quán)后，迅速對(duì)“重慶華亞”進(jìn)行一系列的資產(chǎn)重組工作。2000年5月，“重慶華亞”進(jìn)行整體置換，金融街集團(tuán)將所擁有的北京金融街區(qū)域的具有穩(wěn)定出租收益的物業(yè)和全資子公司北京金融街房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司共計(jì)16433萬元的資產(chǎn)，與“重慶華亞”全部資產(chǎn)16545萬元進(jìn)行等值置換，并在置換后將上市公司名稱改為“金融街”。2001年5月，“金融街”與控股股東金融街集團(tuán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，加大重組力度，收購(gòu)了關(guān)聯(lián)公司北京金融街建設(shè)開發(fā)公司位于北京金融街區(qū)域與土地開發(fā)有關(guān)的資產(chǎn)，并收購(gòu)了控股股東金融街集團(tuán)持有的北京宏基嘉業(yè)房地產(chǎn)公司51％的股權(quán)。這樣，上市公司將獨(dú)家承擔(dān)北京金融街規(guī)劃區(qū)域剩余的全部土地開發(fā)工作，獲得了位于北京金融街的50萬平米的土地儲(chǔ)備，足夠公司5年開發(fā)100萬平米的可銷售地上建筑面積的需要，保持了公司的可持續(xù)發(fā)展。

金融街集團(tuán)買殼后的資產(chǎn)重組效果是非常顯著的，2000年5月上市公司進(jìn)行整體置換后的馬上見了成效，當(dāng)年中報(bào)批露，公司半年實(shí)現(xiàn)1129萬元的利潤(rùn)，比1999年同期的225萬元增長(zhǎng)了403％；2001年，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)15100萬元，凈資產(chǎn)收益率43.59％，凈資產(chǎn)從買殼前的16400萬元增值到34650萬元。

在優(yōu)良業(yè)績(jī)的支持下，公司2002年2月，以每股19.58元的高價(jià)增發(fā)2145萬股A股，融資42000萬元。再融資后的“金融街”繼續(xù)高速成長(zhǎng)，2002年末，公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)16700萬元，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)至88500萬元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)14.54％；2003年中期報(bào)告更進(jìn)一步顯示了驚人的發(fā)展，僅僅半年公司就實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)12567萬元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)12.43％，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)至101100萬元！買殼三年，凈資產(chǎn)就增長(zhǎng)了6.17倍，并且目前公司良好的盈利能力使繼續(xù)再融資成為可能，金融街集團(tuán)買殼上市后成功地走進(jìn)了資本市場(chǎng)。

從“金融街”的運(yùn)作中，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)買殼后成功再融資的共同特點(diǎn)，就是在買殼后對(duì)殼公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的重組工作，把優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入殼公司，迅速提高盈利水平，取得再融資的資格進(jìn)行融資。

（2）成功圈地案例---“世茂中國(guó)”買殼“萬象集團(tuán)”

“萬象集團(tuán)”（600823，S.H）原是家商貿(mào)企業(yè)，幾年內(nèi)業(yè)績(jī)持續(xù)下降。2000年8月，第一大股東“黃浦區(qū)國(guó)資辦”將其持有的26.43%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“上海世茂投資發(fā)展有限公司”（簡(jiǎn)稱“世茂投資”），轉(zhuǎn)讓價(jià)格1.44億元。

“世茂投資”入主“萬象集團(tuán)”，并非有意經(jīng)營(yíng)其原有主業(yè)，所以在入主后幾乎半年多時(shí)間里，將“萬象集團(tuán)”旗下的資產(chǎn)陸續(xù)出售（其中“恒源祥”品牌相關(guān)業(yè)務(wù)被以9200萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓），唯一保留的是“萬象國(guó)際廣場(chǎng)歸檔：金融證券論文推薦度：收藏本文日期：2006-2-269:40:00民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)買殼上市報(bào)告字體大小:小大民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)買殼上市報(bào)告

