前言：本站為你精心整理了資產(chǎn)定價(jià)理念風(fēng)險(xiǎn)管理思考范文，希望能為你的創(chuàng)作提供參考價(jià)值，我們的客服老師可以幫助你提供個(gè)性化的參考范文，歡迎咨詢。

摘要：資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心。本文通過(guò)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的綜述，揭示了從傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論到行為資產(chǎn)定價(jià)理論的演進(jìn)脈絡(luò)，并對(duì)各理論及相應(yīng)模型的內(nèi)涵和應(yīng)用進(jìn)行了描述，最后對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論和行為資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行了比較，以期對(duì)我國(guó)金融理論和實(shí)踐的發(fā)展有所幫助。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)定價(jià)理論

資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開(kāi)始研究到現(xiàn)在的一個(gè)多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭(zhēng)鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段和行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段兩個(gè)階段。無(wú)論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論還是行為資產(chǎn)定價(jià)理論都對(duì)金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。

一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段的特征是資產(chǎn)定價(jià)理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、無(wú)套利定價(jià)理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開(kāi)創(chuàng)了資產(chǎn)定價(jià)理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價(jià)等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)分散原理是：多種證券組合的總收益等于個(gè)別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險(xiǎn)可以比個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。

Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對(duì)象，而不去考慮個(gè)體的效用函數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個(gè)體作選擇時(shí)所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個(gè)體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)。“均值——方差模型”自提出以后得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對(duì)稱信息、流動(dòng)性限制、交易成本等因素來(lái)研究投資者的最優(yōu)投資組合問(wèn)題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時(shí)的最優(yōu)投資組合問(wèn)題。盡管均值——方差不能用來(lái)完全刻畫個(gè)體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。

(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價(jià)理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來(lái)就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。

CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡(jiǎn)單思想，推演出一個(gè)對(duì)應(yīng)于各種特定風(fēng)險(xiǎn)下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會(huì)集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場(chǎng)供給)，和一個(gè)由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(即資本市場(chǎng)需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場(chǎng)證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來(lái)，并用β系數(shù)描述單個(gè)證券與整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場(chǎng)參與者的完全理性、市場(chǎng)的無(wú)摩擦性、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量性、投資者為價(jià)格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。

楊策平，劉磊(2005)通過(guò)改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時(shí)候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時(shí)間序列的分析方法對(duì)證券收益率的預(yù)測(cè)作為未來(lái)證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對(duì)收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時(shí)可以有效地反映證券市場(chǎng)的時(shí)變特性。

(三)套利定價(jià)理論(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價(jià)理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價(jià)理論(APT)。套利定價(jià)理論是建立在多因素進(jìn)行個(gè)體套利行為之上的一種均衡模型。通過(guò)消除套利機(jī)會(huì)，套利者使市場(chǎng)更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時(shí)所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì))。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價(jià)從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢(shì)分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來(lái)講，套利定價(jià)模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價(jià)模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險(xiǎn)的大小，還能告訴他風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自何處，影響程度多大。可以說(shuō)，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對(duì)CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。

李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對(duì)深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的價(jià)格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽(yáng)玉香等(2004)基于套利定價(jià)模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價(jià)值比以及市盈率對(duì)股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對(duì)不同因素的敏感程度來(lái)判斷股票價(jià)值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會(huì)有成果的，股價(jià)的未來(lái)走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)的且不可預(yù)測(cè)的。

(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其核心思想是把投資視為對(duì)消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場(chǎng)的延伸。

CCAPM通過(guò)使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長(zhǎng)率的協(xié)方差來(lái)描述風(fēng)險(xiǎn)，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中同時(shí)考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的各種變量通過(guò)消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來(lái)，從而簡(jiǎn)化基本定價(jià)方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對(duì)資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無(wú)法解釋股票溢價(jià)之謎(Mehra和Prescott，1985)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(weil，1989)等金融市場(chǎng)“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個(gè)證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說(shuō)明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段

(一)產(chǎn)生背景

有效市場(chǎng)假說(shuō)和理性人假說(shuō)是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場(chǎng)是效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是一個(gè)公平合理的價(jià)格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價(jià)值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場(chǎng)并非效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價(jià)格，市場(chǎng)可能對(duì)資產(chǎn)估價(jià)得過(guò)高或者過(guò)低；如果人們是完全理性的，那么市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該就是其真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場(chǎng)上存在很多異常現(xiàn)象，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場(chǎng)波動(dòng)之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(yīng)(Calendareffect)、均值回復(fù)(Meanrever－sion)、期權(quán)微笑(Optionssmile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來(lái)解釋。

