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股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文第1篇

【關(guān)鍵詞】 董事會(huì)特征； 公司績(jī)效； 股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

董事會(huì)特征與公司績(jī)效之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。在以往的研究中，單純研究董事會(huì)特征和公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)居多，但是，由于中國(guó)特殊的法律、體制背景，中國(guó)的上市公司股份分為國(guó)家股、法人股和流通股，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下（本文將股東性質(zhì)和股權(quán)集中度定義為股權(quán)結(jié)構(gòu)），董事會(huì)特征和公司績(jī)效之間的關(guān)系是什么？不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)特征和公司績(jī)效之間的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？本文試圖回答以上問題。

二、理論分析及假設(shè)

（一）董事會(huì)規(guī)模

董事會(huì)規(guī)模和公司績(jī)效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚沒有統(tǒng)一定論。Jensen（1993）、Yermack（1996）、沈藝峰等人認(rèn)為規(guī)模較小的董事會(huì)在協(xié)調(diào)、溝通和制定決策方面都顯著優(yōu)于規(guī)模大的董事會(huì)；而Dan等（1999）認(rèn)為規(guī)模大的董事會(huì)反而更有助于公司業(yè)績(jī)的提高；而于東智等實(shí)證研究認(rèn)為董事會(huì)的規(guī)模與公司績(jī)效之間存在著倒U型關(guān)系。由于董事會(huì)是公司的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，各董事分工必將越來(lái)越細(xì)，這將有助于管理效率的提高。另外，隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，獨(dú)立董事人數(shù)必將有所增加，從而使董事會(huì)工作效率有所提高。因此，本文提出假設(shè)1：無(wú)論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，董事會(huì)規(guī)模和公司績(jī)效均呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）董事會(huì)的獨(dú)立性

判定董事會(huì)是否獨(dú)立的特征之一是獨(dú)立董事的人數(shù)。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，獨(dú)立董事能對(duì)公司管理層進(jìn)行有效控制和監(jiān)督，從而降低成本。而Yermack（1996）研究認(rèn)為，獨(dú)立董事比例的提高有損于公司的市場(chǎng)價(jià)值。從理論上來(lái)講，由于獨(dú)立董事和公司沒有任何的利益糾葛，所以其具有更高的客觀性，也就更能有效地行使監(jiān)督職能。另外，獨(dú)立董事具有較豐富的專業(yè)知識(shí)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，其對(duì)董事會(huì)的決策更能發(fā)揮積極的指導(dǎo)作用，從而提高董事會(huì)決策的正確率。因此，本文提出假設(shè)2：無(wú)論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，董事會(huì)的獨(dú)立性和公司績(jī)效均呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）董事會(huì)的行為特征

董事會(huì)會(huì)議頻率是董事會(huì)行為特征的重要表現(xiàn)。關(guān)于董事會(huì)會(huì)議頻率和公司績(jī)效的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚沒有統(tǒng)一定論。本文認(rèn)為，雖然董事會(huì)會(huì)議頻率和會(huì)議效率不能相提并論，但在一定程度上，董事會(huì)會(huì)議越頻繁，董事們?cè)侥苡行У匕l(fā)表自己的意見，越有助于做出正確的決策，從而提高公司績(jī)效。因此，本文提出假設(shè)3：無(wú)論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，董事會(huì)會(huì)議頻率和公司績(jī)效均呈正相關(guān)關(guān)系。

（四）董事會(huì)激勵(lì)特征

董事會(huì)成員持股是對(duì)董事會(huì)成員激勵(lì)的一種形式，Hermalin和Weisbach（1991）發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事會(huì)成員的持股比例保持在一個(gè)合適的水平上時(shí)，公司的市場(chǎng)價(jià)值（Tobin’q）最大。本文認(rèn)為，董事會(huì)成員持股能使其將自身的利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展聯(lián)系起來(lái)，使其更關(guān)注公司長(zhǎng)期的發(fā)展，降低盈余操縱的可能性，從而使董事會(huì)目標(biāo)和公司的目標(biāo)相一致。因此，本文提出假設(shè)4：無(wú)論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，董事會(huì)持股和公司績(jī)效均呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

1.被解釋變量。由于凈資產(chǎn)收益率（ROE）容易被人為操縱，不能真實(shí)地反映公司績(jī)效，本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)從財(cái)務(wù)角度對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行衡量。

2.解釋變量。本文將董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)的獨(dú)立性、董事會(huì)的行為特征和董事會(huì)的激勵(lì)特征作為解釋變量。

3.控制變量選取。借鑒前人的經(jīng)驗(yàn)研究，本文選取公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和公司的成長(zhǎng)能力作為控制變量。

變量具體定義及變量符號(hào)見表1。

（二）樣本定義與選取

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于北大CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。還有部分?jǐn)?shù)據(jù)摘自上市公司年報(bào)。數(shù)據(jù)處理使用了EXCEL、SPSS軟件。本文選取了2007—2010年4年間在深、滬上市的僅發(fā)行A股的4 960個(gè)公司作為樣本。

根據(jù)第一大股東性質(zhì)的不同，本文將4 960個(gè)樣本分為國(guó)有股和法人股樣本。將第一大股東為國(guó)有股的樣本稱為國(guó)有股樣本，將第一大股東為法人股的樣本稱為法人股樣本，樣本數(shù)分別為2 916個(gè)和1 856個(gè)。由于第一大股東為個(gè)人股的樣本數(shù)量很少，為了保證實(shí)證結(jié)果的正確性，本文未對(duì)其進(jìn)行分析。

根據(jù)股權(quán)集中度的不同，本文將研究樣本分為三類，第一類為絕對(duì)控股樣本，即第一大股東絕對(duì)控制企業(yè)的樣本；第二類是相對(duì)控股樣本，即第一大股東對(duì)企業(yè)有重大影響但不能控制企業(yè)的樣本；第三類是分散控股樣本，即第一大股東對(duì)企業(yè)不具有絕對(duì)或相對(duì)控制的樣本。本文將第一大股東持股比例在50%以上的樣本定義為絕對(duì)控股樣本，將第一大股東持股比例在20%到50%之間的樣本定義為相對(duì)控股樣本，將第一大股東持股比例在20%以下的樣本定義為分散控股樣本。在4 960個(gè)樣本中，絕對(duì)控股樣本、相對(duì)控股樣本和分散控股樣本數(shù)量分別為1 023個(gè)、3 268個(gè)和669個(gè)。