”55%權(quán)益?！叭f象國(guó)際廣場(chǎng)”地處中華第一街—上海最繁華、最聞名的南京路步行街起點(diǎn)，與第一百貨隔路相望，由“萬象集團(tuán)”與“上海國(guó)際信托投資公司”（以下簡(jiǎn)稱“上國(guó)投”）共同投資，原注冊(cè)資金1.5億元，“萬象集團(tuán)”占55%股份，“上國(guó)投”占45%。該項(xiàng)目歷時(shí)四年，1999年11月完成地下三層至正負(fù)零后，一直停工，而投資已高達(dá)11億元。股東之一的“上國(guó)投”截至2000年底對(duì)“萬象國(guó)際廣場(chǎng)”的貸款本息高達(dá)7.9億元。

“世茂投資”收購(gòu)“萬象集團(tuán)”十個(gè)月后，以900萬元帳面價(jià)格受讓其持有的“上海萬象國(guó)際廣場(chǎng)有限公司”6%股權(quán)，之后又受讓“上國(guó)投”持有的另45%股權(quán)，共獲51%股權(quán)，并將其改名為“上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)”。

“世茂投資”同時(shí)承諾受讓截止2000年底“上國(guó)投”向“萬象國(guó)際廣場(chǎng)”發(fā)放的貸款本息合計(jì)7.9億元，“世茂投資”以其持有的26.43%“世茂股份”和40%“世茂建設(shè)”的股權(quán)以及其他資產(chǎn)向“上國(guó)投”提供質(zhì)押擔(dān)保，期限為2001年11月至2003年底。一般房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作周期為2年，實(shí)際上2003年6月，“世茂國(guó)際廣場(chǎng)”開始全球?qū)ν庹猩?，屆時(shí)國(guó)際廣場(chǎng)的收益剛好可以償還這筆貸款。

2002年2月，“世茂國(guó)際廣場(chǎng)”由原注冊(cè)資本1.5億元，增資為4億元?！笆烂顿Y”增資2.5億元，增資后占股本81.6%；“世茂股份”比例由49%降至18.4%。許榮茂從而進(jìn)一步控股“世茂國(guó)際廣場(chǎng)”。

同年11月，“世茂股份”（600823）董事會(huì)同意公司第一大股東“世茂投資”將其持有的“上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司”81.6%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給英屬維爾京群島BEI公司，“世茂股份”放棄對(duì)上述81.6%股份的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。“世茂國(guó)際廣場(chǎng)”主要權(quán)益轉(zhuǎn)移到海外，世茂集團(tuán)也順利完成了買殼“萬象”的圈地目的。

另一個(gè)買殼圈地的例子是“上實(shí)集團(tuán)”買殼“浦東不銹”。2002年9月，上海上實(shí)集團(tuán)買入“浦東不銹”（600748，S.H）公司第一大股東三鋼公司和第二大股東寶鋼集團(tuán)持有的公司股份共計(jì)43057萬股，占總股本的73.28%，成為公司的第一大股東。

浦東不銹公司在上海浦東上南地區(qū)有103畝的優(yōu)質(zhì)土地，在上海市政規(guī)劃中，2010年世博會(huì)的主展區(qū)就位于此地區(qū)（上南地區(qū)），增值潛力巨大。上實(shí)集團(tuán)是一家實(shí)力雄厚的房地產(chǎn)開發(fā)商，其買入主營(yíng)業(yè)務(wù)完全不同的浦東不銹公司的控股權(quán)，無疑將為自身發(fā)展提供了很好的土地儲(chǔ)備。目前，其“圈地”計(jì)劃仍在進(jìn)行中。

（3）買殼失敗原因簡(jiǎn)析

在買殼失敗的房地產(chǎn)公司中，我們發(fā)現(xiàn)較多公司的失敗原因在于沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的重組行為，主要包括：A）意在占用上市公司資金，無實(shí)質(zhì)重組行為；B）意在股權(quán)質(zhì)押貸款，同樣無實(shí)質(zhì)重組行為。

