一、金融行為相關理論及其局限

（一）有效金融市場

在20世紀最經典的經濟命題便是有效金融市場的提出，該命題得了了很多堅實的經驗和證據的支持。金融市場指證券價格體現了獲得信息變化影響的市場。有效的金融市場以三個假定為前提：一是投資者，他們是理性的，合理評估證券的價值；而是如果某些投資者不理性，但是引文彼此隨機進行交易，非理性的行為相互抵消，不會影響證券的價格；三是特定的情況下，雖然非理性的投資者犯了錯誤，但是由于有理性的套利人，通過他們消除非理性人對價格的影響。但是作有效市場假說也存在很大的缺陷。主要是因為有效市場理論的前提設定，建立在假設人理性的基礎上。因而在二十世紀末，有效金融市場理論受到了理論和實踐的雙重考驗。首先理論所假定的投資者完全理性便遭到了質疑，許多投資者的金融行為不是依據信息購買決定。其次一些金融學家研究得到人的金融行為是經常以同樣的方式而不是偶然地偏離理性。最后，理性的套利源于套利機制，然而現實生活中的套利充滿風險，作用局限。

（二）行為金融學

行為金融學借鑒心理學的研究成果，主要從金融人員的情感、態度等角度分析金融市場非有效性問題，修正有效市場理論的理性假設。在行為金融學理論中，金融行為直接映射經濟利益，反映行為者的認知方式、期望、收集信息和價值觀念能力。行為金融學主要研究通過建立一套模型，討論投資者如何決策和確立金融市場的實際價格。行為金融學將金融理論核心從資產定價轉向參與者的行為。但行為金融學能還不能成為金融分析的新范式。因為行為金融學存在很多不足，缺乏邊界清晰和邏輯嚴密的理論體系，無法整體解釋金融行為，對于有效市場的批判太極端，忽視了社會機制在非理性背后的作用。從社會學角度看，任何金融行為都應發生在社會場域中，并受到文化、思想觀念以及制度的塑造。而行為金融學的主要問題是忽視了非經濟因素對于金融行為的影響。當然，行為金融學在反省批判經典金融理論，為進一步突破金融行為的研究奠定了基礎。

二、金融行為研究的經濟社會學維度

一、我國民間金融法制化

我國的民間金融的出現并不是一種單純的經濟活動，這是在社會經濟制度中發展出現的。可以通過與民間金融的互補對金融市場的資源以及金融市場的構造進行完美的整合，這樣可以有效地促進金融效益的增長。由此可以看出民間金融已經加入了金融市場的競爭，并在逐漸的改變金融市場的格局。所以對民間金融應該予以高度的重視，不能忽視民間金融對未來金融制度發展的影響，所以對民間緊急的行為進行相應的監督、預測就變得非常重要。

二、我國民間金融的法律執行情況

在對我國民間金融的相關法律法規建設進行系統的分析后，得出我國政府部門在不同時期對民間金融活動所表現出來的監管立場有這一定的不同我國當前民間金融的生存現狀和法律框架成型則開始于第三時期,轉折于第四時期,隨著我國現階段民間金融市場的活動主要表現為各類民間金融組織的成立和各種集資行為的層出不窮,我國的立法活動和執法活動也相應集中于民間借貸糾紛的處理、非法金融機構和非法集資行為的判定和處罰。

三、我國民間金融的配套法律制度創新

我國要實現民間金融市場合法、健康和正當的發展,就必須首先要客觀評價民間金融經濟主體的行為,進一步對其行為實施法律方面的指引作用,使其朝著更規范化和合法化的方向發展。自然,健全完善民間金融法律制度成為經濟法制建設的重點追求目標,核心的主體法律監管架構具有必需性,配套法律制度也必不可少,成為核心監管制度順利執行的有力輔助力量。但是我國現在相關方面的法律仍然存在著相當大的缺陷,如破產人制度、存款保險制度和中小企業信用制度方面的立法仍亟待完善。

以中國十六屆三中全會《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》為契機，我國打響了全面跨入市場經濟體系的攻堅戰。加快融入國際市場化經濟體系而不是閉關自守，已經成為我國經濟體制改革的重要內容。如今，作為包括WTO在內三大國際經濟組織的重要成員國，在享受權力、為自身發展贏得有利的國際經濟環境的同時，我國也積極信守承諾，履行自己應當承擔的義務與責任。而作為現代經濟的核心，金融對外開放更是首當其沖。

