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摘要：金融期貨價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制延緩了價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，并造成了流動(dòng)性干擾，但從降低期貨、現(xiàn)貨交易總成本來(lái)講，它還是利大于弊，因此設(shè)置價(jià)格波動(dòng)限制是一種可行的政策，而且在期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)設(shè)定的效果最好。此外，從不同價(jià)格波動(dòng)限制方式的影響來(lái)看，選擇彈性漲跌幅限制可較好地發(fā)揮價(jià)格限制的好處，減小價(jià)格限制的不利影響。

關(guān)鍵詞：金融期貨，價(jià)格波動(dòng)限制機(jī)制，交易制度

價(jià)格波動(dòng)限制機(jī)制及其爭(zhēng)論

期貨價(jià)格波動(dòng)包括由于基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生變化所導(dǎo)致的基本性價(jià)格波動(dòng)，和市場(chǎng)噪聲交易者所引起的隨機(jī)性波動(dòng)兩類。價(jià)格限制機(jī)制是指在正常交易時(shí)，為降低期貨價(jià)格隨機(jī)性波動(dòng)而進(jìn)行的若干制度安排，主要有兩種：

一是漲跌幅限制措施(pricelimit)。在我國(guó)又稱為漲跌停板，是人為限制價(jià)格漲跌的一種措施。期貨價(jià)格在當(dāng)日漲跌達(dá)到參考價(jià)格(通常為前一交易日收盤價(jià))上下一定幅度時(shí)，價(jià)格便不能繼續(xù)上漲或下跌，只能在限制幅度上進(jìn)行交易。漲跌幅限制規(guī)定了期貨交易價(jià)格在一個(gè)交易日中的最大波動(dòng)幅度，漲跌幅限制是各國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)用最多的價(jià)格穩(wěn)定措施。

二是斷路器措施(circuitbreaker)。斷路器措施起源于美國(guó)，其最初設(shè)想是在1987年10月美國(guó)股災(zāi)后布雷迪(Brady)提交的檢討報(bào)告中提出的。斷路器是指當(dāng)期貨合約下跌超過(guò)預(yù)先設(shè)定的一定幅度時(shí)，暫停交易一段時(shí)間，一般是10-60分鐘，然后以更大的跌幅限制恢復(fù)交易。美國(guó)交易所的斷路器特點(diǎn)是不止?jié)q僅止跌，達(dá)到跌幅限制時(shí)，交易暫停，其主要目的是防止市場(chǎng)的非理性大幅下跌，以維護(hù)市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定。但是其他國(guó)家在借鑒美國(guó)這種價(jià)格穩(wěn)定方式時(shí)，卻發(fā)展成為漲跌雙向限制，如新加坡期貨交易所股指期貨的雙向斷路器措施。

價(jià)格限制機(jī)制自其推出之后，就一直存在著關(guān)于是否有必要設(shè)立價(jià)格限制措施的爭(zhēng)論。

一、贊成價(jià)格限制機(jī)制的論點(diǎn)

1.價(jià)格穩(wěn)定效應(yīng)(pricestabilizationeffect)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為價(jià)格限制措施可在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)將價(jià)格波動(dòng)維持在一定程度內(nèi)，抑制過(guò)度投機(jī)，是一種低成本的控制投資者風(fēng)險(xiǎn)、降低不確定性及波動(dòng)性的方法。Ma,C.K.和R，S.Sears(1989)，檢驗(yàn)漲跌幅限制對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，價(jià)格水平在達(dá)到漲跌幅限制后會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，且價(jià)格波動(dòng)程度降低，直至回到初始水平。Sutrick(1993)“認(rèn)為金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)主要由三種因素引起：公開信息、非公開信息和交易者的過(guò)度反應(yīng)(噪聲交易)。投資人有過(guò)度反應(yīng)及追漲殺跌的傾向，漲跌停板等市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制有利于減少市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，使價(jià)格不至于過(guò)分偏離真實(shí)價(jià)格。

2.冷卻效應(yīng)(coolingoffeffect)

