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一、引言

房地產(chǎn)泡沫是人多地少的國家處在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段，容易出現(xiàn)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。一旦發(fā)生，將給一個國家的經(jīng)濟(jì)和社會生活帶來嚴(yán)重的后果。我國房地產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入快速發(fā)展時期，警惕房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生具有重要意義。

二、房地產(chǎn)泡沫的形成

房地產(chǎn)泡沫指的是由房地產(chǎn)價格在投機行為作用下出現(xiàn)的脫離市場基礎(chǔ)價值而持續(xù)上漲所形成的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。由于房產(chǎn)價格相對容易確定，房地產(chǎn)泡沫一般是指地產(chǎn)泡沫，它的產(chǎn)生是由房地產(chǎn)業(yè)本身特性決定的。從房地產(chǎn)泡沫的形成來看，其形成機制包括內(nèi)在因素和宏觀環(huán)境兩個方面的因素。

（一）房地產(chǎn)泡沫形成的內(nèi)在因素

首先，土地價格的虛擬性是誘發(fā)房地產(chǎn)價格泡沫的根源。因為土地的價格并不是價值的貨幣表現(xiàn)，而是虛擬的價格形式，具有不確定性。而地租是以土地價格形式投入到土地的資本的利息，因此實質(zhì)意義上的土地價格并不是購買土地的價格而是購買地租的價格，確切地講是購買地租收入的權(quán)利。早在19世紀(jì)人們就意識到，擁有土地的所有權(quán)相當(dāng)于持有一筆收入固定的永久債券。因此，土地價格其實是未來收益的資本化。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和財富存量的增長，房地產(chǎn)成為重要的投資工具和投資方式。由于投資者對土地價格的樂觀預(yù)期及產(chǎn)生的相應(yīng)投機行為導(dǎo)致土地價格異常波動，偏離正常值，使得價格泡沫產(chǎn)生成為可能。

其次，土地的有限性也是促使房地產(chǎn)泡沫形成的重要因素。房地產(chǎn)是缺乏供給彈性和替代彈性的資產(chǎn)，由于房地產(chǎn)建造周期較長，短期內(nèi)的供給曲線幾乎是垂直的，對于土地而言，即使在長期總量也幾乎不會發(fā)生變化，并且也不存在合適的替代品，因此房地產(chǎn)的供給彈性和替代彈性都很小。此外，房地產(chǎn)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量受多種因素的影響，房地產(chǎn)的基本價值也就難以確定，尤其對于房地產(chǎn)存量更是如此，基本價值并非簡單地由其建造或重置成本決定。經(jīng)驗證明，房地產(chǎn)價格也不存在終端價格約束，從長期來看，由于對房地產(chǎn)需求不斷增加而土地存量不變，房地產(chǎn)價格將一直呈上升的趨勢。

（二）房地產(chǎn)泡沫形成的宏觀環(huán)境

首先，金融自由化是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的主要宏觀因素。過快的金融自由化進(jìn)程如果與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不相匹配，將會導(dǎo)致金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度超出當(dāng)局者的實際控制能力，過剩的流動性最終會促使泡沫經(jīng)濟(jì)形成，從而使實行金融自由化政策的國家陷入困境。并且，自由化的金融市場運行規(guī)則也使銀行存在利潤率下降的壓力，在激烈的競爭影響金融機構(gòu)原有壟斷利潤的情況下，逐利的本能誘使金融機構(gòu)投資行為短期化甚至投機化，舍棄對低收益的實物資本融資，轉(zhuǎn)而對房地產(chǎn)等高收益行業(yè)融資，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的膨脹。