----“昌源投資”不摘“ST”帽

2000年4月，福建神龍企業(yè)集團(tuán)、福州中威實(shí)業(yè)公司分別獲取“中福實(shí)業(yè)”20％（5889萬股）、11.57％（3407萬股）的股權(quán)，分列第一、第二大股東行列。

2001年末，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)－10575萬元，2002年末實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)344萬元，公司的財(cái)務(wù)狀況一直沒有較大的好轉(zhuǎn)。2003年4月，“ST中福”改名“ST昌源”，神龍企業(yè)集團(tuán)在入主“中福”公司三年后，仍舊沒有摘帽。

昌源投資”不摘“ST”帽與神龍企業(yè)集團(tuán)和中威公司入主后的資產(chǎn)重組力度有關(guān)。3年來，公司的第一、第二大股東都連續(xù)數(shù)年分別將所持有的20％和11.57％的股權(quán)質(zhì)押給交行福州分行，獲取貸款，在對(duì)殼公司的重組上，除了出售部分子公司權(quán)益及將一部分的帳面應(yīng)收債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)投資外，幾乎沒有什么實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組行為，這樣公司的業(yè)績(jī)不見好轉(zhuǎn)也就不奇怪了。[NextPage]

三、在香港市場(chǎng)買殼上市的市場(chǎng)分析

國(guó)內(nèi)股市綿綿下跌，而且預(yù)期仍有下跌空間，這就封殺了在國(guó)內(nèi)買殼后的二級(jí)市場(chǎng)收益，而國(guó)內(nèi)上市公司信息披露極不規(guī)范，這也大大加大了無法規(guī)避的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而選擇在香港買殼上市，由于股本是全流通的有著良好的套利和退出機(jī)制，因此，在香港買殼上市是民營(yíng)企業(yè)擬通過上市進(jìn)入資本市場(chǎng)的較好選擇。

有關(guān)資料反映，由于目前在國(guó)內(nèi)有很多民營(yíng)企業(yè)紛紛在香港買殼上市，使得香港的上市公司殼價(jià)上漲到5000-7000萬元左右，而江山公司的殼價(jià)只有4000萬元左右，綜合各方面的信息來看還是比較合理的。關(guān)鍵是民營(yíng)企業(yè)買入殼并注入資產(chǎn)后，香港股市會(huì)有什么反映，市場(chǎng)對(duì)我們有多大的認(rèn)同。

香港股市分為主板和創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)市場(chǎng)，共有1054家上市公司。根據(jù)民營(yíng)企業(yè)買殼上市的實(shí)際可能情況，我們從中選取了港股地產(chǎn)、公用事業(yè)、建筑、綜合、高速公路類公司作為樣本公司進(jìn)行分析。

表3：港股地產(chǎn)公司股票資料

表4：紅籌地產(chǎn)、綜合與國(guó)企地產(chǎn)、公用、支援、零售公司股票資料

表5：港股建筑公司股票資料

表6：港股綜合類公司股票資料

表7；港股公用公司股票資料

表8：港股高速公路公司股票資料

五類公司共有樣本公司211家，其中把屬于紅籌或H股的帶中國(guó)概念的公司單列出來，經(jīng)過相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、匯總、統(tǒng)計(jì)、處理，結(jié)果如下：

類別樣本數(shù)市盈率市凈率

（1）紅籌或H股地產(chǎn)

、綜合類公司23家11.820倍0.796倍

（2）非紅籌或H股地產(chǎn)95家18.640倍0.712倍

（3）公用事業(yè)公司10家9.759倍1.569倍

（4）建筑（材）類公司42家10.916倍0.600倍

（5）綜合類公司34家13.569倍0.795倍

（6）高速公路類公司7家8.638倍0.429倍

從上述數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析（詳細(xì)的數(shù)據(jù)請(qǐng)看附表3--8）結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)：

