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［摘要］利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)是所有利益相關(guān)者締結(jié)的一系列多邊契約，是要素所有者交易產(chǎn)權(quán)的結(jié)果。締約主體的專(zhuān)用性投資要有相應(yīng)的財(cái)務(wù)收益作為回報(bào)，而企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)應(yīng)該是考核企業(yè)財(cái)務(wù)履約的情況。通過(guò)構(gòu)建利益相關(guān)者財(cái)務(wù)收益指標(biāo)，并按終極產(chǎn)權(quán)觀點(diǎn)對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)分類(lèi)，實(shí)證研究了2004年—2007年我國(guó)上市公司對(duì)利益相關(guān)者財(cái)務(wù)履約的情況。結(jié)果顯示，我國(guó)不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司財(cái)務(wù)履約存在類(lèi)別差異，國(guó)資部門(mén)控股的國(guó)有上市公司和私有產(chǎn)權(quán)上市公司的財(cái)務(wù)履約表現(xiàn)要好于其他股權(quán)性質(zhì)的上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市公司財(cái)務(wù)履約表現(xiàn)。

［關(guān)鍵詞］利益相關(guān)者；財(cái)務(wù)履約；終極產(chǎn)權(quán)；股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)財(cái)務(wù)履約

產(chǎn)權(quán)是信用的基礎(chǔ)，是人們追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的動(dòng)力。產(chǎn)權(quán)制度給人們提供了一個(gè)追求長(zhǎng)期利益的穩(wěn)定預(yù)期和重復(fù)博弈的規(guī)則。私有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為人們提供了更為有效的激勵(lì)機(jī)制，現(xiàn)代合作型的生產(chǎn)過(guò)程高度依賴(lài)于私有產(chǎn)權(quán)各組成部分的分割與專(zhuān)業(yè)化。私產(chǎn)所有者在做出一項(xiàng)行動(dòng)決策時(shí)，會(huì)考慮未來(lái)的收益和成本傾向，在其他產(chǎn)權(quán)形式下的許多外部性問(wèn)題在私有產(chǎn)權(quán)下能夠被最大限度內(nèi)在化。民營(yíng)企業(yè)的所有者通常又是決策者，其全部家當(dāng)都在企業(yè)里，個(gè)人利益和組織利益大體一致使其有維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)的積極性，這正是企業(yè)作為信譽(yù)載體的一個(gè)前提。由私有產(chǎn)權(quán)聯(lián)合起來(lái)組成的股份公司仍具有私有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)，而沒(méi)有形成對(duì)私有產(chǎn)權(quán)的有效性及社會(huì)可接受性的限制與削弱［12］。而國(guó)有企業(yè)事實(shí)上的“所有者缺位”和復(fù)雜冗長(zhǎng)的鏈導(dǎo)致所有權(quán)與個(gè)人之間的聯(lián)系很弱，因而對(duì)利益相關(guān)者的合理利益要求難以做到密切關(guān)注和盡量滿足。國(guó)有企業(yè)收益的剩余索取權(quán)屬于國(guó)有企業(yè)隸屬的行政部門(mén)，人卻把持著控制權(quán)，剩余索取權(quán)和控制權(quán)分配嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。

先天具有產(chǎn)權(quán)殘缺以及后天所承擔(dān)的政府行為導(dǎo)致國(guó)家股并沒(méi)有真正“人格化”，國(guó)家作為股東，其監(jiān)督約束作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮，進(jìn)而造成管理者內(nèi)部控制和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司治理機(jī)制殘缺。所以，產(chǎn)權(quán)不清、責(zé)任不明、無(wú)確定的私人所有者是不少?lài)?guó)有企業(yè)失信的根本原因。可見(jiàn)，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的不同產(chǎn)權(quán)特征可能導(dǎo)致二者財(cái)務(wù)履約的信用基礎(chǔ)和效果不同。具有集體產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的集體或職工持股的企業(yè)，在對(duì)如何行使產(chǎn)權(quán)以及如何有效地利用資源實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益還是短期利益的問(wèn)題上，一般由按某種投票表決程序選出的一個(gè)代表各個(gè)成員的“委員會(huì)”通過(guò)民主表決進(jìn)行決策。但是，任何表決程序都無(wú)法真正反映每個(gè)人的真實(shí)偏好，集體的最優(yōu)行動(dòng)也難以達(dá)成共識(shí)，因而集體產(chǎn)權(quán)也難以提供將外部性內(nèi)在化的較大激勵(lì)。因此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：在財(cái)務(wù)履約方面，私人控股的上市公司要好于國(guó)有企業(yè)控股的上市公司。

假設(shè)2：在財(cái)務(wù)履約方面，私人控股的上市公司要好于國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)資委）控股的上市公司。

