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眾多商業文獻對亞洲金融危機都進行了大量的討論。本文試圖通過回顧危機的發展過程并探尋其起因、影響和IMF在其中所起的作用，運用歷史數據和國際金融基本理論來進一步理解和分析這場危機。在清楚了這場危機的實質之后，本文介紹了諸如VAR這類風險管理技術，并討論了在亞洲市場上運用這些風險管理技術的可能性。最后，我們探討了在未被開發的中國市場上進行風險管理的可能途徑。

一、亞洲危機及其發展過程

Chart1：15個國家的名義匯率指數

在20世紀90年代的繁榮時期，南韓公司從海外銀行和金融機構中借到了大約1200億美元，泰國借了790億美元，中國借了710億美元，而指望在建完世界上最高的雙塔（危機開始前剛好完工）后就開始著手建成東南亞硅谷的宏偉計劃的馬來西亞則借到了690億美元，隨著美元幣值上漲超過前兩年(Chart1)，將本幣與美元掛鉤的一些國家的出口產品價格也同樣上漲。突然之間，像韓國汽車、泰國的服裝這類產品的生產比在中國進行租賃經營的美日制造商生產同類產品成本要高得多。但這并沒有阻止韓日建立起年產5百萬輛小汽車的生產能力（是韓國國內汽車市場容量的10倍）。也沒有阻止泰國修建起空無一人而锃新發亮的辦公大樓。同樣，它也沒有阻止西方國家借給這些國家更多的錢，因為畢竟他們是公認的新千年的一個巨大的新興市場。

去年夏天泡沫開始破滅并迅速演變成了一場典型的市場恐慌。貨幣投機者大量拋售泰銖、印尼比索、韓元，這些國家的政府動用了數十億美元的外匯儲備拼命想抵消其影響以維持本幣對美元的聯系匯率。但他們失敗了。失去了政府的支撐，這些貨幣幣值直線下跌，跌幅達70%甚或更多。（Exhibit1）突然之間，一些以本幣盈利而以美元歸還債務的國內銀行和制造商發現隨著其業務經營日益困難以至停頓，他們的外債也嚴重膨脹了。一小串破產演變成了普遍的趨勢。其中典型的犧牲者就是所謂的四大證券公司之一的Yamaichi，于11月底破產。如果Nikki股市價格持續下跌的話，日本的銀行就要承受更大的壓力，這可能會耗盡它們積累的全部儲蓄。

亞洲危機嚴重打擊了馬來西亞、印尼、菲律賓、南韓和日本。許多經濟學家認為東南亞的問題是世界級金融危機的標志，影響深遠。比如，亞洲危機在1998年頭三個星期里帶給美國股票債券承購人的不僅僅是一場驚嚇：市場上沒有一筆初始發行。雖然到二月初時這一停滯狀態有所改善，采用高技術經營業務的銀行家們仍然焦躁不安-------亞洲危機對金融業的影響比一般刊物描述的要嚴重，而在接下來的一兩個季度中其嚴重性可能都還不能真正感受到。

二、起因和影響

亞洲從其繁榮中突然跌落，誰應對此負責？嚴重打擊亞太經濟的金融危機是否完全阻止了外國投資的流入？

顯然，亞洲的一些以為自身的使命就是要管理運行世界上最有力的經濟體的領導人是這場經濟災難的主要肇事者。年復一年他們都在調配致命的金融雞尾酒，他們指示國內的銀行向他們所偏好的項目貸出成百萬上億的美元，而對自身滋生的腐敗現象卻視而不見，他們不斷吸引著看似源源無盡的價格低廉的海外資本流入，并且強令工業不惜以一切代價去占有汽車、微電子產品方面的市場份額。

為什么沒有一個人看到危機的來臨？可能的原因就是投資者——尤其是美國投資者——太專注于個人業務而對于商業上和政治上的現實卻無暇顧及。投資者低估了風險，他們相信亞洲經濟已經發展到了足夠大而不會出現危機的地步。