一些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)價(jià)格達(dá)到漲跌幅限制后，交易者將有較多的時(shí)間重新考慮和評(píng)估有關(guān)信息，從而可避免恐慌及過(guò)度反應(yīng)。如Arak(1997)認(rèn)為漲跌幅及斷路器措施有助于信息在投資者之間進(jìn)行充分?jǐn)U散和吸收，降低信息不均衡和價(jià)格變化的不確定性，使投資者的過(guò)度反應(yīng)情緒得以冷靜，從而防止期貨價(jià)格暴漲暴跌。

3.降低違約風(fēng)險(xiǎn)

在價(jià)格變動(dòng)方向不利于交易者的時(shí)候，期貨價(jià)格漲跌停板制度可使交易者的保證金賬戶虧損額限定在一定范圍內(nèi)，使交易者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，及時(shí)選擇對(duì)沖了結(jié)，鎖定虧損幅度；當(dāng)均衡期貨價(jià)格在漲跌幅限制幅度之外時(shí)，交易者實(shí)際的損失程度被漲跌幅限制所掩蓋起來(lái)了，從而降低了交易者的違約沖動(dòng)。Ackert和Hunter(1994)14認(rèn)為漲跌停板限制和保證金在減少市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)上具有同等的功效，設(shè)置漲跌幅限制可減少違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低保證金需求，進(jìn)而減少交易者的交易成本。

二、反對(duì)價(jià)格限制措施的論點(diǎn)

1.波動(dòng)性溢出效應(yīng)(volatilityspillovereffect)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)漲跌幅限制觸發(fā)時(shí)，會(huì)造成交易的停止，從而使期貨合約的交易需求和供給出現(xiàn)較大程度的失衡，原本應(yīng)在一天之內(nèi)完成的價(jià)格變化，卻持續(xù)了更長(zhǎng)時(shí)間，這種效應(yīng)稱為波動(dòng)性溢出效應(yīng)。斷路器和漲跌幅限制等價(jià)格穩(wěn)定措施只是對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)加以抑制，并不能阻止其運(yùn)動(dòng)方向，因此，在有關(guān)信息不明的情況下，市場(chǎng)焦慮的情緒可能不減反增，會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。而噪音交易者在這種情況下很可能會(huì)采取正向反饋交易策略，即當(dāng)股價(jià)漲就買進(jìn)，股價(jià)跌就賣出，并把漲跌停視為買賣信號(hào)，從而產(chǎn)生助長(zhǎng)助跌效應(yīng)。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)(delaypricediscoveryeffect)

一些學(xué)者從市場(chǎng)有效性理論出發(fā)，認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定措施將延遲期貨價(jià)格反映信息的速度，因此影響到市場(chǎng)的有效性。價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)也稱天花板效應(yīng)(ceilingeffect)，其基本觀點(diǎn)是：期貨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生較大變化時(shí)，可能造成期貨均衡價(jià)格的變化幅度超過(guò)漲跌幅上下限，這時(shí)漲跌幅限制制度的存在將使本應(yīng)在當(dāng)天達(dá)到的均衡價(jià)格無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)，不得不在隨后的交易日繼續(xù)向均衡價(jià)格靠攏，從而延遲了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的時(shí)間。如Dow和Gordon(1997)認(rèn)為，信息只有在連續(xù)交易時(shí)才能廣泛發(fā)散和傳播，漲跌幅限制并不能降低信息的不對(duì)稱性，相反卻會(huì)阻礙新信息的發(fā)散，從而增加信息的不對(duì)稱性和噪音交易行為，延緩了價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過(guò)程。Kim和Rhee(1997)也指出，漲跌幅限制將抑制正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程和基本波動(dòng)性，使得期貨價(jià)格不能完全反映基本經(jīng)濟(jì)因素的影響，增加投資者的不確定性和價(jià)格波動(dòng)性。

3.流動(dòng)性干擾效應(yīng)(tradinginterferenceeffect)

當(dāng)股價(jià)達(dá)到斷路器價(jià)格限制時(shí)，交易暫停，投資者無(wú)法通過(guò)提高買人報(bào)價(jià)或賣出報(bào)價(jià)來(lái)調(diào)整持有的頭寸，期貨交易的流動(dòng)性就會(huì)受到人為的干擾，這種效應(yīng)稱為交易干擾效應(yīng)。Kodres(1993)，批評(píng)暫停交易對(duì)自由市場(chǎng)構(gòu)成不必要的障礙，認(rèn)為暫停交易將使流動(dòng)性交易者在重新開盤時(shí)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