四、實(shí)證分析

（一）回歸模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文所提出的假設(shè)，根據(jù)表1對(duì)變量的定義，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

CPR=C+α1SIZE+α2OUTDIR+α3MEET+α4HOLD+

α5LNASSET+α6LEV+α7GROWTH+ε

上式中，C為截距，α1—α7為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)變量。

（二）實(shí)證分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文第2篇

關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新 企業(yè)業(yè)績(jī) 股權(quán)集中 股權(quán)制衡

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)不能滿足經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的需要，以技術(shù)創(chuàng)新為核心的新型發(fā)展方式逐漸成為企業(yè)和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵所在。然而，技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、跨期收益等特點(diǎn)不符合理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，技術(shù)創(chuàng)新成果的公共屬性也降低了企業(yè)自主研發(fā)的積極性。對(duì)此，如何提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極性和效率，以及將其轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為學(xué)者們研究的重點(diǎn)。

技術(shù)創(chuàng)新投入是企業(yè)資源配置的一種重要方式，公司治理機(jī)制作為一種企業(yè)制度安排和組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，關(guān)系到股東及管理者的決策和行為，是企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的制度基礎(chǔ)。并且就目前而言，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，股權(quán)集中現(xiàn)象突出，國(guó)有股“一股獨(dú)大”且非流通股占比高，異質(zhì)股東間的問題顯著，那么這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制和業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？

現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新的研究主要集中在兩個(gè)方面：一方面是討論影響技術(shù)創(chuàng)新的主要微觀和宏觀因素；另一方面是技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)究竟呈何種關(guān)系。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)運(yùn)作及業(yè)績(jī)的重要因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)大都單向考慮其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響情況（魯桐、黨印，2014）；或者直接研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響（白重恩等，2005），較少文獻(xiàn)將三者結(jié)合起來(lái)研究。本文基于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩方面入手，并考慮股權(quán)性質(zhì)的影響，研究其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的調(diào)節(jié)作用；并從技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績(jī)的角度，提出如何優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善創(chuàng)新投入產(chǎn)出機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)。技術(shù)創(chuàng)新是Schumpeter在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中首次提出的，自此之后，學(xué)者們對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)及其對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響展開研究。首先，技術(shù)創(chuàng)新具有較高的不確定性，包括研發(fā)過程中的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)成果的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，技術(shù)創(chuàng)新具有跨期權(quán)衡性，研發(fā)投入在近期發(fā)生但市場(chǎng)收益卻在未來(lái)才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。最后，與其他投資活動(dòng)相比，技術(shù)創(chuàng)新具有更強(qiáng)的信息不對(duì)稱性。

從技術(shù)創(chuàng)新到企業(yè)業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，內(nèi)生增長(zhǎng)理論認(rèn)為，企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新可以開發(fā)引進(jìn)新產(chǎn)品，降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，從而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論指出，技術(shù)創(chuàng)新可以使企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)形成對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者的成本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，提高自身價(jià)值；而且技術(shù)創(chuàng)新形成的技術(shù)壁壘提高了相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，緩解了潛在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)企業(yè)造成的壓力。另外，目前企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度加深、產(chǎn)品的生命周期逐漸縮短，在這種背景下技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展起著日益重要的關(guān)鍵作用（陳曉，2000）。基于以上文獻(xiàn)回顧及分析，本文提出假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。公司治理關(guān)系到企業(yè)運(yùn)行的各個(gè)方面，在技術(shù)創(chuàng)新決策中起著不可忽視的重要作用。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中起基礎(chǔ)性作用，本文主要討論股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中的調(diào)節(jié)作用。本文將從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩個(gè)方面分析其在技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.股嗉中、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)。股權(quán)集中對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)及公司運(yùn)行主要產(chǎn)生兩方面作用，一是大股東持股比例提高，將更有動(dòng)力和能力監(jiān)督經(jīng)理層作出合理的決策，產(chǎn)生有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的“公共收益”。二是大股東的控股地位使他們的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離，從而做出侵害小股東利益的行為，產(chǎn)生大股東的“私人收益”。因此對(duì)大股東而言，只有其公共收益與私人收益之和大于所要支付的成本時(shí)，創(chuàng)新決策才有可能通過。但對(duì)企業(yè)而言，只有盡量擴(kuò)大企業(yè)的公共收益、減少大股東非正常的私人收益并有效控制各種成本，創(chuàng)新決策才真正利于企業(yè)發(fā)展。對(duì)大股東和企業(yè)而言，創(chuàng)新決策雖然都是根據(jù)成本和收益權(quán)衡的，但是側(cè)重的依據(jù)有所不同，怎樣的股權(quán)集中度才能盡量縮小二者的差距呢？這是本文研究的重點(diǎn)。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H2a：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會(huì)正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。

H2b：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。

2.股權(quán)制衡、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)。股權(quán)制衡作為一種公司治理機(jī)制已運(yùn)行很久，但對(duì)其經(jīng)濟(jì)影響的研究結(jié)論卻不盡相同。一方面，股權(quán)制衡可以產(chǎn)生有利的經(jīng)濟(jì)影響：（1）股權(quán)制衡可以提升對(duì)大股東的監(jiān)督水平，抑制其對(duì)小股東的“掏空”行為。（2）根據(jù)決策理論，大股東間共同決策，提高了決策的科學(xué)性和有效性。另一方面，股權(quán)制衡也可能導(dǎo)致不利的經(jīng)濟(jì)后果： （1）由于監(jiān)督是個(gè)“公共品”，大股東之間存在搭便車的動(dòng)機(jī)，當(dāng)他們的監(jiān)督收益小于監(jiān)督成本時(shí)，必然會(huì)造成監(jiān)督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股東之間可能更傾向于共謀而不是監(jiān)督，他們通過共謀謀取私人收益，導(dǎo)致股權(quán)制衡流于形式。（3）各個(gè)大股東對(duì)決策的看法不一致，會(huì)造成最佳決策時(shí)機(jī)的延誤甚至放棄高凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。鑒于技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風(fēng)險(xiǎn)及跨期收益等特點(diǎn)，股權(quán)制衡的資源耗費(fèi)可能會(huì)大于其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，基于此，本文提出假設(shè)：