事實上，亞洲貨幣大幅貶值是其經常項目長期持續逆差和泰國、印尼、馬來西亞、菲律賓諸國企圖維持本幣與美元的固定聯系匯率的這一錯誤導向的必然結果。泰國的經常項目逆差——其貿易逆差和外債利息的總和——從1990年以來就已經超出了泰國GDP的4%，表明泰國每年必須要吸引到同樣數量的資本流入以彌補其缺口。當外國債權人和國內投資者確認債務人將無法承受其債務負擔時，巨大的經常項目逆差將不可避免地導致該國貨幣價值的急劇下跌。1996年、1997年當日元對美元貶值了35%時(Exhibit2)。泰銖貶值的壓力與日俱增。由于日本是泰國主要的貿易伙伴國，日元對美元的急劇升值使得泰國出口產品價格上漲，失去了競爭性，從而進一步導致未來更多的貿易逆差。外國投機者和本國投資者開始拋售泰銖。泰國政府秘密的購入泰銖以穩定其幣值，但最終卻不得不放棄，隨著金融投資者開始對印尼、馬來西亞、菲律賓等同樣巨大的經常項目逆差感到擔憂時，泰銖的大幅貶值迅速向這些國家傳播。最后各國都被迫取消了固定匯率制度而任由市場決定其貨幣價值(Exhibit1)。

亞洲經濟問題預計要持續好幾年。去年夏天亞洲危機的爆發對由美元、德國馬克和日元構成的“三角”貨幣關系迅速產生了顯著的影響。（理論上美元、日元是單獨浮動的，但德國馬克是歐洲大陸的中心貨幣，并且是歐洲貨幣聯盟的成員之一）。日元貶值，德國馬克升值，而美元界于兩者之間。從7月底到10月底，德國馬克從DM1.73/USD升到DM1.88/USD，從63DM/JPY升到DM73/JPY，而日元兌美元匯率則從JPY117/USD跌到JPY125/USD。現在已經到了亞洲貨幣貶值的第二階段，德國馬克與日元之間的變化不大，美元兌二者的匯率卻都上升而獨占鰲頭。自從11月中旬以來美元已從DM1.72/USD和JPY125/USD上升到了DM1.82/USD和JPY132/USD。(Exhibit2)

Chart2：道瓊斯工業平均指數和納斯達克指數（1998年9月5日）

從上表我們可以看出，今年春季，美國市場上那幅沒有下雨的多云圖像延長了大眾對它的觀望？多數預測者都希望道·瓊斯指數能在市場失去動力之前于1998年頭半年沖到9000點，通貨膨脹穩定的保持在2.4%。經濟學家們都在研究如果亞洲經濟風暴嚴重沖擊美國的話，美聯儲將在今年某一時間進行新一輪降息。這一舉措可以增強股票市場并緩解其他浮動匯率的貨幣的壓力。但是，美國公司正在卻不得不正視亞洲的問題和機會，如同酒保對客人酒后駕駛行為的促成作用一樣，美國公司以同樣方式促成了亞洲危機的發生。當亞洲企業家在調制金融這杯酒時，是誰在向其供應烈酒，這一點毫無疑問------是華爾街及歐洲借貸者們。整個20世紀90年代，在西方人印象中，亞洲新興市場------特別是中國、臺灣和東南亞其他許多國家------成為一個渴求資金的無底洞。經過這次打擊，許多經濟學家認為在1998年下半年之前亞洲的問題將成為美國值得好好反省的一個事件。

三、IMF的作用

從1944年以來，IMF一直都是國際貨幣體系的一個重要機構。IMF的建立是為了在其成員國面臨周期性、季節性或突發性事件時為穩定該國貨幣而提供暫時性援助，它同樣也幫助有結構性貿易問題并對解決這一問題已作出了足夠努力的國家。但當一國出現持續性貿易逆差時，IMF并不能使該國免于貨幣貶值。