4.磁吸效應(yīng)(magneteffect)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為漲跌幅限制具有拉動(dòng)價(jià)格接近限制幅度的“磁吸效應(yīng)”，即當(dāng)價(jià)格即將接近漲跌幅限制時(shí)，交易量放大，漲跌幅限制進(jìn)一步拉動(dòng)價(jià)格接近漲跌停板。Fama(1989)在研究美國(guó)市場(chǎng)股價(jià)的巨幅變化時(shí)最早提出了磁吸效應(yīng)，認(rèn)為投資者害怕被鎖定在漲跌停板位置而失去流動(dòng)性，因此紛紛采取對(duì)沖了結(jié)，加速了價(jià)格向漲跌幅位置靠攏。

價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制的比較分析

一、價(jià)格波動(dòng)限制的可行性及期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)協(xié)調(diào)

Christopherk.MA(1989)：通過(guò)對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨1977—1988年間交易數(shù)據(jù)的考察，發(fā)現(xiàn)在達(dá)到漲跌停板的第二天，價(jià)格多出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，且伴隨著高的交易量和低的波動(dòng)性，與達(dá)到漲跌停板之前的價(jià)格波動(dòng)性沒有明顯差異，因此他認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制減少了市場(chǎng)交易者的過(guò)度反應(yīng)。

Kuserk，Moriarty和Kuhn(1989）驗(yàn)證價(jià)格在接近價(jià)格限制的時(shí)候是否會(huì)出現(xiàn)加速向價(jià)格限制靠攏的情況，發(fā)現(xiàn)價(jià)格在靠近漲(跌)幅限價(jià)時(shí)，上漲(或下跌)的速度反倒慢下來(lái)，即不存在磁吸效應(yīng)。Berkman和Steenbeek(1998)研究比較了東京證券交易所(0SE)和新加坡國(guó)際交易所(SIMEX)同時(shí)上市交易的Nikkei225股指期貨，東京證券交易所上市的Nikkei225股指期貨具有價(jià)格限制，而在新加坡國(guó)際交易所則不存在漲跌幅限制。如果存在磁吸效應(yīng)，那么在OSE，當(dāng)Nikkei225股指期貨在接近漲(跌)停板時(shí)，期貨價(jià)格將相對(duì)于SIMEX的期貨價(jià)格會(huì)高(低)，但實(shí)證中卻沒有發(fā)現(xiàn)支持這種磁吸效應(yīng)的證據(jù)。

Moser，J，T.(1990）對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨達(dá)到漲跌幅限制的第二天的價(jià)格運(yùn)行進(jìn)行了觀察，發(fā)現(xiàn)不同商品的價(jià)格運(yùn)行情況各不相同。有些價(jià)格表現(xiàn)出很強(qiáng)的連續(xù)性，即漲停后第二天繼續(xù)上漲；而有些在第二天的價(jià)格連續(xù)性并不強(qiáng)，但并沒有表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)特征。據(jù)此，他認(rèn)為漲跌幅限制對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程確實(shí)起到了延緩作用。

有些學(xué)者試圖檢驗(yàn)是否價(jià)格限制和保證金制度相互配合可提高期貨市場(chǎng)的有效性。Telser(1981）指出價(jià)格限制不能夠替代保證金，因?yàn)樗皇茄泳徚藘r(jià)格調(diào)整到均衡價(jià)格的時(shí)間，并沒有降低價(jià)格調(diào)整的幅度。Pin-HuangChou(2003)則認(rèn)為在交易者沒有關(guān)于均衡價(jià)格的額外信息時(shí)，價(jià)格限制可降低保證金水平，但卻是以交易中斷和高流動(dòng)性成本為代價(jià)的；但在交易者有新的關(guān)于均衡期貨價(jià)格的信息時(shí)，價(jià)格限制并不能改變交易者預(yù)期的損失，也不能降低有效保證金的需求；此外，他還認(rèn)為價(jià)格限制雖然不能改變期貨價(jià)格的基本走勢(shì)，但確實(shí)能夠降低期貨價(jià)格波動(dòng)的方差，對(duì)交易者具有冷卻作用。