H3：其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文第3篇

【關(guān)鍵詞】影子銀行 第一大股東持股比例 少數(shù)大股東聯(lián)盟程度 股權(quán)分散性

一、引言

影子銀行體系的發(fā)展是過去三十年全球金融行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要內(nèi)容。按照金融穩(wěn)定理事會(huì)的定義，影子銀行體系是指“游離于正規(guī)銀行體系外、可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)等問題的信用中介體系”。根據(jù)FSB的量化分析報(bào)告，SBS影響G20和所有的歐元區(qū)國(guó)家，與全球80%的GDPs和90%的金融資產(chǎn)份額相關(guān)聯(lián)。在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)的發(fā)展稍顯緩慢，復(fù)雜的金融工具應(yīng)用較少，影子銀行的出現(xiàn)成為對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)環(huán)境的補(bǔ)充，因此在我國(guó)民間借貸就成為影子銀行活動(dòng)的重要組成部分，而本文的研究重點(diǎn)是民間借貸的一種形式――非金融企業(yè)的再放貸活動(dòng)。

在中國(guó)的制度背景下，由于2010年以來(lái)國(guó)家宏觀調(diào)控趨緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈緊縮，各大銀行往往傾向于放貸給大型國(guó)企和上市公司，這是因?yàn)榇笮蛧?guó)企和上市公司具備抵押品充足，信用狀況良好和投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較低。即使中小企業(yè)有回報(bào)率更高的投資項(xiàng)目，由于缺乏足夠抵押品等原因不能通過正規(guī)的銀行渠道融資，只能通過地下融資渠道。所以大型企業(yè)放貸的現(xiàn)象應(yīng)運(yùn)而生，越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)和上市公司在拿到銀行的貸款之后，再次放貸給中小企業(yè)和其他企業(yè)，實(shí)際上扮演金融中介的角色。2011年9月7日據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，中國(guó)揚(yáng)子江船業(yè)（控股）有限公司第二季度有逾四分之一的稅前利潤(rùn)來(lái)自于一項(xiàng)出人意料的業(yè)務(wù)――并非其核心的船廠業(yè)務(wù)，而是向其他企業(yè)放貸。

隨著過去監(jiān)管層政策放水，國(guó)內(nèi)影子銀行規(guī)模也水漲船高。但中國(guó)政府采取監(jiān)管政策，鼓勵(lì)銀行將信貸更多移回表內(nèi)，導(dǎo)致核心影子銀行增長(zhǎng)放緩。根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪測(cè)算結(jié)果顯示，2015年影子銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)30%，截至2015年底總量超過人民幣53萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的79%。因增長(zhǎng)迅速，截至2015年底在銀行貸款和資產(chǎn)中的占比分別達(dá)到58%和28%。對(duì)于中國(guó)影子銀行的發(fā)展現(xiàn)狀，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）的資深研究員Edwin Truman評(píng)論道“我不認(rèn)為這（影子銀行）是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)，但它是在世界經(jīng)濟(jì)中中國(guó)整體風(fēng)險(xiǎn)的一部分。”更有甚者認(rèn)為中國(guó)的影子銀行體系會(huì)使得全球投資者的恐慌甚至引發(fā)新一輪的金融危機(jī)，EganM（2014）認(rèn)為中國(guó)的影子銀行體系可能會(huì)引發(fā)新的全球金融危機(jī)的擔(dān)憂可能被夸大了，告誡投資者要謹(jǐn)慎對(duì)待，因?yàn)橛白鱼y行相比傳統(tǒng)的銀行而言其透明度過低，誰(shuí)也沒辦法保證影子銀行的確切金額為多少。

雖然目前有大量文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)的影子銀行體系進(jìn)行研究，大多數(shù)都是理論研究，關(guān)于非金融企業(yè)的影子銀行的實(shí)證研究較少，不能很好地從非金融企業(yè)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表角度更深層次的探究影子銀行行為。王永欽等（2015）將研究范圍擴(kuò)大至中國(guó)非金融企業(yè)從事再放貸的影子銀行行為，利用資產(chǎn)負(fù)債表信息對(duì)其進(jìn)行識(shí)別，選取Compustat Global中2000～2012年有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)記錄的在上海、深圳上市的2304家中國(guó)非金融企業(yè)作為研究樣本，采用美國(guó)的2618家工業(yè)上市企業(yè)作為控制組來(lái)進(jìn)行對(duì)比分析，研究表明我國(guó)非金融企業(yè)存在影子銀行活動(dòng)，國(guó)有企業(yè)比起私營(yíng)企業(yè)有更顯著的影子銀行活動(dòng)。本文在此研究基礎(chǔ)上檢查非金融企業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響影子銀行行為。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)是將非金融企業(yè)的影子銀行活動(dòng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)相結(jié)合在具體的研究設(shè)計(jì)上，選取近五年2011～2015的數(shù)據(jù)從整體上檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)的影響。本文結(jié)合中國(guó)制度背景，通過理論推演的方式，揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)和非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)之間關(guān)系及作用機(jī)理，并建立實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以拓展和充實(shí)中國(guó)現(xiàn)有的研究；有助于理解在中國(guó)制度背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)在非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)中的作用機(jī)理，推進(jìn)金融市場(chǎng)的規(guī)范化進(jìn)程；有助于更深刻認(rèn)識(shí)與股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的資本市場(chǎng)重要問題，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展；為我國(guó)影子銀行體系優(yōu)化和改革等提供依據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

隨著公司制企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的徹底分離，就會(huì)使得股東和管理者之間存在沖突。由于外部大股東在企業(yè)有重大的經(jīng)濟(jì)利益，所以有動(dòng)機(jī)去適當(dāng)?shù)赜绊懞捅O(jiān)督管理者，確保投資者不從事有損股東財(cái)富的活動(dòng)，以保護(hù)其重大投資。當(dāng)大股東的比例上升以及少數(shù)大股東聯(lián)盟程度變高時(shí)，由于他們的經(jīng)濟(jì)利益增加，預(yù)期大股東保護(hù)他們自己的投資進(jìn)而對(duì)管理者實(shí)施監(jiān)督的積極性會(huì)隨著他們的股權(quán)比例增加而增加。此外管理層為不被股東辭退，會(huì)努力尋找投資項(xiàng)目來(lái)滿足股東收益，從而會(huì)降低影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性。