1、港股地產(chǎn)公司中，非紅籌或H股地產(chǎn)公司52家虧損，43家盈利，虧損面54.74%，盈利公司中盈利能力也不強(qiáng)，總盈利253億元，而地產(chǎn)公司的資產(chǎn)值一般較大，所以造成一種局面：市凈率只有0.712倍，但市盈率卻較高，達(dá)18.64倍。紅籌或H股地產(chǎn)、綜合類公司中同樣存在這種情況。

2、公用事業(yè)公司普遍盈利狀況良好，共計(jì)盈利237.08億元，10家中僅中國(guó)燃?xì)猓?0384，HK）虧損6967萬元。其市盈率僅9.759倍較低主要也是因?yàn)闃I(yè)績(jī)較高的緣故，市凈率達(dá)1.569倍，證明投資者對(duì)公用事業(yè)公司信心比較足，愿意買入公司的股票。

3、建筑類公司普遍經(jīng)營(yíng)狀況不佳，42家公司有22家虧損，虧損面52.38%，盈虧對(duì)抵，全行業(yè)仍虧損27億元。綜合起來看，行業(yè)中沒有盈利能力強(qiáng)的公司，最盈利的公司其士國(guó)際（00025，HK）也不過盈利1.019億元，受此情況影響，建材類公司的市盈率10.916倍（因全行業(yè)合計(jì)虧損，計(jì)算市盈率時(shí)剔除了虧損公司因素），市凈率0.600倍，都處于不高的水平。

4、綜合類公司普遍經(jīng)營(yíng)狀況也不佳，34家有23家虧損，虧損面67.65%，總體看來，盈虧對(duì)抵，全行業(yè)盈利267億元，（主要是和記黃埔、新創(chuàng)建、太古A、太古B、長(zhǎng)江基建等少數(shù)公司是盈利大戶，這五家公司合計(jì)盈利已經(jīng)超過350億元，因此全行業(yè)虧損還是很厲害的），市盈率13.569倍，市凈率0.795倍，高于地產(chǎn)類公司。但尚未剔除個(gè)別公司盈利能力非常強(qiáng)的因素。

5、高速公路類公司共7家，普遍經(jīng)營(yíng)情況良好，資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，但是市盈率只有8.638倍，市凈率只有0.4293倍，在五類樣本公司中其資產(chǎn)是最優(yōu)質(zhì)的，但股價(jià)的認(rèn)同度是最低的。

對(duì)于地產(chǎn)公司，我們從中選取了首長(zhǎng)四方、首創(chuàng)置業(yè)、北京北辰、英皇中國(guó)等9家樣本公司進(jìn)行進(jìn)一步重點(diǎn)分析，初步結(jié)論如下：

（1）掛在“地產(chǎn)”類名下的上市公司，經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)可以有很大的區(qū)別，可以是地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)投資與管理，甚至不相關(guān)的科技資訊等。象泛海酒店集團(tuán)，主要從事的是酒店經(jīng)營(yíng)與管理，資產(chǎn)構(gòu)成中全部都是酒店資產(chǎn)；而鵬潤(rùn)集團(tuán)，其業(yè)務(wù)中除少部分是物業(yè)投資外，絕大部分業(yè)務(wù)卻是投資于與“地產(chǎn)”無關(guān)的證券投資與電腦軟件設(shè)計(jì)系統(tǒng)上。

（2）經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的不同，股民的反應(yīng)也有很大的區(qū)別。象“假地產(chǎn)”公司鵬潤(rùn)集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的科技含量相對(duì)較高，因此其凈資產(chǎn)只有1.86元，但市值卻能達(dá)到5.20元，市價(jià)能取得253.23%的高溢價(jià)；而純經(jīng)營(yíng)物業(yè)投資與管理的公司，其市價(jià)表現(xiàn)也不如有地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的公司，象“首創(chuàng)置業(yè)”、“首長(zhǎng)四方”等公司有相當(dāng)?shù)牡禺a(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，其股價(jià)的折讓分別是69.74%和82.54%，在地產(chǎn)類公司中算比較高的，而“北京北辰”、“華夏置業(yè)”純粹經(jīng)營(yíng)分處北京與香港的物業(yè)，其股價(jià)的折讓卻分別低至16.96%和18.41%。這可能跟香港股民的“我把錢交給你去投資物業(yè)，不如我自己去投資物業(yè)”的心理習(xí)慣有關(guān)。