中國金融市場的對外開放，遵循的是循序漸進、謹慎管理的原則，在取得試點經驗的基礎上逐步擴大開放的地域，增加引進的機構和數量。[1]1997年初，中國人民銀行首次批準9家外資銀行在上海浦東試點經營人民幣業務。到2000年3月，在我國獲準經營人民幣業務的外資銀行已選32家，其中上海24家，深圳8家。保險市場的開放始于1992年上海引進外資保險公司的試點，截至刊1999年底，已有25家外資保險機構獲準在中國營業。來自17個國家的外資保險公司代表處2l2家。不久前，中國保險監督管理委員會又批準了4家外資保險公司在華設立舟公司或臺資壽險公司。證券市場的開放程度較低。外國證券公司可以在中國設立代表處，若干外資金融機構獲得了上海和深圳證券所定數量的B股席位，可直接參與B股交易，國外金融機構還參與了我國政府債券和部分企業的H股，N股的上市發行工作。

一、中國金融市場對外開放的有利方面

金融市場對外開放是我國改革開放基本國策的重要組成部分。從長期來看，逐步擴大金融開放并最終融入全球金融體系，不僅可以使我國在吸引外資及促進經濟增長方面獲得巨大收益，也有助于加快國內金融業的改革與發展，增強國際競爭力。

（一）有助于中國監管體系的完善和國際化接軌

加入WTO，是為中國金融業向市場化、國際化經營提供有力的改革推進劑，外來競爭將促進我國金融業和金融監管機構以巴塞爾協議為準繩的國際銀行業監管原則、標準和方法，建立現代金融體制和競爭秩序。從而提高中國金融業的整體素質和競爭能力，促使國內進一步深化金融體制改革，完善內控制度，改進信息披露制度，不斷提高經營效益和服務水平，推進監管的規范化、全程化，保證監管的持續性和有效性。金融調控方式將進一步由直接調控為主轉化為間接調控為主。

金融整治（或整頓、整改等）是我國金融監管中一種常見現象。對于金融市場中具有較強普遍性且已產生較大社會危害的行為，監管部門通過限制或禁止交易、追究相關主體行政或刑事責任及重構相關市場規則等方式予以整治，此舉往往被視為懲戒相關主體與行為、恢復市場交易秩序與公共利益及處置金融問題與危機所必需的。但同時，金融整治中慣用的“運動式”“一刀切”等行為模式與方法，以及干擾市場機制及規則、治標不治本、對投資者合法權益保護不足等負面效應與問題，也屢遭學界和市場詬病。近年來，P2P網貸風險專項整治引起了社會各界的廣泛關注，是我國近期金融整治的一個典型樣本。考察金融整治的實踐不難發現，其不僅僅是一種行政處罰，而且是具有多元功能和目標的綜合性金融監管行為。我國金融市場環境及金融監管體制的特殊性，也使得金融整治的改進不能只依賴控制金融監管機構及其權力，而應該基于整體主義的理念和視野，從監管、產業、投資者之間的利益平衡出發，尋求綜合性的法律治理路徑。