此外，證監(jiān)會(huì)公告[2012]44號(hào)關(guān)于《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)――上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》第二條明確規(guī)定上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，督促上市公司規(guī)范使用募集資金，自覺維護(hù)上市公司募集資金安全，不得參與、協(xié)助或縱容上市公司擅自或變相改變募集資金用途。大股東持股比例以及少數(shù)大股東聯(lián)盟程度越高的話，越有動(dòng)力和動(dòng)機(jī)去O督資金安全的行為，且我們有理由相信大股東會(huì)盡可能遵守證監(jiān)會(huì)公告，因此也會(huì)進(jìn)一步降低影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性。因此，本文提出前兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)H1：大股東持股比例越高，影子活動(dòng)發(fā)生的可能性越低，即大股東持股比例與影子銀行活動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)H2：少數(shù)大股東聯(lián)盟程度越高，影子活動(dòng)發(fā)生的可能性越低，即少數(shù)大股東聯(lián)盟程度與影子銀行活動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

如果在股權(quán)極度分散的公司，個(gè)人股東持有企業(yè)股權(quán)的份額相當(dāng)小，就會(huì)沒有積極性去積聚和承擔(dān)收集信息的成本，不能夠有效地監(jiān)督和控制管理者行為，由于單個(gè)股東監(jiān)督和控制管理者產(chǎn)生的收益容易被所有其他股東分享，產(chǎn)生小股東“搭便車”行為，就越有可能不能夠有效監(jiān)督管理層進(jìn)行影子銀行活動(dòng)。而且在股權(quán)極度分散的公司，薪酬與股權(quán)激勵(lì)作用都很有限，經(jīng)營(yíng)者的利益與股東利益很難一致，且容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，故經(jīng)營(yíng)者容易選擇不利于公司的項(xiàng)目，激勵(lì)作用較差，監(jiān)督制衡作用較低，就越有可能發(fā)生影子銀行活動(dòng)。另外，在股權(quán)極度分散的情況下，會(huì)誘使人追求個(gè)人利益目標(biāo)，容易使管理層努力程度變低，使其傾向于直接將所貸資金轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)來(lái)獲取貸款利息差額。因此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)H3：股權(quán)分散程度越高，影子活動(dòng)發(fā)生的可能性越大，即股權(quán)分散性與影子銀行活動(dòng)呈現(xiàn)正相關(guān)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量設(shè)定

本文研究的關(guān)鍵變量是非金融企業(yè)的影子銀行活動(dòng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中影子銀行活動(dòng)是被解釋變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)是解釋變量。同時(shí)，為了詳細(xì)檢查本文提出的假設(shè)，對(duì)影響影子銀行活動(dòng)的公司特征因素加以控制。因此，除股權(quán)結(jié)構(gòu)外，本文還假設(shè)影子銀行活動(dòng)受公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力等的影響。

1.被解釋變量定義。對(duì)于影子銀行活動(dòng)的度量，采用的是其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重（rother）。借鑒王永欽等（2015）對(duì)影子銀行活動(dòng)的度量，由于非金融企業(yè)再放貸存在數(shù)據(jù)收集難等問題，根據(jù)大部分中國(guó)企業(yè)的做賬方式，他們用資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他應(yīng)收款”科目作為關(guān)聯(lián)貸款的衡量。Jiang等（2010）從手工收集的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貸款的主要部分（前百之十組別中約30%～40%的“其他應(yīng)收款”）被轉(zhuǎn)給放貸企業(yè)的控股東或其聯(lián)屬公司，企業(yè)間的關(guān)聯(lián)貸款和本文所要研究的非金融企業(yè)的再放貸行為相似，因此本文對(duì)于影子活動(dòng)的度量采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重（rother）。

2.解釋變量（股權(quán)結(jié)構(gòu)）定義。

（1）第一大股東持股比例（FSR）：第一大股東所持股份；

（2）股權(quán)分散性（OD）：期末股東人數(shù)取自然對(duì)數(shù)；

（3）少數(shù)大股東聯(lián)盟（CCP）：第二大到第十大股東持股比例之和。

3.控制變量定義。

（1）公司規(guī)模（SIZE）：總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；

（2）成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（GROW）：營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率；

（3）財(cái)務(wù)杠桿（LEV）：總負(fù)債/總資產(chǎn)；

（4）盈利能力（ROA）：資產(chǎn)收益率；

（5）時(shí)間虛擬變量（YEAR）：樣本期在第t年時(shí)為1，否則為0。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

1.樣本選取。本文檢驗(yàn)中使用的數(shù)據(jù)信息來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind 資訊）。選取的樣本數(shù)據(jù)是滬深A(yù)股上市的非金融企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司后，為避免極端異常值的影響進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最后，本文最終樣本為2215家非金融A股上市公司2011～2015年組成的平衡面板數(shù)據(jù)（總共11075個(gè)觀察值），實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響影子銀行活動(dòng)。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。

表1報(bào)告了樣本公司（2215家公司，11075個(gè)觀察值）2011～2015年度各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可見，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重的均值為1.67%。Jiang（2010）對(duì)中國(guó)上市公司1996～2004年共7557個(gè)公司年度觀測(cè)值進(jìn)行研究表明中國(guó)上市公司大股東存在利用關(guān)聯(lián)貸款進(jìn)行掏空公司的行為，其中度量指標(biāo)為其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比值，其研究中該比值的均值為8.1%。與其相比，表1的rother值較小，表明隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展以及監(jiān)管制度的愈發(fā)嚴(yán)格，大股東掏空行為發(fā)生的可能性降低，進(jìn)而大股東更有可能轉(zhuǎn)向?qū)芾韺拥谋O(jiān)督，降低影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性。從表1也可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司第一大股東持股比例的均值為35.48%，第二到第十大股東持股比例的均值為21.51%，表明我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，第一大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，對(duì)抑制影子銀行活動(dòng)的影響力更大。股權(quán)分散性（OD）借鑒的是肖作平等（2008）對(duì)該指標(biāo)的度量，指標(biāo)計(jì)算為期末股東人數(shù)取自然對(duì)數(shù)，均值為10.33，表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在大量的中小投資者，股權(quán)較為分散。

（三）實(shí)證模型的設(shè)定

為了檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響影子銀行活動(dòng)，構(gòu)建如下多元回歸方程模型：

rotherit=β0+β1FSRit+β2ODit+β3CCPit+β4SIZEit+β5GROWit +β6LEVit+β7ROAit+γ（ControlVariable）

其中rotherit為第t年第i家公司影子銀行活動(dòng)的度量，用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重度量；β0為截距；其余β、γ為系數(shù)。

四、實(shí)證證據(jù)