從以上學(xué)者對(duì)漲跌幅限制的實(shí)證分析來(lái)看，漲跌幅限制對(duì)減少隨機(jī)性價(jià)格波動(dòng)和降低期貨交易違約風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)起到一定作用，但不可否認(rèn)，這也產(chǎn)生了流動(dòng)性干擾、延緩了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的負(fù)面影響。因此，對(duì)于是否設(shè)定漲跌幅限制，要看其對(duì)交易違約成本和交易流動(dòng)性成本兩者的綜合影響，即對(duì)交易總成本的影響。

另外需要注意的是，在期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)中，一方市場(chǎng)的價(jià)格漲跌幅限制制度會(huì)對(duì)另外一方市場(chǎng)的交易造成影響，所以在考慮設(shè)定價(jià)格漲跌幅限制時(shí)，要通盤考慮期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的交易成本。比如在期貨市場(chǎng)達(dá)到漲跌幅限制后，交易者可通過(guò)觀察現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易價(jià)格來(lái)預(yù)計(jì)期貨交易的均衡價(jià)格，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)也存在價(jià)格漲跌幅限制，且價(jià)格觸及到了漲跌停板，那么交易者關(guān)于均衡期貨價(jià)格的信息就越發(fā)不精確，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)均衡的期貨價(jià)格水平，交易者預(yù)期的損失程度被掩蓋，從而可降低期貨交易的違約風(fēng)險(xiǎn)。從這里就可看出，現(xiàn)貨市場(chǎng)的漲跌幅限制可降低期貨市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，但這也會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性成本。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)曾在1988年要求在實(shí)施任何價(jià)格限制制度時(shí)，要考慮對(duì)相關(guān)市場(chǎng)的影響，各市場(chǎng)間應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)制定價(jià)格限制制度。

臺(tái)灣的Pin-HuangChou(2003)沿用Brennan(1986）的分析框架，從交易者進(jìn)行期貨、現(xiàn)貨交易的總成本最小化的角度來(lái)考察期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格漲跌幅設(shè)置與協(xié)調(diào)問(wèn)題。總交易成本C(M,Lf,Ls)包括期貨交易成本Cf(M,Lf,Ls)和現(xiàn)貨交易成本Cs(Ls)；期貨交易成本又是由三部分組成，即保證金成本、交易中斷的流動(dòng)性成本和違約成本；現(xiàn)貨交易成本假設(shè)僅包括現(xiàn)貨價(jià)格限制引起的流動(dòng)性成本。

MinC(M,Lf,Ls)=Cf(M,Lf,Ls)+Cs(Ls)(1)

Cf(M,Lf,Ls)=kM+α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]+β·DP(2)

Cs=α[Pr(|s1|≥Ls)/Pr(|s1|≤Ls)](3)

M為保證金，Lf,Ls分別為期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)漲跌幅限制，k、α、β是系數(shù)，DP(defaultprobability)是違約可能性，s1、f1是時(shí)期1的現(xiàn)貨、期貨價(jià)格，kM代表保證金成本，α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]代表交易中斷的流動(dòng)性成本，β·DP代表違約成本，總成本的最小化問(wèn)題采用Brennan的數(shù)據(jù)舉例法來(lái)解決。Pin-HuangChou，Mei-ChenLin(2003)對(duì)CME的E-MiniS&P500股指期貨和NYSE股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的漲跌幅限制設(shè)置進(jìn)行了綜合研究，分別對(duì)期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)都不設(shè)漲跌幅限制，僅期貨市場(chǎng)設(shè)置，期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)設(shè)置，期貨現(xiàn)貨漲跌幅限制幅度相同四種情況下，總交易成本的高低進(jìn)行了實(shí)證考察，得出以下三點(diǎn)結(jié)論：

