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證券市場的有效性

證券市場的有效性所討論的是證券市場的效率問題，20世紀60年代，美國芝加哥大學教授尤金法瑪提出了著名的資本市場的有效性理論。該理論認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一組特定的信息能夠在證券市場上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場的競爭將會驅使股票價格充分并且及時地反映該組信息，投資者根據該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，只能賺取風險調整的平均市場報酬率。股票價格的任何變化只能由新信息引起。由于新信息是不可預測的，因此股票價格的變化也就是隨機變動的。只要市場代表著股票的真實價值，充分反映了現有的全部信息，這樣的市場就被稱為有效市場。在一個有效的市場上，不會存在證券價格被高估或低估的情況，投資者不可能根據已知信息獲利。

市場不可能是嚴格有效的，也不可能是完全無效的，市場有效性只是一個程度問題。依據有效市場假設理論，法瑪首先將信息分為歷史價格信息、公開信息以及全部信息(包括內幕信息)，并在此基礎上將證券市場區分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。弱勢有效市場假說認為現行的證券價格完全反映了該證券的歷史價格；半強式有效市場假說認為現行的股票價格不只是反映了歷史價格所包含的信息。還包括歷史價格所反映的和所有公開的可得到的信息；強式有效市場意味著任何市場參與者所了解的信息不論是公開的或未公開的都被全面準確地反映到了市場價格上去，因此，即使那些利用自己掌握的內幕信息進行交易的人也不可能獲得超額利潤。

近幾年來，我國證券市場的有效性問題也成為了國內學者們研究的熱點，尤其是對中國股票市場是否弱式有效展開了廣泛的討論，俞喬(1995)對中國股市有效性研究做了開創性的工作，彭作祥(2002)通過AR—X—GARCH模型、莊新田(2001)通過判別滬深兩市收益率序列相互獨立性、史代敏(2001)通過判斷滬市存在“周五效應”、李興緒(2004)通過對上證綜指進行隨機游走檢驗等認為中國股市未達到弱勢有效，李凱(2000)通過對股價進行時間序列相關性檢驗和游走檢驗、鄧子來(2001)通過對股價自回歸檢驗和游走檢驗、冉茂盛(2001)通過R／S方法進行實證研究得出我國股市已達到弱勢有效的結論，史永東(2002)通過Kalman濾波模型、黃濟生(2001)通過數理方法進行游程檢驗、自相關檢驗和正態檢驗認為中國證券市場效率隨著發展階段而不斷提高，向弱式有效性過渡。中國股市弱式有效的結論是一個有待研究的問題。從近幾年對中國股市實證分析的結果可以看出，多數學者還是贊同我國股市目前已初步呈現出弱式有效態勢，但還沒有達到半強式有效的觀點，尤其是1996年以后，滬深兩市的有效性已經有了很大的改善。上述文獻中，認為我國股市沒有達到弱式有效結論的，樣本時間跨度都較長，一般是從股市建立初期到近年股市數據；認為我國股市已達到弱式有效結論的文獻，樣本時間跨度較短，一般是從1996年以后到近年股市數據。

推行股指期貨的合理性

股指期貨是以股票指數為標的物的金融期貨合約，買賣雙方事先約定好指數，同意在未來某個日期，根據交割日的指數價值與最初買進或賣出的指數價值之間的差額，計算盈利和虧損，并以現金交割。我國大多數學者認為應該推出股指期貨。在一個有效率的市場中，任何新的信息都會迅速而且充分的反映在價格上，價格與價值的任何較大偏離都反映出了市場的無效率。證券市場有效性假設的核心是股票價格的隨機性，隨機性是由各種信息隨機的流人市場所決定的。我國股票市場已經初步呈現弱式有效態勢，即股票價格的自相關性已較弱。有關研究也顯示，自1996年開始，滬深兩市的有效性已經得到了很大的改善。因此，推出股票指數期貨的基礎已初步得到了建立。

但是，我國股市中還存在著諸如上市公司信息披露不完全、不準確，在制度上存在諸多缺陷造成的信息誤導，。都嚴重影響了我國股市的有效性。因此，中國證券市場的運行效率低下，還不能有效反映市場信息，資本市場資源配置的定價機制與信息傳導功能還沒有充分發揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的集中表現，都對股指期貨的建立及其發揮作用產生了很大的不利影響，使得股指期貨建立的基礎比較薄弱，股指期貨發揮作用的條件還不是十分充分，這也是我國為何至今遲遲未能推出股票指數期貨的重要原因。