其次，銀行道德風(fēng)險的增加也促使了房地產(chǎn)泡沫的形成。麥金農(nóng)認(rèn)為，“銀行是一場針對政府的不公正賭博的受益者，它保留了不正常的利潤，不必支付因風(fēng)險貸款所帶來的巨大損失而產(chǎn)生的全部社會成本”?？唆敻衤仓赋?，“由于金融機構(gòu)明確或暗含的受到政府的信用保證，因而缺乏投資者的監(jiān)督”。在政府擔(dān)?；虼婵畋ｋU制度存在的條件下，政府實際上成為金融機構(gòu)存款的保險機構(gòu)，承擔(dān)著金融機構(gòu)經(jīng)營失敗的風(fēng)險。這就導(dǎo)致金融機構(gòu)缺乏風(fēng)險意識，自然樂意向房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)投資而將投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給政府。也正因為現(xiàn)行的金融機制無法遏制銀行等金融機構(gòu)在道德風(fēng)險加大情況下所產(chǎn)生的投機行為，金融機構(gòu)的大量資金參與房地產(chǎn)投機交易，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫在各國頻繁出現(xiàn)。

三、加速泡沫破滅的機制：宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動既是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因之一，同時也是加速房地產(chǎn)泡沫破滅的重要機制，可以日本為例進(jìn)行分析。日本在二十世紀(jì)八十年代過早地推行金融自由化政策而為房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。1985年9月，西方五國財長會議通過的聯(lián)合干預(yù)外匯市場迫使日元升值的決定，造成日元對美元匯率從該月中旬的244日元兌換1美元上升到1986年8月的153日元兌換1美元，日元匯率在僅僅一年的時間升值將近一倍，從而使國內(nèi)資金大量剩余。為了緩解日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，日本政府的發(fā)展戰(zhàn)略被迫由出口主導(dǎo)型轉(zhuǎn)為內(nèi)需主導(dǎo)型，掀起了國內(nèi)購買房產(chǎn)熱潮，房地產(chǎn)業(yè)因此發(fā)展迅猛。

在實行上述經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的同時，日本政府又制定了寬松的金融政策。從1986年1月30日到1987年2月23日，五次降低中央銀行的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率由5%下降到2.5%的歷史最低水平。在這種寬松的金融環(huán)境中，企業(yè)不但可以順利地從國內(nèi)市場籌集資金，而且在國際市場上籌集的外匯也可以自由兌換為日元在國內(nèi)通用。資金的大量過剩，造成兩方面的影響：一是國人投機熱情高漲，一是銀行對房地產(chǎn)業(yè)加大融資力度。日本企業(yè)也通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換的債券等方式從股票市場籌集更多的資金涉足房地產(chǎn)業(yè)。

隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，日本政府也開始逐漸意識到其危害性。在1989年5月、10月、12月三次上調(diào)貼現(xiàn)率達(dá)到4.25%，1990年8月再一次上調(diào)貼現(xiàn)率至6%。這給日本股市以致命的打擊，股價迅速下跌。股市的崩潰造成了日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的混亂。受此影響，日本房地產(chǎn)市場從1991年也開始垮塌，在1992、1993、1994年3個年份東京市街地平均價格分別下降了7.6%，14.0%，10.3%，下跌高潮時期，部分地區(qū)地價甚至下降一半，從而宣告日本房地產(chǎn)市場泡沫的破滅。

四、針對房地產(chǎn)泡沫的措施:日本經(jīng)驗的啟示

（一）貨幣政策的選擇

在控制房地產(chǎn)泡沫的過程中，貨幣政策往往面臨兩難處境。這是因為房地產(chǎn)泡沫并非全局性的通貨膨脹，而是在總體均衡的情況下帶有地域性特征的局部過熱。而無論是利率工具還是貨幣發(fā)行等貨幣政策手段均帶有全局性，對于某個特定行業(yè)就缺乏針對性。但是，在房地產(chǎn)泡沫膨脹的時候，銀行也是會緊縮銀根的。日本在實體經(jīng)濟(jì)增長率放緩的情況下，銀行一味降低利率，增加貨幣供給，而這種寬松的貨幣政策卻沒有帶來顯著的通貨膨脹。正是由于物價的穩(wěn)定使日本金融當(dāng)局容忍了貨幣的過量供給，而貨幣的過量供給與長期的低利率政策恰恰是泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的主要原因。