本文選用最小二乘法估計(jì)模型，回歸結(jié)果見表2。

從表2可見，t統(tǒng)計(jì)量表明本文所設(shè)計(jì)模型的顯著性水平。公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（GROW）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）以及時(shí)間虛擬變量（year）至少在5%的水平上顯著。本文主要集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)與影子銀行活動(dòng)之間的關(guān)系上，感興趣的是股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響影子銀行活動(dòng)。

從表2可見，第一大股東持股比例與影子銀行活動(dòng)在0.1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.0124，t值為-6.47）。這說(shuō)明，在中國(guó)當(dāng)前的制度背景下，貸款通則以及證監(jiān)會(huì)公告的約束，第一大股東的存在能夠有效的避免管理層進(jìn)行影子銀行活動(dòng)，加強(qiáng)對(duì)管理者的有效O督來(lái)保證資金安全，降低管理者的不努力程度，尋求最佳的投資項(xiàng)目來(lái)切身維護(hù)自身的重大利益，加強(qiáng)資金的利用程度以達(dá)到股東財(cái)富的最大化。隨著第一大股東持股比例的增加，大股東越有動(dòng)力和動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層的行為，就會(huì)使得影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性降低，這與假設(shè)相一致。

同樣地，少數(shù)大股東聯(lián)盟程度與影子銀行活動(dòng)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.00544，t值為-2.31），與本文假設(shè)相一致。這說(shuō)明少數(shù)大股東聯(lián)盟程度越強(qiáng)，少數(shù)大股東的利益也會(huì)隨著增加，就越有可能對(duì)管理層實(shí)施有效的監(jiān)督以避免自身利益受損，也會(huì)增加大股東在選擇管理層上的投票權(quán)，管理層為減少被解聘等風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)盡可能努力選擇好的投資項(xiàng)目來(lái)降低資金風(fēng)險(xiǎn)確保股東權(quán)益，其發(fā)生影子銀行活動(dòng)就會(huì)越低，即兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與本文假設(shè)相一致。根據(jù)上文描述性統(tǒng)計(jì)可知，我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，第一大股東相比第二到第十大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，由于其自身利益相比少數(shù)大股東而言要重大很多，因此其對(duì)管理層的監(jiān)督力度會(huì)大于少數(shù)大股東，更能夠?qū)芾韺拥挠白鱼y行活動(dòng)實(shí)施有效監(jiān)督與控制，確保資金的安全與效率來(lái)達(dá)到股東財(cái)富最大化，因此第一大股東持股比例與少數(shù)股東聯(lián)盟程度相比，其顯著性更強(qiáng)，即第一大股東持股比例與少數(shù)大股東聯(lián)盟程度相比，前者更能減少影子銀行活動(dòng)。

從表2也可得知，股權(quán)分散性變量（期末股東人數(shù)）的系數(shù)是正的（系數(shù)為0.00232），且在回歸中與影子銀行活動(dòng)在0.1%的水平上顯著（t值為5.73），與本文提出的假設(shè)相一致。說(shuō)明由于股權(quán)分散存在“搭便車”問題，管理層不能獲得足夠的激勵(lì)來(lái)按照股東的利益行事，就會(huì)存在管理層努力不足的情況，相比尋求最優(yōu)投資項(xiàng)目而言，其更愿意不努力將資金貸給資金需求方來(lái)獲取與貸款利差；個(gè)體股東由于股權(quán)份額較小缺乏動(dòng)力對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督，影子銀行活動(dòng)在資金需求方?jīng)]有破產(chǎn)的情況下也就很難被檢測(cè)到，也會(huì)增加其可能性；且股權(quán)分散的情況下，管理層替換的可能性也會(huì)隨著降低，進(jìn)行影子銀行活動(dòng)的顧慮也會(huì)隨著降低。因此，股東人數(shù)多的公司，沖突更嚴(yán)重，就越容易發(fā)生影子銀行活動(dòng)。

五、小結(jié)

本文結(jié)合中國(guó)制度背景，理論推演股權(quán)結(jié)構(gòu)與影子銀行活動(dòng)之間的關(guān)系，提出研究假設(shè)。最后，采用中國(guó)非金融上市公司2011～2015年的數(shù)據(jù)，在控制相關(guān)變量的情況下，采用最小二乘法對(duì)影子銀行活動(dòng)進(jìn)行多元回歸分析，率先研究中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非金融上市公司影子銀行行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)本文的結(jié)論與提出的研究假設(shè)相一致。

第一大股東持股比例和少數(shù)大股東聯(lián)盟程度（變量為第二到第十大股東持股比例）與影子銀行活動(dòng)負(fù)相關(guān)，由于我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，第一大股東相比第二到第十大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其與影子銀行活動(dòng)負(fù)相關(guān)的顯著性更強(qiáng)。股權(quán)分散性（變量為期末股東人數(shù)取自然對(duì)數(shù)）與影子銀行活動(dòng)正相關(guān)。

總的來(lái)說(shuō)，本文的實(shí)證結(jié)果支持論點(diǎn)――當(dāng)大股東持股比例越大和少數(shù)股東聯(lián)盟程度越強(qiáng)時(shí)，管理層受到更嚴(yán)格的監(jiān)督，且大股東越有理由遵守貸款通則和證監(jiān)會(huì)公告以避免自身利益受損，影子銀行活動(dòng)發(fā)生的可能性也會(huì)隨之降低；反之，股權(quán)越分散的公司，其發(fā)生影子銀行活動(dòng)的可能性越大。這些結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)影子銀行活動(dòng)存在監(jiān)督效應(yīng)。

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股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文第4篇

[關(guān)鍵詞]集團(tuán) 集團(tuán)公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 控股鏈條

一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象

企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)并非總能帶來(lái)集團(tuán)公

司股東權(quán)益的相應(yīng)增長(zhǎng)，這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解，同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個(gè)新課題。

是什么原因?qū)е逻@一出現(xiàn)的?可能的解釋來(lái)自于集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好，但集團(tuán)持股比例相對(duì)較低(相對(duì)控股);或者部分子公司的盈利性較差，但持股比例相對(duì)較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股，而是通過子公司的間接控股。例如，孫公司盈利性很高但子公司對(duì)其控制比例為60％，而集團(tuán)公司對(duì)該子公司的控股比例也為60％，這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％，剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。

上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然，這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素，重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì)，可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出，謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排，應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。

二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對(duì)下屬公司持股比例與控制方式安排，它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則，出于對(duì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對(duì)下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對(duì)下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡，更著重于集團(tuán)公司對(duì)其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比，企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):