一、金融整治具有止損、威懾和發現規則等重要功能

首先，金融整治能夠避免已有的問題和危機惡化。金融整治的起因一般是發生了市場主體規模性的欺詐、侵權等違法或犯罪行為；或者雖然尚無直接、具體的監管規則和判準，但是基于市場行為引發了群體性事件、損害市場安全和公眾利益等負外部性結果而啟動整治（實踐中以后者居多）。在此情況下，以強制性、禁止性內容為核心的整治能夠產生遏制風險源頭、避免損失擴大之客觀效果。P2P網貸產業之所以引發整治，除了直接實施集資詐騙、非法吸收公眾存款的“取締類”平臺外，“整改類”平臺的主要風險源于平臺直接借入資金或發行理財產品自融，違反了整治規則對“信息中介”的限定。P2P網貸產品具有極強的利益誘導性，因而參與者眾多，而且其風險控制對于增量利益有較強的依賴，故即使發生危機，平臺也慣于通過擴大參與者的方式隱匿和轉嫁風險。而投資者為了暫時滿足當下的個人利益或避免個人利益在當下受到損失，也傾向于配合擴大參與者的規模，從而有意無意地參與“擊鼓傳花”“割韭菜”等游戲。這確實屬于由市場配置資源產生的負外部性，具有內生性和客觀性，需要法律加以干預。以結果為基礎和導向的金融整治在此意義上的止損功能無疑具有重要的意義。其次，金融整治能夠對整個產業形成威懾。金融市場的復雜性、專業性和變動性導致監管規則的滯后成為常態。P2P網貸風險整治的起因，無論是平臺異化為非法吸收公眾存款和集資詐騙等違法犯罪的工具，還是超越信息中介實施自融、資金池、擔保等行為后，無力向投資者兌付和償還，根本上都是源于在缺乏直接、具體監管規則的情況下，平臺利用吸收資金便捷、資金回報快捷和監管寬松等因素，從借貸中介異化成“超級借款人”，直接借入資金，抑或通過發行理財產品吸入資金，繼而通過資金錯配形成杠桿效應向眾多債務人放貸，并通過持續自融、擴大借貸規模等方式維持運營和獲利。從實踐觀察，P2P網貸風險爆發的原因，比例最低的是債務人不能還款，即違約；其次是平臺為了抽取高額傭金而放棄對債務人的風險控制；比例最高的則是平臺利用自融和錯配形成的資金池進行投資后失敗，或是非法挪用、侵占投資者資金，最終導致無法償還大規模的投資者資金，釀成群體性事件。整治直接限定P2P網貸平臺的經營范圍和業務規則，明令禁止平臺介入資金借貸，堵塞了資金錯配這一平臺漏洞，對市場的威懾作用明顯。最后，金融整治的規則創造功能有助于“發現”和“生成”新的產業規則。金融監管一是不能止于行政許可，二是不能止于應急處置，因為準入控制和結果導向均無法對市場運行的整個流程形成監管。實踐中產業自發形成的運行規則具有更高的效率，相對而言也具有更低的實施成本，但同時也容易形成整個行業的負外部性，引發“公地悲劇”。這些因素往往導致監管規則與市場自身規則的斷裂，引致監管效率低下、選擇性監管干擾市場預馮輝|金融整治的法律治理期、激發市場規避等困境。盡管對監管機構而言，金融整治具有創造規則的立法功能主要出于為應急性強制或處罰提供依據之需要，但其客觀上也為發現和生成更直接、更具體、更貼近產業運行實際的監管規則創造了契機。整治以結果為導向，群體性事件的發生提升了市場和社會對政府干預的訴求及認同，也為新規則的生成打開了空間。金融整治在發現規則上的重要價值不容否認。