第一，當(dāng)期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)設(shè)定價(jià)格漲跌幅限制時(shí)，總交易成本最低。設(shè)置期貨、現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅限制，雖然會(huì)增加因交易中斷而導(dǎo)致的流動(dòng)性成本，卻可以顯著降低期貨市場(chǎng)的違約概率，從而使得總交易成本中違約成本的下降幅度顯著高于因交易中斷所增加的流動(dòng)性成本，從而使總交易成本下降。因此，從交易成本的角度來(lái)看，設(shè)置漲跌幅限制，應(yīng)是一項(xiàng)有價(jià)值的政策措施，而且同時(shí)在期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，對(duì)降低總交易成本是一種最優(yōu)的選擇。另外，從保證金角度來(lái)看，期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同設(shè)價(jià)格波動(dòng)限制，最低交易成本時(shí)的保證金水平也是最低的。

第二，價(jià)格限制制度可有效降低違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保證金有替代作用。期貨市場(chǎng)漲跌停板制度直接掩蓋了具體的均衡期貨價(jià)格的位置，在期貨市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到漲跌幅限制后，交易者往往轉(zhuǎn)向相關(guān)的現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)獲取均衡期貨價(jià)格的信息。如現(xiàn)貨市場(chǎng)也設(shè)置了漲跌幅限制，那么關(guān)于均衡期貨價(jià)格的信息會(huì)進(jìn)一步模糊，使得投資者對(duì)未來(lái)的損失程度不能準(zhǔn)確判斷，不斷地去補(bǔ)足保證金，而不會(huì)選擇違約，從而降低了整個(gè)交易的違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三，在目前實(shí)踐中同時(shí)設(shè)置期貨、現(xiàn)貨價(jià)格限制時(shí)，往往采取兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)限制幅度相同的政策，如臺(tái)灣都為7%。但通過(guò)實(shí)證分析來(lái)看，在期貨、現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)限制幅度相同的情況下，總交易成本比沒有相等要求時(shí)的最低交易成本要高。因此，設(shè)置相同的現(xiàn)貨、期貨價(jià)格限制幅度，并不是一種最優(yōu)的政策，期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度往往比現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)大，期貨市場(chǎng)價(jià)格限制幅度比現(xiàn)貨市場(chǎng)略微放寬是比較合理的。

二、價(jià)格波動(dòng)限制的實(shí)踐

各個(gè)國(guó)家(地區(qū))交易所對(duì)金融期貨價(jià)格波動(dòng)的限制情況各不相同，各期貨品種之間也差別很大，有的品種甚至不設(shè)漲跌幅限制。美國(guó)的中長(zhǎng)期利率期貨主要集中在CBOT，短期利率期貨交易主要集中在CME。CME的短期國(guó)庫(kù)券期貨合約及歐洲美元期貨合約在全球電子交易系統(tǒng)GLOBEX交易時(shí)，設(shè)有漲跌幅限制，而它們?cè)诮灰壮亟灰讜r(shí)沒有任何價(jià)格限制；CBOT長(zhǎng)期利率期貨中的房屋抵押債券期貨合約價(jià)格限制為前日結(jié)算價(jià)上下的3%，并可以擴(kuò)大到4.5%，但在交割月內(nèi)取消價(jià)格限制。除上述品種外兩交易所一般不對(duì)利率期貨設(shè)置漲跌停板。外匯期貨方面，CME的外匯期貨在1988年7月17日以前于開盤15分鐘內(nèi)設(shè)置漲跌限制，此后的交易時(shí)段不再實(shí)行漲跌限制。目前這一限制已經(jīng)取消，但交易所仍有隨時(shí)恢復(fù)的權(quán)力。對(duì)于股指期貨，兩大交易所都設(shè)有漲跌幅限制，且價(jià)格波動(dòng)限制的方式也多種多樣。如CME對(duì)S&P500股指期貨僅設(shè)有跌幅限制，但它們的限制幅度都不是單一的，可以逐漸放大——即采用的是斷路器方式，跌幅限制級(jí)次分別為5%、10%、15%、20%，如果一個(gè)級(jí)次的價(jià)格限制維持10分鐘左右，價(jià)格限幅自動(dòng)擴(kuò)展到下一級(jí)；而CME在全球電子交易系統(tǒng)GLOBEX交易的E-miniS&P500和E-miniNasdaql00股指期貨采用單一幅度5%的價(jià)格漲跌限制，但這一限制僅在夜間交易時(shí)段起作用，早2：8：28后漲幅限制取消，但跌幅限制仍發(fā)揮作用；CBOT的道·瓊斯股指期貨合約也是只對(duì)跌幅有限制，同樣采用斷路器方式，跌幅限制級(jí)次為10%、20%、30%；此外，CME、CBOT股指期貨的價(jià)格波動(dòng)限制幅度在每個(gè)季度開始時(shí)，都重新計(jì)算和公布一次，但一般情況下變化不大。倫敦國(guó)際金融期貨交易所(LIFFE)和歐洲期貨交易所(Eurex)對(duì)利率、外匯和股指期貨都沒有設(shè)定漲跌幅限制。在亞洲，香港期貨交易所最為寬松，對(duì)其所有產(chǎn)品也沒有實(shí)施任何價(jià)格波動(dòng)限制；東京證券交易所按股票指數(shù)的高低對(duì)股指期貨分段設(shè)置不同的價(jià)格波動(dòng)限制(見表1)，東京金融期貨交易所對(duì)利率和匯率期貨則沒有設(shè)定限制；韓國(guó)期貨交易所對(duì)股指期貨實(shí)行10%的價(jià)格限制。新加坡期貨交易所對(duì)股指期貨實(shí)行對(duì)漲跌幅都有效的斷路器設(shè)置，此外韓國(guó)、新加坡期貨交易所對(duì)利率、匯率期貨同樣不設(shè)價(jià)格限制；在亞洲最為嚴(yán)格的是臺(tái)灣期貨交易所，對(duì)股指期貨設(shè)置T7%的價(jià)格限制，同時(shí)對(duì)短期、中長(zhǎng)期利率期貨也設(shè)定了單一漲跌幅限制。大洋州的悉尼期貨交易所與英國(guó)、香港一樣，對(duì)金融期貨不設(shè)任何價(jià)格限制。