我們同時也應看到，隨著我國經濟的發展，經濟市場化水平日益提高，對完善金融市場、培育期貨市場的要求也越來越高。2006年3月5日，國務院總理在十屆全國人大四次會議上作政府工作報告時強調：“要大力發展資本市場……積極穩妥地發展債券市場和期貨市場。”2005年9月26日，證監會主席尚福林表示：“中國將適時推出股指期貨等金融衍生晶，為投資者提供風險管理的工具。”2006年5月28日，尚福林表示：“發展金融期貨的環境和條件日益成熟，要充分把握金融改革和資本市場改革發展的有利時機，發展金融期貨，為投資者提供有效的風險管理場所和工具”。證監會副主席范福春同時表示：“要積極做好金融期貨推出的各項準備工作，適時推出股指期貨等金融期貨”。中國股市經過10多年的發展和清理整頓，不僅具有相當規模而且法律體系已日趨完善，逐步具備了發展股指期貨市場的一系列有利條件。特別是股權分置改革即將基本完成、《期貨交易法》起草，這些都將為推出股指期貨掃清障礙。

隨著國債市場的發展，機構進入銀行間同業拆借市場等，為國債期貨及其衍生晶的產生提供了基礎；而匯率浮動范圍的加大，也加快了匯率衍生工具的開發進程。但由于利率還未完全市場化和人民幣在資本項目下不可自由兌換等因素，利率期貨和外匯期貨尚無法推出，而股指期貨的建立就具有其現實性的意義，尤其是它對股票市場的穩定與有效性的提高可以起到良性的作用：

第一、增加市場的流動性，促進股市的持久活躍

開展股票指數期貨交易，引進賣空交易機制，使單向交易變為雙向交易，證券市場不僅可以在上漲過程中保持交投活躍，在下跌過程中也可以保持交投活躍。

推出股指期貨能提供較方便的賣空交易。賣空交易的一個先決條件是必須首先從他人手中借到一定數量的股票。國外對于賣空交易的進行也都設有較嚴格的條件，這就使得在金融市場上，并非所有的投資者都能很方便地完成賣空交易。例如在英國只有證券做市商才能借到股票；而美國證券交易委員會規定，投資者借股票必須通過證券經紀人來進行，還得交納一定數量的相關費用。因此，賣空交易也并非人人可做。而進行指數期貨交易則不然。實際上有半數以上的指數期貨交易中都包括擁有賣空的交易頭寸。

因此推出股指期貨能夠大幅度的提高資金的利用效率，有利于吸引大量資金人市，促進股市的持久活躍。

第二、促進股價合理波動，增加股市的有效性

由于我國股市目前是單邊市場，缺乏風險回避機制，我國股市中許多機構投資者只能借助于內幕消息進行短線投機操作，以達到獲利的目的，從而造成了股價的非理性波動，表現為股市的效率缺乏。有了股票指數期貨交易，大眾投資者不但有了風險管理工具，而且在交易時可搜集各種信息進行綜合分析，這有利于提高股票現貨市場的透明度，引導投資者的理性交易。如果股票現貨市場價格出現過度投機，只會引來兩個市場之間的大量套利行為，從而抑制股票市場價格的過度波動，規范市場的運作與發展。此外，股票指數期貨交易的預期價格發現功能可更敏感地反映國民經濟的變化，充分發揮股市國民經濟晴雨表的作用。

第三、股指期貨有助于投資者規避股票市場中的系統風險

我國正處在進入WTO后過渡期的最后階段，金融市場將與國際接軌，這種市場化和國際化在為中國經濟發展帶來了巨大機遇的同時，也帶來了巨大的市場風險，客觀上需要金融期貨市場發揮其應有的避險保值功能。

由于我國政府政策的不連續性和法律法規的不完善帶給股票市場的沖擊時有發生，市場對于政策性消息的反應過于激烈，造成股市波動較大，必然也使投資者面臨更大的風險。因而，在中國市場中迫切需要股指期貨這樣的金融衍生工具來幫助投資者規避系統性風險。