1.整體性

單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為，它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同，它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說(shuō)，它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā)，考慮其對(duì)各被投資企業(yè)的出資額、控股方式，以期通過各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來(lái)達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此，它不僅涉及集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的控制比例、控股方式，而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián)，并通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來(lái)最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。

2.可管理性

單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績(jī)表現(xiàn)”這一邏輯來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)系，它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的學(xué)意義上的，難以體現(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對(duì)各子公司持股比例與控股方式-對(duì)子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)

務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績(jī)與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對(duì)各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來(lái)展開，股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理，總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條，來(lái)展開對(duì)股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整，股權(quán)管理也不再是如我國(guó)大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對(duì)股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)與管因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析，關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間關(guān)系的分析與證實(shí)，其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績(jī)”等一系列熱點(diǎn)問題的討論上，這些分析性研究的基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說(shuō)，其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開，如“在環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績(jī)”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績(jī)”“機(jī)構(gòu)投資者對(duì)完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多，我們?cè)诖瞬蛔龌仡櫋?/p>

但是，管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性，關(guān)注于股權(quán)在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合性及資源整合性。也就是說(shuō)，在管理理論上，它考慮的是股東持股比例及其與之對(duì)等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利，通過合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來(lái)達(dá)到管理目的，它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對(duì)等的，或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”，盡管在現(xiàn)實(shí)中，大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是，如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性，不難看出，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級(jí)為主、三級(jí)為輔、多級(jí)并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體，大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級(jí)企業(yè));孫公司(三級(jí)企業(yè))數(shù)量最多，并以各種輔業(yè)為生，依附于二級(jí)主業(yè)，產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)很多，往下可延伸至6～7級(jí)

企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動(dòng)關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對(duì)下屬公司管控力度與下屬對(duì)集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績(jī)潛力沒有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于性的(如先有子公司，后形成集團(tuán)總部)，但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國(guó)多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門，承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù)，并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化，股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過程中，由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形，股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰，不但企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性，更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過于復(fù)雜化。(3)層次過多，造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長(zhǎng)勢(shì)必帶來(lái)信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對(duì)稱角度，這一現(xiàn)象的直接后果是:第一，總部對(duì)下屬公司情況的不了解，總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下屬公司對(duì)總部政策的博弈與觀望，執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二，下屬于對(duì)總部戰(zhàn)略的不知情，從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下，下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”，集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中，集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。

三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則

因此，要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來(lái)管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu)，集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義，以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn)，規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為，股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來(lái)展開。其中，橫向主要涉及母公司對(duì)下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問題;縱向主要涉及控股鏈條長(zhǎng)短的設(shè)計(jì)問題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:

1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長(zhǎng)性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績(jī)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系

集團(tuán)的成長(zhǎng)是一個(gè)和諧的可持續(xù)過程，它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長(zhǎng)性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對(duì)不同行業(yè)，要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長(zhǎng)性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動(dòng)關(guān)系”，以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體。具體地說(shuō)，企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同，有些行業(yè)處于初創(chuàng)期，而有的則步人高速成長(zhǎng)期，

有些則到了成熟與收獲期，處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長(zhǎng)中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來(lái)，需要通過控股以謀求集團(tuán)的未來(lái)發(fā)展，因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反，成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的，它所帶來(lái)的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長(zhǎng)所必需的，因此，是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán)，要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè)，在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動(dòng)與互補(bǔ)關(guān)系，直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上，企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個(gè)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合，它所謀求的是組合價(jià)值的最大化，具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠(chéng)系集團(tuán)，在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平，2002)。(2)針對(duì)同一行業(yè)的不同企業(yè)，要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績(jī)-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來(lái)展開管理，以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分，有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè)，集團(tuán)無(wú)須控股，而有些業(yè)務(wù)則對(duì)集團(tuán)整體收益能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要，因此需要加大控股及控制力度。可見，企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來(lái)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢(shì)，其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一，組織結(jié)構(gòu)的扁平化，如取消中間管理層，削減管理層級(jí);第二，管理服務(wù)的集中化，如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等)，下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動(dòng)，以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在上，組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系，也就是說(shuō)，至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司，孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對(duì)象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中，要想真正落實(shí)組織扁平化，往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系，下屬公司不管屬于哪一層級(jí)，在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是，集團(tuán)下屬公司的層級(jí)越低，其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”，總部越級(jí)而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大，所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈，集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系，要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理，其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化，即縮短集團(tuán)總部與下屬核心間的控股鏈條，實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一，直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化，有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二，通過縮短控股鏈條，能保證對(duì)收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性，從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化，它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問題，即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如，集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C，從C的角度，其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰(shuí)將對(duì)c公司行使控制權(quán)(是A或是A

1)?如果A占大股，則c屬于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就當(dāng)屬A的孫公司，在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來(lái)管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的?如果屬于暫時(shí)性的，是否意味著A需要在未來(lái)從A1手中購(gòu)回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買賣、關(guān)聯(lián)交易的益處何在，未來(lái)交易成本有多高?它對(duì)集團(tuán)公司股東的收益有多大;如果屬于長(zhǎng)期性的，c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者，從而省卻母、子共同投資要能帶來(lái)的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢，同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場(chǎng)資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見，投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰，不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過去所經(jīng)歷的問題，而是一個(gè)涉及公司未來(lái)的現(xiàn)實(shí)問題。從我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看，沒有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度，清晰化既是一條原則，同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來(lái)改制的重要方向。

四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度，母公司①對(duì)擬投資的子公司無(wú)論采取何種控股比例，都要綜合考量諸多因素，內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等，外部的如市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)和管制因素，最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。

1.參股或控股的權(quán)衡

一般認(rèn)為，參股最直接的好處是“搭便車”，即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過程看，參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動(dòng)力資源、信息技術(shù)資源)和長(zhǎng)期合作機(jī)會(huì);(2)“投石問路”，為了將來(lái)增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員，并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心，企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上，參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略，參股作為戰(zhàn)略手段只是過渡性的，要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán)，必須實(shí)施控股。沒有控股，無(wú)以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問題，因此控股比例存在較大的選擇空間，如相對(duì)控股、絕對(duì)控股或全資控股等。對(duì)企業(yè)集團(tuán)而言，相對(duì)或絕對(duì)控股并沒有選擇標(biāo)準(zhǔn)，主要視被控對(duì)象對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來(lái)發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷售等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度，為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定與發(fā)展，須加大對(duì)上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度，強(qiáng)化其控制權(quán)地位，通過控股權(quán)來(lái)達(dá)到管理控制權(quán)。控股的極端方式是全資，其意義在于沒有少數(shù)股東的阻力，能夠最大限度的調(diào)動(dòng)資源，享有充分的自由度;同時(shí)，由于投資者以出資額為限對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。