從各個(gè)交易所實(shí)施價(jià)格波動(dòng)限制的方式來(lái)看，雖然形式多種多樣，但都可歸納為兩類，即單一漲跌幅限制和彈性漲跌幅限制：?jiǎn)我粷q跌幅限制是指僅設(shè)置一個(gè)漲跌幅度，觸及時(shí)僅能在漲跌幅水平上交易。彈性漲跌幅限制指設(shè)有多級(jí)的漲跌幅限制，在較低的漲跌幅限帝撻到后，如維持了一定時(shí)間，則自動(dòng)擴(kuò)展到下一級(jí)漲跌幅。單一漲跌幅限制對(duì)市場(chǎng)約束較強(qiáng)，雖然可減小市場(chǎng)的波動(dòng)和違約風(fēng)險(xiǎn)，但有礙于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的充分發(fā)揮；彈性漲跌幅限制，如同一個(gè)試錯(cuò)過(guò)程，它既給市場(chǎng)留出一個(gè)冷靜期，可以限制市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，又在一定程度上減緩了固定漲跌幅限制所帶來(lái)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性干擾較小，但這種方式也增加了期貨市場(chǎng)上的違約風(fēng)險(xiǎn)。下面以臺(tái)灣期貨交易所的臺(tái)指期貨和新加坡期交所上市的摩根臺(tái)指期貨為例說(shuō)明。

臺(tái)灣股指期貨漲跌幅限制為前一日收盤指數(shù)的上下7%，而新加坡摩根臺(tái)指期貨漲跌幅限制設(shè)置較有彈性，分別是前一日收盤指數(shù)的7%、10%、15%三個(gè)級(jí)別。漲跌幅達(dá)前一交易日收盤指數(shù)的7%時(shí)，即達(dá)漲跌停板；若漲跌停板持續(xù)10分鐘，則漲跌幅進(jìn)一步放寬到10%；若價(jià)格再次達(dá)到限幅并持續(xù)10分鐘，則漲跌幅進(jìn)一步放寬到15%。