因此，結合我國現有的經濟條件分析來看，我國在一定程度上已經具備了開展股指期貨的條件：

(1)股票現貨市場已具有相當規模。我國股票市場發展速度相當快，據統計，1993年末，中國境內上市公司僅183家，滬深兩市股票市價總值3531.01億元，占GDP的10.21%；而到2000年末，上市公司已達1088家，總市值16088億元，占GDP的16.7%；截止到2005年底，上市公司已達到1466家，總市值為34792.13億元，占GDP的19.1%。國民經濟證券化比率由1993年的10.21%上升到2005年的19.1%，流通市值占GDP的比重由1994年的2.06%上升到2004年的8.54%。隨著企業改革的深化，必將有更多的符合產業政策、素質較好、有發展前途的股份制公司陸續上市，股市的擴容將是一項長期的工程。這些都為股指期貨的發展打下了堅實的基礎。

(2)股權分置改革即將基本完成，困擾我國股市多年的基本缺陷將得到根本解決。自2005年開始，管理層為了加強證券市場基礎性制度建設，堅定不移地進行股權分置改革，目前，我國的股權分置改革進展順利，截至2005年6月12日，滬深兩市完成和進入股改程序的上市公司數已突破1000家大關，達到1005家，股改市值占比已達74.82%，股改已經進入了實質性突破的新階段。這為股指期貨的推出掃清了障礙。

(3)機構投資者增長迅速，規避風險意識日漸加強，迫切需要合理的避險工具。近年來中國證券市場大力培養機構投資者，如大力發展基金管理公司，積極推進境外合格投資者(QFII)戰略等等。隨著股票市場的規范和發展，人市的投資者每年呈幾何級增加。經過近幾年的市場風險教訓，廣大機構投資者對股票市場的風險有了理性的認識，規避風險意識日漸加強。但長期以來，我國證券市場缺乏避險工具，廣大投資者難以規避市場中的系統性風險，每一次場內的大幅暴跌均給投資者帶來巨大損失。因此，推出股指期貨交易已經成為當務之急。

(4)股票指數編制經驗日益豐富。目前編制并已發表的股票指數有上海證交所股價指數及其分類指數、深圳證交所股價指數、新華股價指數、上證180指數、上證50指數等，這些股票指數已成為靈敏反映股市行情態勢的重要指示器，是投資者和行情分析家對股市進行投資判斷的有效工具。2005年3月，滬深兩家交易所聯合組建了中證指數公司，并成立了指數專家委員會，而且已經確定，股指期貨交易可能采用成份股指數。由此可見，股指期貨賴以生存和發展的市場指數基礎在中國已初步具備并頗具規模。

(5)我國已經具有了期貨市場的運作經驗，并有著先進的國際經驗可以借鑒。1992年6月，上海外匯調劑中心曾推出外匯期貨，1993年3月，海南證券交易中心曾推出深圳股指期貨，1993年10月，上海證交所曾推出國債期貨合約，由于市場的不成熟等種種原因，這些金融期貨產品先后被叫停。中國期貨市場上目前只有商品期貨交易。但這些為探索股指期貨提供了經驗。現在，期貨交易的原理已經為社會所認識，期貨市場從業人員素質也已得到提高，期貨市場的法律框架已經構成并隨著《期貨交易法》即將出臺而更加完善合理，商品期貨市場在交易規則、結算制度、風險控制等方面的能力大幅提高，這些都為股指期貨交易打下了良好的基礎。

股指期貨是西方金融期貨中發展最為成功的品種，已有20多年歷史。世界上已有美國、英國、日本、香港、韓國、新加坡等等四十多個國家和地區相繼成功地推出股指期貨，積累了不少經驗和教訓。在合約設計、政府監管、風險控制、法律制定等諸多方面，可大膽借鑒國際經驗，吸取教訓，少走彎路，在股指期貨推出之初即與國際接軌。

結論

隨著市場效率的提高，股票市場的發展必然形成對股指期貨交易的內在需求。通過上面的研究分析可知，我國的股票證券市場已經達到一定的規模，市場有效性也不斷提高，在一定程度上具備了推出股票指數期貨交易的條件。雖然我國現有的證券市場并不十分完善和成熟，但曾經制約我們發展股指期貨的許多制度性與結構性的問題(如股權結構的不合理、國家股與法人股的流通問題等)正在得到解決，我國證券市場的內外部環境正在日益改善，基礎制度和法律法規不斷健全，有關編制全國統—指數、建立和完善股指期貨結算制度、修改和完善期貨法規與監管體系等前期工作正在緊鑼密鼓地進行之中，推出股指期貨的各項準備工作正在落實到位。在海外交易所紛紛看好我國資本市場，積極推出中國股指期貨的背景下，我們更應制定相應的策略，積極穩妥地建立股指期貨的交易機制，更好地完善我國的證券市場。