二、金融整治存在投資者保護缺失、安全與效率失衡、監管意志替代市場判斷等弊端

首先，金融整治雖能產生止損的效果，但對投資者的保護則明顯不足。重懲罰、輕救濟，對經營者的處罰與對投資者的賠償相分離，是我國現行金融監管體制的一大特點，也是將監管主要定位于行政許可和行政處罰的“管控式監管”模式之集中體現。金融整治的止損效果主要依賴對市場主體及其經營能力的限制和禁止，避免增加投資者新的損失。但是，對投資者已有的損失如何救濟卻鮮在整治的考量范圍之內。在P2P網貸風險專項整治過程中，整治的工具從分類整頓到行政許可（備案、驗收），再到平臺清退、風險出清，市場準入、行政許可和行政處罰等不斷得到了強化，而對投資者的保護卻很少出現在整治各階段的政策和規范之中。金融整治并不必然排斥投資者救濟，甚至可以實現規模化、低成本和高效率的救濟，但以行政手段為核心的整治，無法為投資者保護提供必需的制度、機構等公共產品支持。對整治進度、“三降”管制的量化偏好和急于求成，導致整治事實上成了投資者損失的直接原因之一。投資者應承擔的正常的商業風險與整治帶來的政策風險發生混同，監管實際上承接了平臺風險控制失敗的部分后果，對投資者保護的顯著不足弱化了金融整治的實際效果（尤其是社會認同）。其次，金融整治能夠對市場形成威懾，但對安全與效率的考量往往處于失衡狀態。金融市場對安全和效率的訴求并重，決定了金融監管應當在安全與效率之間維持平衡。金融產品和服務的杠桿性放大了市場的逐利性，而監管規則的滯后和模糊等問題又會刺激經營者對效率、利益的過度追求，最終釀成金融問題和危機，引發金融整治的介入。將“市場決定資源配置”錯誤地理解為政府與市場應當分離、監管只能扮演“守夜人”角色（主要履行處罰職責），確實提高了市場的效率，但同時也導致了監管對安全的過度敏感——只要市場出現問題和危機（尤其是市場行為引發大規模投資者損害），馬上通過“一刀切”“運動式”“整風式”的方法，以行政許可、行政強制、行政處罰等手段對市場進行全面整頓、限制和禁止。與處理監管和投資者保護之間的關系一樣，此時安全與效率也被割裂了。但是，金融市場的安全與效率是無法割裂的，以割裂二者為基礎的金融整治，威懾效應高度依賴行政手段，導致整治標準看似明確，實則治標不治本，“按下葫蘆浮起瓢”；整治效果看似立竿見影，但實際效果存在很大的不確定性。比如，對P2P網貸的整治標準采取了簡單的“兩分法”，要么只做信息中介，要么轉型為網絡小額貸款公司。但是，在信息中介與現存的P2P網貸平臺經營范圍差距過大、網絡小額貸款公司監管標準又不明確的情況下，整治的實際效果便轉化為迫使現有的P2P網貸平臺快速清退。從數據上看，P2P網貸增量確實在減少、不符合信息中介的業務確實在消亡，甚至發展到各地監管機構以轄區內已經取締P2P網貸業務為整治成果的標志，但與此同時，因整治期限和“運動式”監管所迫而導致的問題和危機也隨之增長。以結果為標準的金融整治，在邏輯上盡管可以因應急之需而犧牲效率、保障安全，并以此尋求實質合法性及合理性支持，但其實際效果往往導致包括經營者與投資者在內的整個市場利益受到過度甚至是不必要的犧牲。最后，金融整治具有“發現”和“生成”規則的功能，但往往以監管意志替代市場判斷。因市場主體嚴重違反既有法律規范的明確規定、釀成金融問題和危機而引發集中金融整治的比例并不高，以P2P網貸風險專項整治為例，金融整治的發生往往是因為監管規則缺失或模糊，特定領域金融市場的供求雙方因追求利益最大化而滋生過度風險并釀成金融問題和危機。整治的同時也是市場規則重構的過程，就此而言，這也是一種制度變遷的進路。然而，整治以結果為導向，為了強化止損和威懾效果，高度依賴行政許可、行政強制和行政處罰等手段，習慣于通過“運動式”“整風式”監管追求監管效率，就容易導致監管意志對市場判斷的替代。依循市場邏輯，市場創新往往先于監管而發生，在不違反既有法律規范、未引發金融問題和危機的情況下，市場供求雙方自發形成的規則是風險控制效果相對較好、運行成本相對較小的規則。在這種市場規則基礎之上形成的監管規則，能夠與前者形成銜接，從而在降低監管成本、提高監管效率的情況下維持和增進市場效率。但是，金融整治環境下規則的形成邏輯是以全盤否認既有的市場實踐及供求雙方的利益訴求為核心的，不僅會導致巨大的執法成本，還會引發監管與市場的對立。融監管與普通治安管理處罰的一個重要不同是，前者事實上內生于市場可持續發展這樣一個整體，監管與產業利益不可能也不應當完全對立。監管無法替代市場滿足投資者的利益訴求，其終極目標不應當是處罰經營者乃至“市場出清”，而應當是保護經營者的預期和投資者的權益。金融市場規則確實不應任由市場自生自發而形成，但馮輝|金融整治的法律治理即便是在風險失控、出現金融問題和危機而須予以整治的情況下，也不應以監管意志任意替代市場判斷，導致對市場實際運營規則和投資者實際需求的忽視，進而陷入監管的治亂循環。我國P2P網貸產業濫觴于企業（及個人）融資難、公眾投資者（追求較高回報）投資難的大背景下，絕大部分P2P網貸平臺從一開始就是集中介、借貸、資管、擔保等眾多業務于一體，并且在改善上述兩個指標上取得了不容抹殺的成績，也形成了相應的風險控制機制。P2P網貸風險整治以強制性的“兩分法”為前提，對P2P網貸產業的現狀具有顛覆效應，應當給予市場消化的時間，而不應以行政力量過度追求整治效率。整治應當大力完善P2P網貸轉型所需要的公共產品，避免整治形成新的市場恐慌、監管反而成為負外部性的重要來源。