假設(shè)3：在財(cái)務(wù)履約方面，私人控股的上市公司要好于集體或職工持股的上市公司。

我國(guó)的上市公司大多脫胎于純粹意義上的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部長(zhǎng)期形成的紛繁復(fù)雜的權(quán)力紛爭(zhēng)不可避免地會(huì)延續(xù)到上市公司中。國(guó)資委被認(rèn)為是為解決國(guó)有企業(yè)“產(chǎn)權(quán)虛置”和“權(quán)力斗爭(zhēng)”而設(shè)置的，其在一定范圍內(nèi)產(chǎn)生了積極影響。國(guó)務(wù)院和各級(jí)政府授權(quán)各級(jí)國(guó)資委代表國(guó)家和地方履行出資人職責(zé)，監(jiān)管?chē)?guó)有資產(chǎn)確保其保值增值，享有所有者權(quán)益。實(shí)行管資產(chǎn)和管人管事相結(jié)合的國(guó)有資產(chǎn)管理體制改變了過(guò)去國(guó)有企業(yè)多頭領(lǐng)導(dǎo)的現(xiàn)象，減少了環(huán)節(jié)，使產(chǎn)權(quán)關(guān)系更加明晰。所以，有學(xué)者認(rèn)為國(guó)家控股的某些上市公司直接由政府指定“國(guó)家所有權(quán)代表”原則上可行［13］。這樣，上市公司能以市場(chǎng)主體的身份參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，更好地滿足來(lái)自市場(chǎng)的其他利益主體的利益要求。國(guó)資委的成立真正實(shí)現(xiàn)了“管人、管事、管資產(chǎn)”三權(quán)結(jié)合。因此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：在財(cái)務(wù)履約方面，國(guó)資委控股的上市公司要好于非國(guó)資委控股的上市公司。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)履約

（謝菲爾）和Vishny（維舍利）認(rèn)為，大股東的存在能減少管理者機(jī)會(huì)主義幅度，從而減少股東和管理者之間的沖突［14］。Grossman（格羅斯曼）和Hart（哈特）也指出，如果公司股份過(guò)于分散，股東就沒(méi)有意愿去積極監(jiān)督管理者。因?yàn)楣蓶|持股比例很小，如果他要監(jiān)督管理者就必須付出較多的監(jiān)督成本，而監(jiān)督收益則由全體股東分享，很有可能他分享到的收益無(wú)法彌補(bǔ)他付出的監(jiān)督成本［15］。也就是說(shuō)，監(jiān)督費(fèi)用大大高于監(jiān)督回報(bào)。Durnev（德恩）和Kim（金）認(rèn)為股權(quán)集中度越高，對(duì)控股股東基于控制的公共利益所產(chǎn)生的正向激勵(lì)也就越高，相應(yīng)會(huì)增加控股股東“掏空”上市公司的邊際成本，這在很大程度上限制了控股股東因私利而損害其他利益相關(guān)者利益的能力［16］。Claessens（克拉森）等認(rèn)為大股東的現(xiàn)金流權(quán)越多則越有動(dòng)力讓公司適當(dāng)?shù)剡\(yùn)轉(zhuǎn)，因?yàn)檫@樣可以增加大股東自身財(cái)富［17］。股權(quán)制衡程度過(guò)高降低了控股股東的正向激勵(lì)效果，最終導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降，客觀上會(huì)影響企業(yè)履約的能力。而且，股權(quán)過(guò)于分散導(dǎo)致不同性質(zhì)的所有者有不同的期望，容易在公司目標(biāo)上產(chǎn)生分歧，而股東間因控制權(quán)收益引發(fā)的控制權(quán)爭(zhēng)奪往往會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降，也給公司管理層造成可乘之機(jī)，從而產(chǎn)生更大的問(wèn)題，無(wú)從顧及其他利益相關(guān)者利益。所以，我們認(rèn)為有效率的財(cái)務(wù)履約要求股權(quán)不能過(guò)于分散。因此，我們提出如下假設(shè)。假設(shè)5：上市公司財(cái)務(wù)履約與上市公司第一大股東持股比例正相關(guān)。

假設(shè)6：外部大股東持股比例與上市公司財(cái)務(wù)履約負(fù)相關(guān)。

管理層具有組織能力和信息優(yōu)勢(shì)，其理所當(dāng)然地充當(dāng)了“中心簽約人”，同時(shí)也有強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。因此，包括股票期權(quán)在內(nèi)的激勵(lì)契約被用來(lái)抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為。