2.持股比例變動(dòng)的彈性及持股比例動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)總部對(duì)下屬某公司增持或減持1％的股權(quán)，將給集團(tuán)總部帶來(lái)多大的影響?要回答這一問題，其核心在于預(yù)測(cè)持股比例變動(dòng)對(duì)收益變動(dòng)的彈性系數(shù)。在理論上，透過企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài)，能夠分析出各種持股狀態(tài)對(duì)集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響，從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設(shè)母公司對(duì)某子公司的持股比例原來(lái)為XO(百分比

數(shù))，而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損，下同)總額為Y0;如果母公司對(duì)該子公司的持股比例變動(dòng)，母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后重新折算合并后的凈收益總額的變動(dòng)額為Y。則子公司股權(quán)變動(dòng)率為AX/XO，而給母公司股東帶來(lái)的凈收益變動(dòng)率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動(dòng)率/某子公司持股比例的變動(dòng)率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來(lái)，也可以采用未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)來(lái)測(cè)算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來(lái)的收益不穩(wěn)定性，即彈性系數(shù)越大，股權(quán)比例調(diào)整所帶來(lái)的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好，差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測(cè)試器，如果能對(duì)各子公司的未來(lái)凈收益進(jìn)行預(yù)期，在母公司資本有限的情況下，可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較，將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步，如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本，可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來(lái)確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來(lái)的凈收益增量/追加投資成本)，并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析，確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序，以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率。或者，將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”，測(cè)算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小，以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競(jìng)價(jià)的重要依據(jù)。

需要說(shuō)明的是:第一，對(duì)子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來(lái)的最終影響，不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上，還體現(xiàn)在通過增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對(duì)子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此，該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二，彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測(cè)試與決策參考，但它并不代表決策本身，也就是說(shuō)，影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的，而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。

五、關(guān)于控股鏈條長(zhǎng)短的討論

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長(zhǎng)短。理論上看，鏈條拉長(zhǎng)的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺(tái)。

直接融資即是直接進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。選擇收購(gòu)上市公司進(jìn)行直接融資，往往通過注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對(duì)被收購(gòu)的上市公司進(jìn)行改造，在保持其良好業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，充分挖掘其未來(lái)再融資能力。如東風(fēng)汽車主要通過集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國(guó)汽車廠商)多層次、全方位的合資模式，在原有企業(yè)主干上，節(jié)節(jié)生枝，經(jīng)過控股鏈條的多次拉長(zhǎng)，多次從上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場(chǎng)的方式取得資金，利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式，或通過各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”，并“以子公司為載體，從子公司融通大量資金”。通常，這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界，從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。

因此，如果不談縮短控股鏈條對(duì)組織扁平化及其管理上意義，而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論，其益處也是顯而易見的。至少，在對(duì)比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖(下圖)中，我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動(dòng)”間的控股鏈條，不僅對(duì)“TCL國(guó)際”構(gòu)成支持，也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤(rùn);(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順，并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基，且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市，能為集團(tuán)發(fā)展帶來(lái)更大的融資平臺(tái);(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度，從而從根本上為TCL集團(tuán)國(guó)際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。

上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問題，具有普遍的借鑒價(jià)值。盡管到為止(據(jù)作者了解的情況)，學(xué)理論還沒有對(duì)控股層級(jí)、鏈條長(zhǎng)短與公司業(yè)績(jī)間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實(shí)。

六、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)企業(yè)集團(tuán)普遍存在其股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜、股權(quán)管理與業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)控制相脫節(jié)等問題，因此需要審視現(xiàn)狀并思考股權(quán)整體設(shè)計(jì)問題。從管理角度，厘清股權(quán)關(guān)系、強(qiáng)化股權(quán)的動(dòng)態(tài)調(diào)整、縮短控股鏈條和股權(quán)扁平化，是改善我國(guó)企業(yè)集團(tuán)股權(quán)管理、提升集團(tuán)財(cái)務(wù)管理水平的重要領(lǐng)域。

注釋:

①為行文和相關(guān)概念的有效區(qū)分，本文中的“集團(tuán)公司”特指在企業(yè)集團(tuán)框架下的集團(tuán)總部;而“母公司”則是子公司的對(duì)稱，泛指被投資企業(yè)的控股股東。也就是說(shuō)，“母公司”可以是指單一母子公司框架下的控股股東，也可以是在企業(yè)集團(tuán)框架下，泛指各不同層級(jí)的相對(duì)上一級(jí)的控股股東(如子公司之于集團(tuán)公司，孫公司之于子公司)。

主要參考

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管理控制系統(tǒng)與財(cái)權(quán)制度安排.，5

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湯谷良，杜菲.2003.TCL阿波羅計(jì)劃，彰顯財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與組織再造.工作論文

股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文第5篇

營(yíng)利性質(zhì)與利益沖突

營(yíng)利性是企業(yè)的私本質(zhì)屬性，公司制的0lTC也不應(yīng)例外。所以，作為營(yíng)利法人的天交所首先應(yīng)為公司股東盈利。雖然目前54家掛牌企業(yè)交易額不大，盈利也有限，但還是能有些回報(bào)，未來(lái)盈利預(yù)期也不錯(cuò)。然而，縱觀各國(guó)或各地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，作為肩負(fù)特殊使命或功能的OTC之公益性之法定義務(wù)不容忽視。但非常遺憾我國(guó)現(xiàn)行法律還未有這方面的明確規(guī)定，所以公司制OTC營(yíng)利性質(zhì)的“私”“公”分際還有待明確。其解決之道是盡快制定《場(chǎng)外交易場(chǎng)所條例》，首要任務(wù)是明確OTC的法律地位和營(yíng)利性質(zhì)。

如果立法只明確了OTC的法律地位和營(yíng)利性質(zhì)，其公共利益和商業(yè)利益沖突還是在所難免。一是有意或無(wú)意放寬了準(zhǔn)入及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在OTC組建或運(yùn)營(yíng)初期更是如此；二是特有的交易機(jī)制易導(dǎo)致財(cái)務(wù)舞弊及市場(chǎng)操作等違規(guī)行為的發(fā)生。目前天交所也存在這方面的隱憂，如何防患于未然?構(gòu)建科學(xué)合理的分權(quán)制衡的公司治理機(jī)制至關(guān)重要，以平衡OTC的商業(yè)利益與公共利益，同時(shí)協(xié)調(diào)自身利益和其監(jiān)管職責(zé)之間的利益；中突，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是分權(quán)制衡的關(guān)鍵。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部治理