行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來(lái)，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)中各種異常現(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過(guò)借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來(lái)最迷人的研究領(lǐng)域之一。

行為資產(chǎn)定價(jià)理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價(jià)理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場(chǎng)和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價(jià)理論。行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開(kāi)創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價(jià)家族。這個(gè)家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

為了更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會(huì)受認(rèn)知偏差的影響，不同個(gè)體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過(guò)套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時(shí)常犯認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場(chǎng)上相互影響，共同決定了資本市場(chǎng)的價(jià)格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者無(wú)法“量化”這一新的風(fēng)險(xiǎn)因素，只能在真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之上再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)，它用行為來(lái)表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說(shuō)，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。

(三)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的擴(kuò)展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過(guò)求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)——投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過(guò)向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測(cè)度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系。基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過(guò)調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。

Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過(guò)對(duì)定義在消費(fèi)和財(cái)富波動(dòng)下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

(四)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用

理論的價(jià)值在于應(yīng)用。理論用來(lái)指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來(lái)指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開(kāi)創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段后，極大地推動(dòng)了資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價(jià)模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會(huì)使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動(dòng)，從而增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)稱為情緒波動(dòng)，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)對(duì)均衡股票價(jià)格的定量影響。通過(guò)計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動(dòng)，可以引起股票價(jià)格的很大波動(dòng)，從而解釋了股票市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)性。

在我國(guó)的研究中，張樹(shù)德(2005)通過(guò)研究帶有價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)，但溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，即溢價(jià)存在一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價(jià)在臨界點(diǎn)之下時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來(lái)高收益；但是溢價(jià)的上升高于臨界點(diǎn)時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動(dòng)性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價(jià)格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價(jià)、交易頻率和市場(chǎng)效率等因素以流動(dòng)性偏好形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與行為資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)不同時(shí)期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價(jià)模型不具有普遍適用性，在股價(jià)處于較高價(jià)位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價(jià)位時(shí)期，市場(chǎng)中存在著負(fù)噪音，此時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型更有效。

三、行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡(jiǎn)單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論是為了說(shuō)明資產(chǎn)真實(shí)定價(jià)是什么，行為資產(chǎn)定價(jià)理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價(jià)。

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論為行為資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價(jià)理論是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見(jiàn)：行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不否認(rèn)金融市場(chǎng)參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價(jià)理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過(guò)一個(gè)統(tǒng)一的簡(jiǎn)單的未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益——風(fēng)險(xiǎn)的兩分法決策，而是考慮一個(gè)現(xiàn)實(shí)的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時(shí)不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對(duì)損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實(shí)狀態(tài)。也就是說(shuō)，在行為資產(chǎn)定價(jià)理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價(jià)理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個(gè)悖論：正是因?yàn)槭袌?chǎng)上普遍存在的不斷犯錯(cuò)的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時(shí)正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說(shuō)，行為資產(chǎn)定價(jià)理論可以看作是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸，行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。

四、結(jié)論

當(dāng)然，對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的理論還有很多，筆者只是選取了影響較大的主流的幾種理論進(jìn)行綜述，目的是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的演進(jìn)脈絡(luò)做一個(gè)清晰的描述，以期對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的研究和應(yīng)用有所幫助。縱觀資產(chǎn)定價(jià)的發(fā)展過(guò)程，我們發(fā)現(xiàn)模型在資產(chǎn)定價(jià)中發(fā)揮著不可估量的作用，每一種定價(jià)理論必須有模型作后盾才能得以擴(kuò)展和延續(xù)。當(dāng)然，筆者并不是搞“模型至上論”，對(duì)于模型及其在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的定位，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、BS期權(quán)定價(jià)模型發(fā)明者之一的羅伯特·默頓(RobertMerton)曾有過(guò)這樣的精辟論斷，他在1997年12月9日接受諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的演講中指出：“當(dāng)數(shù)學(xué)變得很有趣時(shí)，我們常常可能因此而忘記了金融模型的最終目的，金融模型中的數(shù)學(xué)可以被精確地加以應(yīng)用，但是金融模型本身卻難以完全精確地應(yīng)用到復(fù)雜現(xiàn)實(shí)世界中。作為對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的有用的近似，金融模型的精確性會(huì)因?yàn)闀r(shí)間地點(diǎn)的變化而變化。在現(xiàn)實(shí)生活中，模型的運(yùn)用必須是小心謹(jǐn)慎的，同時(shí)必須對(duì)它在每個(gè)應(yīng)用中的局限性進(jìn)行仔細(xì)考慮。”也就是說(shuō)，在資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用過(guò)程中，不能夠僅僅依靠模型而忽略了其他現(xiàn)實(shí)的因素。