亞洲危機嚴重打擊了那些經濟運行一直良好的國家，這實在出人意外。到IMF的援助計劃啟動時，泰國、印尼、韓國、日本都面臨著許多相似的問題，包括市場信心的喪失、幣值嚴重低估、脆弱的金融體系、本國私人部門借入的過量而未進行套期保值的外債。IMF的援助計劃被批評為犧牲一些不受重視的群體和納稅人的利益來“保釋”某些特殊群體------比如商業銀行和私人投資者。在亞洲主要有兩種批評意見。第一即認為這一援助計劃不過是INF緊縮的老藥方，卻不適當地開給了實際上是另一種病源的亞洲國家，同時以一種比較溫和的亞洲方式進行實施。第二種批評認為IMF試圖不僅僅做到恢復宏觀經濟平衡------比如其企圖重新構建金融體系和改善公司管理的措施------IMF的援助計劃超出了其應有的必要行為的范圍，于是損害了這一計劃的有效性。

IMF在亞洲危機中是否大大超越了他們應該扮演的角色？從IMF在94-95年的拉美金融危機，以及最近它在巴西、捷克共和國、香港和俄羅斯的表現看，IMF都得出了治理危機的很好的經驗。通過采取及時、有力的利率緊縮和其它相關配套措施，所有這些國家都在幾個月內成功抵御了本幣遭受的沖擊。IMF能在拉美國家成功發揮作用是因為它給接受其建議的國家帶來了實際的金融回報。現在IMF在東南亞和韓國采取了與從前一樣的方法。在印尼，IMF的改革計劃詳盡到了像汽油價格這類的細節問題。但是，作為世界第11大經濟體的韓國，其情形與另外四個東盟國家卻不盡相同。它們需要的是債券銀行的合作行動以重建其短期負債結構，并提供更多貸款讓它們能按時支付債務利息。韓國不需要結構改革以立刻進入資本市場。（圖4中有IMF采取的措施的總結）

但是不論人們如何批評，事實上在對亞洲危機提供的貸款援助中IMF是占第一位。從1998年初開始，泰銖和韓元各自都上漲了18%，盡管他們對美元的匯率與1997年(Exhibit1)時相比仍然要低38%。馬來西亞和菲律賓的貨幣今年都上漲了4%，盡管從去年中旬以來它們已下降了大約30%。印尼是一個例外，印尼盾在1997年中期后貶值了70%，而且從1998年往后又貶值了35%，正如我們所看到的，在這些國家，通過各種行動而非承諾，信心正在逐漸恢復。

四、亞洲危機中的風險管理

許多西方投資者和投資銀行在亞洲危機中都陷入了困境。外匯交易市場的發展，在全球金融市場上由于衍生工具交易而蒙受的損失，以及市場監管者出于監管的動機，這一切引起了金融機構內部與外部各種力量對采用一種更好的市場風險管理框架的廣泛關注。許多新的概念、及對老概念的新理解給銀行管理風險的方式帶來了重大影響。其中，VAR方法------和同時接受的從整體上管理市場風險的方法對全球銀行業造成的影響最為巨大。VAR的重要地位是因為它是市場參與者與監管者第一次集體合作所創立一種標準化的資產評估方法。

VAR概括地給出了在一個給定的置信水平上、在一段目標時間范圍內可以預計的最大損失。根據巴塞爾委員會1995年4月的建議，內部分析的時間界限是10個交易日，即兩周時間，置信水平為99%。但是各家銀行報告他們的VAR時使用的都是不同的參數，例如，化學和大通銀行用的是97.5%的置信水平，花旗銀行是95.4%，美洲銀行和J.P摩根是95%。同樣，時間范圍也是變化的：大多數的交易頭寸是在一天以內，對證券投資組合來說則要長一些。

測量VAR的方法有多種。在實際中運用的最基本的方法有基于局部性分析的delta正態法，歷史模擬法和基于充分性分析的結構化的蒙特卡羅法。

人們對這些VAR方法的關注部分地是由如何測量金融變量的波動性引發的。就金融風險管理來看，波動性可用來測量一種金融價格（如匯率）未來波動趨勢的不確定性。波動性有兩種：歷史波動性和隱含波動性。