（3）公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量與股價(jià)的表現(xiàn)存在相當(dāng)?shù)年P(guān)系，獲利能力差的固定資產(chǎn)比重高的公司，比較不被投資大眾看好，而獲利能力強(qiáng)投資權(quán)益資產(chǎn)比重高的公司，比較能得到投資者的認(rèn)同。投資者比較看中的是公司的發(fā)展?jié)摿?，?duì)沉淀資產(chǎn)比重高的公司的股票不太感興趣。

（4）公司的經(jīng)營(yíng)水平對(duì)香港股民的心理影響超出公司的實(shí)際?！坝⒒手袊?guó)”公司擁有的權(quán)益酒店及服務(wù)式住宅發(fā)展項(xiàng)目北京牡丹園在公司不知情的情況下被轉(zhuǎn)移給第三者，投資者的信心受到嚴(yán)重挫折，盡管公司在剔除前述因素尚有2.56億元的凈資產(chǎn)價(jià)值，但市值卻只剩下0.28億元，股價(jià)折讓僅僅10.82%，在所有同類公司中名列倒數(shù)第一。

四、初步思考意見

1、盡管政府已經(jīng)恢復(fù)了房地產(chǎn)企業(yè)的IPO上市申請(qǐng)，但由于耗時(shí)長(zhǎng)，成本大，成功機(jī)會(huì)小，不符合民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際情況，買殼上市是民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要。

2、在國(guó)內(nèi)買殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)很多，大浪淘沙，各有成敗。從成功的經(jīng)驗(yàn)看，民營(yíng)企業(yè)如果選擇在國(guó)內(nèi)買殼，要注意在買殼后進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)重組，真正把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司，提高公司的盈利水平，改善財(cái)務(wù)狀況，爭(zhēng)取增發(fā)或配股的資格，實(shí)現(xiàn)買殼后的成功再融資。

國(guó)內(nèi)買殼上市的房地產(chǎn)公司也不乏進(jìn)行“圈地”的成功例子。如果國(guó)內(nèi)的某家上市公司擁有位于好地段的黃金地塊，本身又是一個(gè)比較好的“靶子”企業(yè)的話，民營(yíng)企業(yè)也不妨可以考慮。

此外，由于民營(yíng)企業(yè)的主要業(yè)務(wù)是在國(guó)內(nèi)，因此，在國(guó)內(nèi)買殼上市對(duì)民營(yíng)企業(yè)提高知名度的作用也許會(huì)比在香港買殼的作用大。

3、從流通性方面考慮，在香港買殼上市是民營(yíng)企業(yè)的較好選擇。如果在香港買殼，應(yīng)通過穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)提高業(yè)績(jī)，逐步在股民心目中樹立形象，再抬高股價(jià)，尋求適當(dāng)機(jī)會(huì)進(jìn)行融資。要注意不僅僅要對(duì)殼公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，還應(yīng)注意如何提高股票的市值，使買殼后的公司的市值高于凈資產(chǎn)值，取得“溢價(jià)”。從現(xiàn)有香港市場(chǎng)各相關(guān)行業(yè)的資料分析中看，民營(yíng)企業(yè)買殼后如果掛“地產(chǎn)”的牌子，在注重投入的資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)及質(zhì)量的同時(shí)經(jīng)營(yíng)其他能令股價(jià)溢價(jià)的業(yè)務(wù)，將有利于股價(jià)的提升；如果注入的資產(chǎn)是公用事業(yè)的，將可能會(huì)有溢價(jià)；至于建材、綜合經(jīng)營(yíng)和高速公路類的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)則不宜注入。