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一、理論分析與研究

假設投融資關系的資本成本理論、成本理論和融資約束理論在我國的應用，都對應著一個特定的經濟背景———國有與民營的二元經濟體系。金融危機之后，我國民營企業的生存境況發生了很大的改變，民營企業的投融資行為的表現形式也有所不同。對民間投資行為的現有研究表明，國內的民營企業在金融危機之后，國有投資對民間投資的擠出效應更為明顯（辜勝阻，2009）。由于預算軟約束的存在，在投資的融資約束中，國有股權的高低、企業規模等與融資約束有強相關性（鄭江淮，2001；全林，2004）。但針對民營上市公司的研究結論不一定適合我國的民營非上市企業，從經濟現狀來看，民營非上市企業與上市公司的融資約束表現差別很大，從我國的金融體系和導向機制來看，民營企業上市后，隨著治理結構、管理模式的規范，信息透明度的增加，融資能力顯然有了大大的緩解。因此，本文從以下幾個方面對民營非上市企業的融資約束的影響因素進行分析。融資約束或是成本。信息不對稱理論認為，在企業內源融資不足的情況下，由于信息不對稱的存在，企業可獲得的外源融資規模有限，或者雖然能夠獲得足夠的資金，但資金成本較高，經理人員在進行投資決策時，也不得不放棄那些有發展前景的投資項目，導致投資不足。換言之，在現實的資本市場中，企業的外源融資不論在規模和成本上，都會受到不同程度的約束，從而導致企業的投資支出會在一定程度上依賴其內部現金流量。成本理論認為，企業的所有權和經營權分離，導致企業所有者和經理人的利益不完全一致，企業所有者追求的目標是股東財富最大化，而經理人則希望最大限度的滿足自身的需要。企業的內部資金在經理人的控制之下，企業的內部資金越充裕，經理人越有可能進行無效投資，從而也表現出企業的投資支出對內部現金流量的依賴，但這種依賴反映的并不是企業的融資約束，而是過度投資。在現實的資本市場中，不論是信息不對稱理論還是成本理論，都認為企業的投資支出依賴于內部現金流量，表現出投資支出與現金流量存在敏感性關系。但這種敏感性關系的根源不同，可能源于信息不對稱導致的企業外源融資約束，也有可能源于成本引起的企業過度投資。我國的民營非上市企業，由于規模較小，且多為家族式經營，核心的企業高層管理人員之間大多存在裙帶關系，因此，問題并不突出，并且由于企業信息透明度較低，經營風險相對較高等原因，面臨著比較嚴重的外部融資困難。

因此，本文提出:假設1：民營非上市企業的投資—現金流之間存在敏感性關系，且這種敏感性關系源于企業的信息不對稱導致的融資約束企業規模的影響。民營非上市企業的融資包括內源融資、商業信用和銀行貸款等不同渠道，在不同的發展階段，結構性也有所不同，當企業規模達到一定階段后，隨著企業規模的擴大，銀行信貸比例增加，引發商業信用融資減少，商業信用供給擴大（王明虎，2013）。而民營企業為了合理的控制財務風險，投資的資金更多來源于長期資金，銀行信貸超過商業信用融資，此時投資受以銷售增長和商業信用帶來的現金流的融資程度較低。同時，小規模企業由于資金需求較小，銀行為其貸款難以利用規模效應來節約成本，從而，小規模企業會受到更多的銀行融資約束（譚之博、趙岳，2012）。銀行信貸比例和難度更是與規模緊密相關，企業規模越大，越易獲得信貸資金（郭斌、劉曼路，2002；羅正英等，2010；郭麗虹、馬文杰，2011）。除此之外，小規模企業的管理不規范，缺乏抵押品等，也難以滿足銀行的信貸的要求。