歷史波動性可運用歷史經濟數據進行測算，而隱含波動性則是從期權的市場價格中計算出來的。隱含波動性具有向前看的特征，從而被看作優于歷史波動性的選擇。即時市場交易中的隱含波動性可用于像MonteCarlo模擬這類方法的計算中的隨機數據產生的過程。本文中我們運用了紐約聯邦儲備銀行在1998年5月10日收集的隱含波動率來建立起主要亞洲國家貨幣的VaR(Exhibit4)。

在亞洲危機中，包括金融機構在內的許多公司都采取了從他們的資產投資組合中剔除衍生工具的極端措施。具有戲劇性的是，在某些情形下這些操作反而增加了其資產組合的風險，因為衍生工具一般可用于規避風險。實際上，當一個機構購買了衍生金融產品時，他也相應從VAR衍生產品中獲得了某種保護功能，所以不必擔心違約風險，也不需要按金融機構的要求為風險敞口留有足夠的保證資本。

我們來舉例說明如何應用VAR方法。假設有一家美國公司ABC，它擁有以下幾種外匯敞口：泰銖、韓元、日元和人民幣。ABC公司的風險管理委員會希望從潛在的幣值波動中找到其VAR。對于一家公司，它不象銀行那樣需要每天緊盯市場來計算自身的交易帳戶的價值，公司的外匯敞口管理通常按月來重新估值。于是，風險管理委員會就會關注以美元表示的、在一個月期限內、在95%的置信水平上該公司可能遭受的最大損失。VAR可以通過J.P.摩根在因特網上的RiskMetrics計算出來(Exhibit5)。另外一種計算VAR的方法是基于敏感性的蒙特卡羅模型模擬法，這是一種目前仍處于發展之中的新方法。表1是一些特定計算步驟的總結。擁有了VAR信息，風險管理就能在其交易或投資戰略中作出更加靈活變通的決策，從而使其資產組合表現良好。

表1.運用Sensitivity-basedMonteCarloSimulation來測算VAR的步驟

亞洲危機使風險管理在金融市場上愈發重要。對一個敏感的風險管理體系，如果相似的情況再次發生，可以通過VAR的壓力測試，即檢測資產組合中主要金融變量的變動對整個組合的影響來發展風險管理戰略。事實上衍生金融工具交易者大量運用這種壓力測試分析來管理他們的帳戶以避免未預料到的風險暴露。

值得一提的是，亞洲危機表明信用風險正在成為金融業面臨的主要問題之一。信用風險是指由于信用質量、信用價值的變化而引起的資產投資組合未來價值的不確定性。它已超過了違約風險和市場風險。事實上，由違約帶來的損失與期權很相似。于是，以VAR為基礎的模型也可以應用于減少信用風險。

五、中國的前景

中國在世界經濟，尤其是在亞洲經濟中扮演著重要角色，很自然的受到亞洲近鄰和國際社會的關注，這種吸引來自于中國迅速擴大的12億人口的市場——大約為世界人口的四分之一——和兩位數的經濟增長速度，而中國的復雜性、多樣性和獨特性更令人迷惑：社會主義的政治體系，5000多年歷史和多樣的文化，但是，沒有人會否認中國目前正面臨著重大的經濟抉擇。

東南亞的形勢似乎是從危機到平靜又回到危機的反復。中國參與了IMF對泰國的的一攬子援助計劃，提供了100萬美元來幫助其阻止經濟崩潰。這一作法強調了一個事實，那就是中國已經意識到了世界經濟的穩定關系到自己切身的利益。1998年，還在很多亞洲國家信用評級直線下降，投資者尋求保護其在這一地區暴露的風險同時，投資者在中國的活動卻有所上升。這一趨勢使得外國投資者對東南亞的投資減少并且成本也比較高，而中國則成為這一時期與眾不同的一個特例。中國能夠、至少是部分能夠，幸免于這場危機的原因主要有兩點：一是中國有著相對于其它鄰近國家更充足的外匯儲備（1160億的外債和1350億的外匯儲備），這使得中國擁有一個小的的凈債權。另一個原因則是人民幣不能夠完全可兌換，所以不會象韓元、秦銖、印尼盾和馬來西亞林吉特那樣受到投機資本的巨大沖擊。。