三、金融整治應定位于綜合性金融治理機制并強化公共

一、研究背景和問題提出

首先，從國家經濟社會發展角度來看，中國居民和產業對能源的需求仍會大幅上升。根據國際經驗，城市化進程中的國家往往會經歷人均能耗和能源強度的快速增加。從2002年開始，中國能源消費增速加劇，超出GDP增速一倍有余，2013年中國城市化率達到53.7%，而國際高收入國家已達到78%左右，即使中等收入國家標準也達到61%，說明中國未來城市化的空間還很大，因此未來整體能源消費水平也會不斷上升。根據預測，中國到2030年能源需求總量將達到近60億噸標準煤，比2013年的37.5億噸標準煤增加近60%，占世界能源總需求的近25%。其次，中國一次能源中化石能源占比較高，在短期內化石能源的主體地位是無法輕易撼動的，未來化石燃料仍將占據能源消費的至少70%～80%。從中國能源消費總量及品種構成上看，資源稟賦結構為明顯的富煤貧油少氣，同時由于未來新能源開發的長期性、不確定性和巨大風險性，使得化石燃料將長期是中國能源消費的最主要原料。因此，化石能源的長期穩定供應對中國的能源安全起到最重要的制約作用。再次，中國能源的供給具有很大的不確定性。能源供給的途徑主要是自產和進口，隨著國民能源需求的增加，自產量和消費量之間的缺口也越來越大，用以補齊缺口的進口能源量也逐年增多。2012年中國石油自產量為207.5百萬噸，進口量達到271.3百萬噸，石油對外依存率達到57.1%;天然氣自產量為1072億立方米，凈進口量為386億立方米，對外依存率達到6.4%。中國能源自產和進口都面臨很大的風險。自產方面，隨著中國能源開采量的逐步增加，開采難度也日益增加，能源開采所需的投資也迅速攀升，使中國的能源生產面臨較大的風險。進口方面，中國能源的進口，特別是石油進口較為依賴中東和非洲，由于這些地區政治原因，能源進口保障具有很大的隱患，此外，進口能源運輸長期依賴馬六甲海峽海運，一旦此海洋運輸出現問題，中國的能源供給將面臨巨大威脅。最后，能源行業的巨大投入對中國能源融資提出了巨大挑戰。能源行業屬于典型的資本密集型行業，在能源的前期探尋、開采和加工期對資金的需求十分巨大。隨著中國能源需求的不斷增加，能源投資需求也出現了“井噴式”增長。據聯合國機構評估，到2030年，中國為滿足能源需求將需要投入資金2.3萬億美元以上。如此大的資金需求對我國能源融資金融機構和能源生產企業都是巨大的挑戰。現如今中國能源融資面臨融資渠道狹窄、能源企業負債率過高、融資成本高昂、能源投資效率低、規避風險能力差等問題，對中國能源金融安全提出了很大的挑戰。能源安全需要實體能源經濟和虛擬能源經濟(能源金融)的共同保障，而中國能源金融的發展滯后，能源企業在很長一段時間內都沒有國際能源市場的定價權，能源產業都不得不承受國際能源市場和國際金融市場所帶來的價格風險之痛。縱觀全球能源金融市場，其市場規模和影響力日益擴大，全球能源價格波動日益加劇，中國能源企業面臨巨大的成本推動的壓力，金融市場被動接受全球金融財富分配，國內金融體系的穩定和國家能源安全也受到全球市場的沖擊。能源金融風險預警機制對于中國能源企業加強能源風險管理，更好地融入世界能源金融市場提供重要的參考價值。然而，中國對于金融風險的預警研究自20世紀80年代才正式開始，目前仍然處于剛起步階段。因此，本文的研究集中在對能源金融風險的量化分析和預測，并對中國2002～2014的能源金融市場風險強度作出計算和預測，希望研究結果對中國能源金融市場風險預警管理有借鑒價值。