因此，本文提出:假設2：民營非上市企業規模與企業的融資約束負相關資本結構的影響。企業資本結構的動態調整受到宏觀環境的影響，包括宏觀經濟環境和政治環境。企業會根據外部環境的變化動態的調整企業的資本結構，以使其達到最優，但資本結構調整的速度會受到外源融資約束的影響。融資約束的效應來自兩個方面：一是外源融資的成本效應，二是外源融資規模的約束效應。存在融資約束的企業，企業的外源融資成本較高，或是企業外源融資的規模受限，或是兩者兼而有之，導致企業資本結構的調整受到制約。不存在融資約束的企業則會根據成本效應調整資本結構（于蔚、金祥榮、錢彥敏，2012），因此，企業的外源融資約束與企業的資本結構并不存在直接的因果關系。另外，我國民營企業的債務結構中更多的是短期負債，長期負債較少，而后者更多的與投資支出的資金來源有關。

因此，本文提出:假設3：我國的民營非上市企業的資本結構與融資約束無關或相關性較小企業發展能力的影響。融資約束的存在限制了企業的外源融資規模，提高了企業的外源融資成本，制約了企業資本機構的優化，進而影響企業的投資決策、經營規劃和生產效率，限制企業的發展。研究表明，不僅融資約束會制約企業的發展，企業的發展也會削減企業受到的融資約束（李洪亞，2013）。企業的發展需要各方面資金的投入，如固定資產投資、研發創新投入、市場開拓資金需求等。但民營非上市企業的資源有限，融資約束較大的企業由于缺乏資金支持而限制了企業各方面的投入，從而制約了企業的發展；融資約束較小的企業不僅可以滿足投資的需求，同時企業還可以選擇最優的資本結構，做出最優的經營決策，以促進企業的發展。另外，發展提升了企業的綜合實力，增強了企業的償債能力，也為其外部融資提供了保障。

二、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文收集了江蘇省某市325家民營非上市企業從2008年到2011年四年的財務報表，民營企業的財務報表相比上市公司的財務報表，規范性和財務數據的準確性存在一定的差距，通過對比企業稅務報表與上交基層政府財務報表，對存在明顯差異的財報數據進行剔除。同時對凈投資數據不詳或四年均不顯示有投資的數據也進行剔除，余下了194家企業樣本數據。樣本企業的總資產全在四億元以下，均為中小微型企業。

（二）模型建立建立的模型包括

投資—現金流敏感性檢驗模型。針對民營非上市企業的具體情況，在經典FHP模型的基礎上，經過修正，在模型中將現金流量、營業收入、流動資產存量、資產負債率和托賓Q作為自變量，增量投資支出作為因變量。托賓Q值以企業的銷售收入增長率表示，描述企業未來的投資機會和發展能力。為了消除不同資產規模對研究帶來的影響，將除資產負債率和托賓Q之外的其他變量用期初資產總額進行標準化處理。β4Levi，t-1+β5Qt+ε其中t-1代表年初，t代表年末，α表示截距項，β1,β2,β3,β4和β5表示各自變量的待估系數，ε表示誤差項。投資現金流敏感性動因檢驗模型。本文采用Vogt（1994）等人的現金流敏感性動因檢驗模型，在FHP模型的基礎上引入現金流與托賓Q的交乘項（FCF/K）*Q。在回歸結果中，如果交乘項的系數為正，表明當企業的投資機會增加時，現金流量對投資支出的影響增強，說明投資現金流的敏感性是由外源融資約束引起的；如果交乘項的系數為負，表明當投資機會減少時，現金流量對投資支出的影響增強，說明投資現金流的敏感性是企業的問題引起的，企業存在濫用內部現金流，過度投資的現象。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計

民營非上市企業的投資與期初資產總額之比的均值為0.047，低于民營上市企業的0.073，且民營非上市企業的標準差較大。這說明我國的民營非上市企業存在投資不足與投資失衡；現金流量占期初資產總額之比的均值為0.026，也遠遠低于民營上市公司的0.067；民營非上市企業的資產負債率的均值為0.613，高出民營上市公司十個百分點，而且從民營非上市企業的財務報表上可以看出，企業的負債大多為流動性負債，只有個別企業能夠得到長期銀行貸款。說明我國的民營非上市企業不僅外源融資難，而且還面臨著比較大的經營風險。

（二）相關性分析

現金流量與投資水平在1%的水平上顯著正相關，說明現金流量顯著影響到企業的投資行為。而且觀察各個系數發現，現金流量的影響最大，資產負債率的影響最小，為-0.098，在5%的水平上顯著，說明負債制約了企業的投資行為。此外，自變量之間大多存在相關關系，但相關系數較小，自變量之間不存在嚴重的共線性問題。