如是沒有國家的外匯管制，中國似乎會是亞洲金融危機的受害者，而不是（像現在這樣）僅是旁觀者(Exhibit5)。表面上來看，中國經濟似乎很強勁—中國近十年來近兩位數的年增長率，儲蓄率約在40％左右，1997年中國吸引了約400億的外國直接投資，而且貿易順差超過400億。但在強勁增長的表面下，中國面臨著三個重要的經濟問題：脆弱的銀行體系，貿易地位潛在的惡化和外國投資的減少，每一個問題都給中國經濟的前景蒙上了陰影。

1998年4月，朱熔基總理曾預見亞洲金融危機的結束指日可待并且說中國已經準備好了要在恢復地區穩定中發揮重要的作用，他反復強調人民幣不會貶值，而是要靠國內的改革（來克服危機），他還提到人民幣不僅不是面臨著貶值的壓力，而且還在外匯市場上被推向升值。

在市場對中國的前景越來越不樂觀的時候—對于一個出口為基礎，有著高比例不良貸款的這樣一個經濟體——交易者正在估空中國的主權債券。中國政府的交易者可以（考慮）使用風險管理技術來規避其暴露的風險。

一個亞洲的新的領導力量正在從危機的覺悟中出現。中國有可能成為日本嗎？日本正在承受最后的苦難來拋棄它的經濟體系，這一經濟體系曾在領導日本走出二戰后的影響、完成重建和再工業化的任務中成功地發揮過作用。但沒有人知道日本最終打破這種模式并且過渡到新的體系中需要多長時間。相反，中國已經堅定地走向一條新路了。

隨著風險管理技術的發展及其在亞洲市場的應用，也有可能把這些技術應用于中國。一方面，在從中央計劃經濟向市場經濟的過渡中，以及向世界開放其尚不成熟的資本市場過程中，它可以幫助中國更好地管理其在國際金融市場上暴露的風險頭寸。另一方面，中國把先進的風險管理技術運用于似乎是復雜和不可預見的中國市場，這一潛力將會緩解投資者的緊張情緒，因為在某種程度上科學的方法可以用來減少不確定性和規避可能的風險，這樣就能夠給中國帶來更多國際資本的流入，這對于正在進行中的改革和急需資金的基礎設施建設及至未來的持續繁榮都是極其重要的。

Exhibit2：

資料來源：FRED

Exhibit1

Exhibit6：人民幣兌美元的匯率

附錄：IMF采取的步驟（資料來源：）

韓國

＊30家商業銀行中的14家已被停業（9家在計劃開始之初就停業了）。那些沒有在規定的時限內完成資本重組的或者在未來生存能力上沒能達到官方要求的銀行將被關閉。

＊其它商業銀行要求提交詳細說明其充實資本，增強流動性和加強管理和操作的各項措施的重組計劃，如果所訂計劃不被接受或執行的不成功，該銀行將被關閉

＊處于危險中的商業銀行也要求按照嚴格的時間表進行資本重組和結構重組，如，被已有的國內或國外金融機構合并。重組措施沒有達到政府標準的銀行將被關閉。同時，政府可以對銀行提供短期資金支持，其附加條件是銀行要大幅度降低其成本，通過這一作法政府也加強了對銀行的投票控制權。

＊政府全額保證本國債權人所有的儲蓄和類儲蓄的清償要求，這一計劃執行全部由政府提供資金，但到2000年將被一個新計劃取代，新計劃將僅限于少部分儲戶且資金由擔保機構來承擔。

＊在金融機構被關閉的情況下，只對投保的債權人給予補償，股東和未保險的債權人將自己承擔損失。

＊韓國銀行的流動性只在以政府債券或政府擔保債券為擔保下才給予滿足。

總計投入資金570億美元，其中：

210億IMF

100億世界銀行

40億亞洲開發銀行

220億（約數）工業國集團

作為第二道防線，一些國家：如澳大利亞、比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、瑞典、瑞士、英國以及美國都向IMF表示，它們準備提供可用的追加資金以支持IMF與韓國達成的復興計劃。