二、能源金融風險特征

(一)能源金融能源金融風險是伴隨著能源金融而生的，具體而言，能源金融具有以下3個特征。第一，能源產品正不斷地金融化。美元主導下的能源體系具有不穩定的特征，能源價格隨著美元以及各種金融資產而發生改變，匯率的波動以及隨之產生的美元資產的波動使石油產品越來越具有金融產品的特征。第二，能源市場在不斷地金融化。能源市場金融化的最典型表現是能源衍生品市場的金融投機。如石油價格問題，除了供需等因素外，在一定程度上也是金融投機所致，使得石油本身的風險程度與金融市場之間產生掛鉤和強烈的共鳴。第三，能源產業在不斷地金融化。能源產業的金融化最集中的表現是能源產業開發金融投資與融資模式。當前世界油氣資源主要掌握在跨國石油公司(如殼牌、美孚石油、英國石油)和國家石油公司(如中石油、中石化、Gazprom)等。這些大型石油能源公司有著先進的勘探開發技術和雄厚的資金，對產油國政策具有極大的影響力，通過多種多樣的融資手段，對世界各地的能源資源進行投資。借助其在國際市場良好的信用，這些大型石油公司通過發股、發債、國際借貸等各種途徑獲取流動資金，管理企業的財務成本，并通過項目投資等各種方式投資于油田氣田，然后通過能源金融衍生品最大程度地規避風險。

(二)能源金融風險能源金融風險是指在國民經濟運行中，能源行業在投資或融資過程中所面臨的遭受損失的可能性，能源金融的風險是多方面的，典型的包括價格波動風險、能源金融衍生品市場風險、匯率風險、流動性風險、操作風險、地緣政治風險以及海外投資競爭風險等。由上述能源金融的特點可以看出，歸納來說，能源金融風險主要具有以下4個特征。第一，能源金融風險受國際金融市場的影響較大。一方面，能源特別是油品的價格跟美元匯率波動息息相關;另一方面，能源企業通常容易受到全球能源衍生品市場波動的影響。還有，國內能源金融風險對沖的機制不完善，監管上也存在漏洞，價格發現的功能不能很好地體現出來，國內企業難以通過國內的衍生品交易對沖降低自身風險。第二，能源金融風險受國家產業政策變化影響較大。能源是關乎國計民生的重要支柱行業，更加容易受到國家政策的干預，國家對能源行業的戰略部署和調控都會對能源風險產生重要影響。第三，能源金融風險受國際地緣政治的影響較大。能源供給安全是各國國家戰略的重心，能源的價格以及供給平衡除了市場出清等作為依據外，還是石油生產國、消費國之間博弈的結果。石油生產國對產量的管制、石油消費國對石油產地的選擇以及戰略儲蓄，都會對國際能源金融產生劇烈影響。第四，能源金融風險還受到自然災害、天氣條件影響，具有一定的不可預測性。自然災害和惡劣的天氣條件將直接影響能源企業對能源的開采、運輸、儲藏等各個環節，通過改變供應來影響能源價格，作用到能源企業和投資者身上，此外，氣候變化等導致極端氣候發生的因素也會對能源的需求產生影響(如暖冬、寒潮等)，進而影響能源供給平衡。能源價格供應等因素的變化會對能源企業經營效果產生深遠影響，甚至還會威脅國家的能源安全。控制能源金融風險，保證能源金融安全即是要求在面臨經濟全球化和國內外不穩定因素等各種威脅下，國家能夠成功應用各種手段將能源供給危機和能源產業發展危機控制在可調范圍之內，力促能源供需正常匹配，滿足能源行業各企業的融資需求，降低和防范能源企業和國際能源戰略投資風險，保證能源行業投資目標順利完成。能源金融風險的因素有很多種，而且往往相伴而生同時出現，故而能源金融體系的風險無時無刻不在，風險的逐漸演變決定了能源金融的安全也僅僅是一個相對的、動態的安全，是各個層級的能源個體風險管控機制的動態均衡，能源安全的狀態也是在這種動態均衡中不斷適時調整。因此，以一種具體的標準來衡量能源金融風險，評價能源金融安全是不可能實現的，這也正是建立能源金融風險預警的意義所在。

三、能源金融市場風險