近幾年我國北京、上海等部分城市出現(xiàn)的房地產(chǎn)過熱，政府長期執(zhí)行的低息政策起到了重要的作用。自1996年以來，在9年的時間內(nèi)我國經(jīng)歷了8次降息，雖然從2004年開始央行逐步調(diào)高利率，但調(diào)高幅度很小。因此，我國應(yīng)以日本經(jīng)驗教訓(xùn)為鑒，為正確引導(dǎo)市場的資源配置，政府應(yīng)考慮引入差別利率，適時調(diào)高企業(yè)、個人投資別墅、高檔公寓，高檔娛樂設(shè)施、商廈寫字樓的貸款利率，調(diào)高個人非自住房的貸款利率，使低息政策更好地向中低收入者傾斜。

（二）財政政策的選擇

凱恩斯曾提出，在過低利率下如果要刺激經(jīng)濟(jì)回升，在該點實行擴(kuò)張性財政政策要比擴(kuò)張性貨幣政策取得的效果明顯得多。在日本的泡沫經(jīng)濟(jì)中，日本政府對這一問題認(rèn)識滯后，只重視貨幣政策的調(diào)節(jié)作用，而忽視財政政策，最終導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生。正如日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家星川順一所說：“正是由于完全放棄了對財政政策的使用，片面地依賴金融政策才使金融當(dāng)局陷入如此艱難的境地?！比毡緦W(xué)者研究證明，如果19世紀(jì)80年代不實行超緊縮的財政政策，那么公債就會比實際水平超出20兆日元。這一數(shù)字正好與銀行借給房地產(chǎn)商進(jìn)行投機的金額相等。也就是說，如果當(dāng)時銀行能夠把資金轉(zhuǎn)移到公債上的話，土地及證券投機就不會如此膨脹。

我國的情況卻有所不同，從上世紀(jì)九十年代后期一直實行擴(kuò)張的財政政策，但并沒有遏制目前全國房地產(chǎn)過熱的狀況。究其根源，主要在于我國財政政策的受益群體偏高，使商品房等高端產(chǎn)品的消費能力大幅度提高，助長了房地產(chǎn)泡沫的膨脹。其次是銀行出于降低不良資產(chǎn)比率的考慮，收縮對實體經(jīng)濟(jì)的放貸，將新增存款集中投向所謂的優(yōu)質(zhì)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)客戶，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款迅猛增長，為房地產(chǎn)泡沫提供了資金支持。

因此在對政策工具的選擇上，首先要避免財政政策受益高端化，使農(nóng)民和城市中低收入群體獲得更大的利益；其次，對于財政投資應(yīng)強調(diào)方向性約束，財政對出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的城市進(jìn)行投資時，應(yīng)根據(jù)情況適當(dāng)調(diào)節(jié)投資節(jié)奏，避免對房地產(chǎn)泡沫的推波助瀾。三是加強稅收調(diào)節(jié)。如開征土地財產(chǎn)稅可以抑制土地的炒賣增加開發(fā)商囤積土地的經(jīng)濟(jì)成本，并可以推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，使城市土地從真正有效的使用者手中轉(zhuǎn)移。

（三）金融監(jiān)管

金融監(jiān)管的目的在于通過各種手段使信貸的總量適度、結(jié)構(gòu)合理、確保金融機構(gòu)依法經(jīng)營，將系統(tǒng)風(fēng)險降至最低。從日本的房地產(chǎn)泡沫經(jīng)驗教訓(xùn)來看，在過快的金融自由化以及過松的金融管制下，會促使房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和發(fā)展。因此，金融自由化要以強大穩(wěn)健的銀行體系為基礎(chǔ)，以強有力的金融監(jiān)管為保證。

然而，我國目前還沒有建立起一個包括政策性房地產(chǎn)金融機構(gòu)和商業(yè)性房地產(chǎn)金融機構(gòu)、擔(dān)保或保證機構(gòu)的完整的房地產(chǎn)金融機構(gòu)體系，房地產(chǎn)金融監(jiān)管缺乏依據(jù)，除《商業(yè)銀行法》中有關(guān)銀行設(shè)立和資金運用規(guī)定外，對房地產(chǎn)金融機構(gòu)的管理尚無一個明確的專門機構(gòu)，房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)范也有待制訂。因此，對我國來說，建立一套完善的金融監(jiān)管制度和獨立高效的金融監(jiān)管體系對于抑制房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和發(fā)展非常重要和迫切。