公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。從組成上看，天交所主要是國(guó)有法人機(jī)構(gòu)持股。由于股東少且持股份額較大，易產(chǎn)生有效的制衡，形成較佳的公司內(nèi)部治理機(jī)制。但這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有弊端：股權(quán)有濃厚的國(guó)有色彩，容易造成過度的行政干預(yù)；股權(quán)比較集中，不能對(duì)大股東產(chǎn)生有效的制約。因此，形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)就顯得比較重要。現(xiàn)階段我國(guó)的OTC剛成立，股權(quán)相對(duì)集中及適當(dāng)?shù)男姓深A(yù)，可以減少前進(jìn)道路上的阻力，也符合OTC的公益性質(zhì)，有利于OTC初期的發(fā)展。但隨著市場(chǎng)的不斷擴(kuò)展，應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)措施改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)民營(yíng)資本或境外戰(zhàn)略投資者均是不錯(cuò)的選擇。

公司治理的權(quán)變理論認(rèn)為，任何類型的公司都不存在一個(gè)最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成與之相對(duì)應(yīng)的治理機(jī)制。我國(guó)的OTC由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，其內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)、機(jī)制也有特殊性。以董事會(huì)的組成和功能為例，他們受大股東控制嚴(yán)重且有形骸化的傾向，這會(huì)嚴(yán)重影響其權(quán)威和決策效率。有鑒于此，可以借鑒美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)非業(yè)內(nèi)董事，以在獨(dú)立性和專業(yè)性之間尋求平衡。非業(yè)內(nèi)董事中應(yīng)當(dāng)包括至少一名“公眾利益董事”，該類董事應(yīng)由監(jiān)管部門指派或是行業(yè)協(xié)會(huì)委派，值得研究。

此外，董事應(yīng)否包括OTC各方主體的代表也需要研究。因?yàn)檫@涉及內(nèi)部監(jiān)督結(jié)構(gòu)的構(gòu)造問題，由于我國(guó)公司法采取的是監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事并存的雙監(jiān)督模式，OTC市場(chǎng)相關(guān)利益者參與監(jiān)督比較困難。我國(guó)公司法監(jiān)督機(jī)制應(yīng)盡快再造，以從根源上解決問題。

政府監(jiān)管與行業(yè)自律

OTC之監(jiān)管在制度設(shè)計(jì)上，不僅要注重公司內(nèi)部監(jiān)督和控制機(jī)構(gòu)的完善，更應(yīng)該加強(qiáng)外部的監(jiān)管機(jī)制，以確保OTC適當(dāng)處理利益沖突，保護(hù)投資著利益。所以，對(duì)OTC的監(jiān)管，要特別注重政府監(jiān)管的作用。

按證券法規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)是OTC法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)。證監(jiān)會(huì)設(shè)立非上市公眾公司監(jiān)管部本身也表明要開始規(guī)范管理OTC，以便落實(shí)國(guó)家構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的公共政策目標(biāo)。將OTC納入證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管范疇，是恰當(dāng)也是應(yīng)該的。但不可忽視的事實(shí)是，目前我國(guó)的OTC包括天交所在內(nèi)，均是由地方政府審批與監(jiān)管的。這究竟是權(quán)宜之計(jì)，還是長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮?如果是后者，就涉及中央政府與地方政府分權(quán)的問題。目前我國(guó)對(duì)OTC之市場(chǎng)準(zhǔn)入、運(yùn)營(yíng)與交易以及信息披露等方面的監(jiān)管，均缺乏明確的強(qiáng)制性規(guī)定。這種狀況無(wú)論對(duì)投資者的吸引力還是市場(chǎng)本身的安全運(yùn)行都是不利的，天交所的實(shí)踐現(xiàn)狀就是最好的例子。

如果說(shuō)政府監(jiān)管非常重要，那么OTC的自律監(jiān)管機(jī)制則是不可或缺的。OTC之自律機(jī)構(gòu)監(jiān)管與監(jiān)管機(jī)制又可分為內(nèi)部與外部。除了董事會(huì)等內(nèi)部制衡結(jié)構(gòu)與機(jī)制外，OTC的外部治理結(jié)構(gòu)或機(jī)制之構(gòu)建更是迫在眉睫，而其中行業(yè)協(xié)會(huì)及其監(jiān)管機(jī)制又是重中之重。雖然證券市場(chǎng)行業(yè)監(jiān)管機(jī)制主要依賴于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)及其規(guī)制，而實(shí)踐證明這類自律機(jī)制對(duì)主板市場(chǎng)作用不是太大。但在多層次資本市場(chǎng)體系下的OTC市場(chǎng)，行業(yè)協(xié)會(huì)是否能有作為，目前還看不出端倪，至少在天交所實(shí)踐中還未發(fā)揮作用。然而，公司制的OTC要健康快速發(fā)展，沒有行業(yè)自律監(jiān)管肯定不行。除了發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會(huì)的功能外，構(gòu)建更加有效、權(quán)威且中立的自律組織――公司治理協(xié)會(huì)，應(yīng)是不二選擇。它主要基于第三方的角色，對(duì)OTC掛牌公司包括OTC公司本身在內(nèi)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易和退出機(jī)制起制定和實(shí)施作用。

公司治理與法律體系

無(wú)論是政府監(jiān)管還是行業(yè)自律，OTC市場(chǎng)的培育與發(fā)展最終都會(huì)有賴于公司治理及其法律制度的構(gòu)建與完善。由于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，有關(guān)OTC的法律性質(zhì)、功能定位、組織形式、設(shè)立條件和監(jiān)管措施等，至今在公司治理法律制度方面仍未明確，天交所也是如此。

就OTC市場(chǎng)而言，公司治理法律制度之構(gòu)建與完善主要應(yīng)包括以下三個(gè)方面。

首先，現(xiàn)行公司法的修改與完善。主要是公司法上的公司類型應(yīng)重新界定，比如應(yīng)取消有限公司與股份有限公司的劃分，代之以公開公司與封閉公司的區(qū)別，這樣有利于OTC市場(chǎng)公司治理及其監(jiān)管。