（三）回歸分析

回歸分析包括三個方面：投資現金流敏感性分析。首先利用模型對樣本進行總體回歸，中總體回歸模型的結果，當期現金流量、托賓Q、營業收入和期初流動資產存量的系數顯著為正，說明民營非上市企業的內部現金流、企業的發展能力、營業收入和期初流動資產存量均對其投資支出有顯著影響，并且現金流量的系數最大，因此，從整體上看，民營非上市企業的投資—現金流量具有敏感性關系。其次，再利用模型對樣本按企業規模進行分組回歸，中按規模分組回歸結果，對樣本中規模較大組（企業總資產在1000萬元以上）來說，當期現金流量、托賓Q和期初流動資產存量的系數顯著為正，說明民營非上市企業中規模較大的企業的內部現金流量、企業發展能力和期初流動資產存量對其投資支出具有顯著影響；對樣本中規模較小組（企業總資產在1000萬元以下）來說，當期現金流量、托賓Q、銷售收入和期初流動性資產存量的系數顯著為正，并且現金流量和期初流動資產存量的系數顯著大于規模較大的一組，說明民營非上市企業中規模較小的企業的內部現金流量、企業發展能力、銷售收入和期初流動資產存量對其投資支出具有顯著影響，而且企業的投資支出嚴重依賴于企業的內部現金流量和流動資產。現金流敏感性動因檢驗。為了分析民營非上市企業投資現金流敏感性的動因，本文采用模型對總體樣本和按規模分組的樣本分別進行了動因分析。回歸結果中，總體樣本、規模較大組和規模較小組的動因檢驗因子（FCF/K）*Q的系數顯著為正，說明我國的民營非上市企業的投資現金流敏感性的根源為信息不對稱導致的融資約束。從而假設1“民營非上市企業的投資—現金流之間存在敏感性關系，且這種敏感性關系源于企業的信息不對稱導致的融資約束”得到證實。但這并不否定有個別企業存在問題導致的投資過度現象（葛永波、周倬君、柳艷，2012）。因此，根據FHP的理論模型，可以判斷，我國的民營非上市企業的投資現金流的敏感性代表了企業的融資約束程度，現金流的系數越大，企業受到的融資約束越大；現金流的系數越小，融資約束越小。中按規模分組的回歸結果，可以看到，規模較小組民營非上市企業的投資現金流的敏感性系數遠遠大于規模較大組，即規模較小的民營非上市企業的融資約束大于規模較大的企業，在我國的民營非上市企業中，企業規模與融資約束負相關，從而假設2得到證實。除上文的分析之外，還可以從以下方面進行解釋：規模較大的企業擁有更多的內部資源，可以通過利用內部資源降低對外源融資的依賴；相對于小規模企業，較大規模企業擁有更好的社會關系資本，比如行業協會、銀行和合作伙伴等社會關系都有助于緩解企業的外源融資約束。

四、結論

本文在經典FHP（1988）模型的基礎上，運用Vog（t1994）的動因檢驗模型檢驗民營非上市企業的投資現金流敏感性動因，通過按規模分組回歸來分析企業規模對我國民營非上市企業的融資約束的影響，然后在基礎模型中分別去掉變量LEV和托賓Q的方式檢驗企業的資本結構和發展能力對融資約束的影響，再通過按LEV和托賓Q的分組回歸來驗證檢驗結果的正確性。研究發現，我國的民營非上市企業存在較大的外源融資約束，這在不同程度上抑制了我國民營企業的投資行為，不利于我國民間投資的發展。通過分析影響融資約束的因素，發現民營非上市企業的規模顯著影響企業的融資約束程度，企業的規模越大，受到的融資約束越小，企業的規模越小，受到的融資約束越大；民營非上市企業的資本結構對融資約束基本沒有影響；民營非上市企業的發展能力與融資約束之間具有相互的影響，融資約束會制約企業的發展，同時發展能力好的企業受到的融資約束也較小。

作者：李文昌李雷生單位：江蘇科技大學經濟管理學院