印度尼西亞

＊16家卷入危機的銀行已被關閉。這些銀行的股東的資金被注銷，損失也無法得到賠償，除了小儲戶，政府將不對關閉銀行的清償提供擔保，這些小儲戶將及時（銀行倒閉兩周內）得到支付，支付金額為每家銀行每個儲戶最多2000萬印尼盾。儲戶的清償由印尼銀行操作，由政府提供資金，其它求償將從資產變賣款中得到清償。

＊脆弱但尚可生存下去的銀行要求要進行整頓并實行重組計劃。如果個別銀行的計劃不被中央銀行接受，這家銀行將被關閉并置于破產管理人管理狀態。

＊印尼銀行將完善其最后貸款人的作用。按照嚴格的標準，（印尼銀行）將對缺乏流動性但有償付能力的銀行提供貸款，這些貸款將要求提供擔保并且將以日益升高的懲罰性利率擴展到個體機構。任何阻止銀行系統性風險的緊急幫助措施都會得到政府明確的保證。

＊在其后的日子，政府將推廣一個明確的、有限的、資金自籌的存款保險計劃。

＊采取廣泛的措施處理國有和地區發展銀行。國有銀行將縮小并逐步實現私有化，其操作也將提高效率并服從國際審計，當局和各個銀行將達成運作協議，其資本重組只有在同時私有化下才能發生。（重要的）一旦倒閉將有潛在的重大損失的地區發展銀行將受到保護，并且要靠股東（如、當地政府）注資得到恢復，如果一年內無法獲得補充的資金，它也將被關閉。

＊對于私人的非金融公司，政府對其流動性不提供任務保證。

總計投入金額：400億美元，其中：

100億IMF

45億世界銀行

35億亞洲開發銀行

50億印度尼西亞（意外事件儲備）

50億日本

50億新加坡

10億澳大利亞

10億馬來西亞

10億中國

10億中國香港

30億美國

泰國

＊58家金融機構一─開始的16家與其后的42家（在全部91家中）─被停業，其中的56個公司將被清理，剩下的兩家按照嚴格的重組計劃將獲準重新開業，不過要在90天內完成資本重組。金融機構發展基金（FIDF）對再資本化不提供任何幫助。FIDF（最后貸款人）對還可以維持下去的金融機構的貸款利率已超過體系內最高的儲蓄存款利率而且對于任何流動性的支持有條件的。

＊股東一無力存活下去的金融公司的所有者權益和附屬債務將在求償訴訟的第一階段就被勾銷。

＊儲戶一對開頭關閉的16家金融公司，償付請求將以非協商的手段重建，根據償付金額的大小，有6個月到60個月到期不等，按市場利率計息。對其后的42家公司，處理手段相似，但是協商的，有期間的，對于剩下的金融公司和國內銀行，儲戶的償付請求將由FIDF施行及時的現金（泰銖）支付。

＊債權人——對于先被關閉的16家金融公司將根據清償次序進行清償，對于第二批關閉的公司，求償將以協商手段的方式進行，與對儲戶的安排相似（但只有2％的年利率，運低于市場利率），或者清償也可以再次協商或按照清償次序來處理，對于剩下的金融公司和國內銀行債權人的償付要求將由FIDF以現金迅速得到滿足。

＊在新的更嚴格的借款條件和規定條款出臺后，所有未倒閉的金融機構都要求充足其資本，而所有無力生存的機構則服從央行的干預，改變其管理，股東權益也被勾銷。一旦金融體處于一個良好地位，對于開業機構的廣泛的擔保將被個人出資的存款保險計劃取代，這一計劃對于儲蓄的保障是有限的。

總計投入的資金：172億，其中：

40億IMF

15億世界銀行

12億亞洲開發銀行

40億日本

10億澳大利亞

10億中國

10億中國香港

10億馬來西亞“公務員之家”版權所有

10億新加坡

10億印尼和韓國各5億

5億文萊