從契約角度看，企業(yè)利益相關(guān)者之間的契約通常是一種自我實(shí)施契約，其運(yùn)行方式之一就是給潛在的欺詐者提供一種未來(lái)的“貼水”，并且使它超過(guò)從欺詐中獲得的潛在收益。股票期權(quán)這種“貼水”實(shí)際上就是為了防止欺詐活動(dòng)而支付的保險(xiǎn)費(fèi)用。KlEIn（克萊因）等指出，如果預(yù)料到締約后違約行為會(huì)發(fā)生，那么支付一定的“貼水”是最佳的阻止辦法［18］。按照“激勵(lì)相容”原理，激勵(lì)的核心是將管理者對(duì)個(gè)人效用最大化的追求轉(zhuǎn)化為對(duì)利益相關(guān)者共同財(cái)富最大化的追求。Jensen（詹尼森）和Meckling（梅克林）認(rèn)為，管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益趨向一致，減少管理者利用職權(quán)便利獲取過(guò)度的在職消費(fèi)、剝奪股東財(cái)富和從事其他非公司價(jià)值最大化行動(dòng)的動(dòng)機(jī)，能在一定程度上降低股權(quán)成本［3］。Morck（莫克）等的研究表明，當(dāng)管理者持股比例超過(guò)5%后，管理者的權(quán)力不斷膨脹，防御自身利益的動(dòng)機(jī)超過(guò)了增進(jìn)公司財(cái)富最大化的動(dòng)機(jī)，這種動(dòng)機(jī)的轉(zhuǎn)變最終導(dǎo)致了公司價(jià)值的下降。當(dāng)持股比例大于25%時(shí)，管理者實(shí)際上已經(jīng)不必再擔(dān)心會(huì)被趕走，因?yàn)橛凶銐虻墓煞輥?lái)對(duì)付任何外部的挑戰(zhàn)，此時(shí)，管理者又會(huì)回到公司的利益相關(guān)者財(cái)富最大化的目標(biāo)上來(lái)［19］。因此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)7：管理層持股比例與上市公司財(cái)務(wù)履約正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）財(cái)務(wù)履約評(píng)價(jià)指標(biāo)

我們?cè)O(shè)計(jì)了6類(lèi)14項(xiàng)指標(biāo)表示利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)利益。本文采用主成分分析法來(lái)構(gòu)造上市公司財(cái)務(wù)履約的評(píng)價(jià)指數(shù)，8個(gè)主成分累計(jì)可以解釋方差變化的80%。我們用特征值作為權(quán)重計(jì)算8個(gè)主成分得分的加權(quán)平均從而得出上市公司的財(cái)務(wù)履約指數(shù)（IOFCP）。

（二）樣本來(lái)源

本文共搜集到2004年至2007年4805個(gè)深圳證券交易所和上海證券交易所除外資和高校控股外的非金融類(lèi)A股上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，采用SPSS17.0處理。

（三）模型與變量

回歸模型為：

IOFCP=α+∑6i=1βPFSH+θ1top2_5+θ2top6_10+θ3managers+θ4rateinst+θ5suminst+

θ6control+ε

這里，PFSH是股權(quán)集中度變量，control為控制變量。

四、初步實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表3（見(jiàn)下頁(yè)）可以看出，中央和地方國(guó)資委控股的上市公司股權(quán)集中度較高，分別為50.69%和48.74%，而私有產(chǎn)權(quán)和集體產(chǎn)權(quán)的上市公司股權(quán)集中度較低，分別為36.61%和15.85%。股權(quán)集中度高的中央國(guó)資委控股的上市公司財(cái)務(wù)履約指數(shù)也高，均值（中位數(shù)）為0.029(0.310)，而中央企業(yè)和地方企業(yè)控股的上市公司股權(quán)集中度稍低，財(cái)務(wù)履約指數(shù)也低。外部股權(quán)比例較高時(shí)，財(cái)務(wù)履約指數(shù)較低。

（二）初步實(shí)證分析

1.年度與類(lèi)型比較分析

表4和表5（見(jiàn)下頁(yè)）顯示，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)履約表現(xiàn)在各年度之間不存在顯著差異，但是類(lèi)型之間分別在5%和10%的顯著性水平上存在明顯差異。

2．股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)履約關(guān)系的組間比較分析

我們按第一大股東的持股比例，將樣本分為三組（第1組：0＜股權(quán)＜30%表示股權(quán)相對(duì)分散，第2組：30%≤股權(quán)＜50%表示股權(quán)集中度居中，第3組：股權(quán)≥50%表示股權(quán)高度集中）進(jìn)行組間的財(cái)務(wù)履約指數(shù)均值和中位數(shù)比較檢驗(yàn)。

表6顯示，第3組的財(cái)務(wù)履約要明顯好于前兩組，第2組又要明顯好于第1組，且都有統(tǒng)計(jì)顯著性。組間比較的結(jié)果為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市公司財(cái)務(wù)履約提供了初步證據(jù)。

3．股權(quán)制衡與財(cái)務(wù)履約關(guān)系的組間比較分析

我們還考察了股權(quán)制衡度高（第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例≥1）的上市公司和股權(quán)制衡程度低（第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例＜1）的上市公司在財(cái)務(wù)履約方面存在的差異。

由表7可知，高股權(quán)制衡度比低股權(quán)制衡度的上市公司財(cái)務(wù)履約差。從整體看，中國(guó)上市公司的外部大股東沒(méi)有有效監(jiān)督控股股東和管理層改善公司財(cái)務(wù)履約。

4．變量相關(guān)系數(shù)分析

我們檢驗(yàn)了自變量的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，變量rateinst和suminst之間的相關(guān)系數(shù)為0.691，top2_5和top6_10之間的相關(guān)系數(shù)為-0.597。為避免多重共線性問(wèn)題，本文分別建模避免同時(shí)使用（運(yùn)算過(guò)程在此不再詳述）。

五、回歸結(jié)果

模型1的結(jié)果表明（見(jiàn)下頁(yè)表8），股權(quán)集中度與上市公司財(cái)務(wù)履約顯著正相關(guān)。在模型2到模型7中，除集體股權(quán)性質(zhì)的上市公司外，其他股權(quán)性質(zhì)的上市公司股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)履約顯著正相關(guān)，但前者負(fù)相關(guān)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，從而證實(shí)了假設(shè)5。國(guó)資委控股的上市公司財(cái)務(wù)履約表現(xiàn)要好于非國(guó)資委控股的上市公司，可能的解釋是前者更具有國(guó)家信用的因素，從而支持了假設(shè)4。私有產(chǎn)權(quán)上市公司財(cái)務(wù)履約比國(guó)資委控股的上市公司差，但要好于其他類(lèi)型的上市公司，從而驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)3，但否定了假設(shè)2。可能的原因是私有產(chǎn)權(quán)主體預(yù)感其產(chǎn)權(quán)沒(méi)有得到可靠的保障。人的行為是由預(yù)期支配的，產(chǎn)權(quán)是通過(guò)預(yù)期而影響人的行為的。民營(yíng)企業(yè)缺乏安全感，沒(méi)有穩(wěn)定的預(yù)期，自然也會(huì)追求收益的短平快，不可能為建立信譽(yù)進(jìn)行積極的投資。管理層持股與上市公司的財(cái)務(wù)履約顯著正相關(guān)，從而支持了假設(shè)7。模型3和模型4的結(jié)果并沒(méi)有支持假設(shè)6，而對(duì)于ST公司來(lái)說(shuō)，處于財(cái)務(wù)困境的公司在財(cái)力上沒(méi)有能力履約，這符合實(shí)際經(jīng)驗(yàn)。我們還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在某種程度上能夠起到監(jiān)督管理層、保護(hù)利益相關(guān)者利益的作用，這支持了機(jī)構(gòu)股東積極主義觀點(diǎn)。

六、結(jié)論與啟示

本文研究了我國(guó)上市公司對(duì)主要利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)履約問(wèn)題，得到的主要結(jié)論是：我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)履約總體上表現(xiàn)不佳；不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司的財(cái)務(wù)履約存在差異；私有產(chǎn)權(quán)上市公司財(cái)務(wù)履約比國(guó)資委控制的上市公司稍差，但兩者的表現(xiàn)要好于其他股權(quán)性質(zhì)的上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市公司財(cái)務(wù)履約表現(xiàn)，股權(quán)集中在一定程度上有正激勵(lì)作用，有助于上市公司在財(cái)力上保證利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)利益；對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有助于改善上市公司財(cái)務(wù)履約行為。

本研究的啟示包括：首先，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，關(guān)鍵是要厘清產(chǎn)權(quán)關(guān)系，明確投資主體，改善關(guān)系。

在某些領(lǐng)域和某種程度上進(jìn)行國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化改革有利于增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益。

其次，滿足利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)收益要求是處理好利益相關(guān)者關(guān)系的關(guān)鍵。企業(yè)財(cái)務(wù)行為從契約角度看是為了滿足并均衡利益相關(guān)者利益要求從而實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者共同財(cái)富最大化的行為。最后，財(cái)務(wù)違約具有引發(fā)“囚徒困境”的負(fù)外部性，不合作又導(dǎo)致資源達(dá)不到最佳配置，因此從一次性“敲竹杠”中得到的收益少于長(zhǎng)遠(yuǎn)合作的收益。強(qiáng)調(diào)個(gè)體理性的非合作博弈是無(wú)效率的，而團(tuán)體理性的合作博弈可以帶來(lái)“合作剩余”。