由表2可發(fā)現(xiàn)，臺(tái)灣股指期貨7%的單一漲跌幅限制較好地截?cái)嗔藘r(jià)格的極端變化，有2.52%的樣本曾達(dá)7%的漲跌幅，平均約40天出現(xiàn)一次。新加坡摩根臺(tái)指期貨三級(jí)漲跌幅限制中的10%漲跌幅只有0.68%的樣本達(dá)到，平均7個(gè)月才會(huì)出現(xiàn)一次；而7%的漲跌幅限制的效用較大，有2.55%的樣本觸及，平均39天就會(huì)出現(xiàn)一次，與臺(tái)指期貨的情況相同。采用對(duì)數(shù)變化幅(logrange)Dt估計(jì)全部樣本與受限樣本的日內(nèi)波動(dòng)情況，臺(tái)灣股指期貨的對(duì)數(shù)變化幅Dt與標(biāo)準(zhǔn)差皆小于新加坡摩根臺(tái)指期貨，說(shuō)明在單一漲跌幅較嚴(yán)格的約束下，臺(tái)指期貨的波動(dòng)性要小于彈性漲跌幅限制下的摩根臺(tái)指期貨，這一結(jié)果也同時(shí)支持了漲跌幅限制降低期貨價(jià)格波動(dòng)性的推論。周恒志和陳勝源(2004）根據(jù)以上樣本，采用極值法計(jì)算了兩交易所保證金比例與保證金不足的概率的關(guān)系，見表3。

從表3可以看出，在同樣保證金不足概率下，臺(tái)灣股指期貨要求的理論保證金要低于新加坡期貨交易所的摩根臺(tái)指期貨要求的理論保證金。這是因?yàn)榕_(tái)指期貨價(jià)格波動(dòng)性被更嚴(yán)格的單一漲跌幅限制所降低時(shí)，使得臺(tái)灣期貨交易所要求的理論保證金比例低于新加坡期交所。這個(gè)結(jié)果也支持了Brennan(1986)的理論與Ackert和Hunter(1994)的發(fā)現(xiàn)，即漲跌幅限制有助于控制期貨的違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保證金有部分的替代作用。

但是在信息的反映程度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)上，新加坡的摩根臺(tái)指期貨卻發(fā)揮著主導(dǎo)作用。MatthewRoope和RalfZurbruegg(2002）對(duì)1999年1月11日至1999年6月31日間兩市場(chǎng)信息反映程度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)雖然臺(tái)灣期貨交易所具有地主優(yōu)勢(shì)，但只有17.9%的信息是通過(guò)臺(tái)指期貨反映，82.1%的信息是通過(guò)新加坡的摩根臺(tái)指期貨反映出來(lái)，即摩根臺(tái)指期貨市場(chǎng)是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主市場(chǎng)。造成這種情況的原因當(dāng)然不只是漲跌停板設(shè)置上的差異，還有稅收、交易費(fèi)用、持倉(cāng)限額和新加坡作為區(qū)域金融中心的良好交易環(huán)境等因素的共同作用，但約束嚴(yán)格的單一漲跌停板制度產(chǎn)生的價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲也是不容忽視的。另外，VicentiuCovrig和Davidk.Ding(2004)比較了在新加坡交易所交易的、實(shí)行彈性漲跌停板的Nikkei225指數(shù)期貨，和在東京股票交易所交易的、設(shè)置單一漲跌停板的Nikkei255指數(shù)期貨，他們觀察到在Nikkei225價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，期貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)率為77%(另33%來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng))，其中的42%是衛(wèi)星市場(chǎng)——新加坡期交所貢獻(xiàn)的，要高于東京股票交易所(0SE)的35%。這一發(fā)現(xiàn)也支持了較嚴(yán)格的漲跌幅限制有礙于價(jià)格對(duì)信息的充分快速反映，表明彈性漲跌幅限制是一種相對(duì)較優(yōu)的選擇。

結(jié)論與啟示

從以上分析我們可以看出，金融期貨價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制雖然延緩了價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，并造成了流動(dòng)性干擾，但從降低期貨、現(xiàn)貨交易總成本來(lái)講，它還是利大于弊，設(shè)置價(jià)格波動(dòng)限制是一種可行的政策，并且在期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)設(shè)定的效果最好。另外從價(jià)格波動(dòng)限制的方式來(lái)看，選擇彈性漲跌幅限制可較好地發(fā)揮價(jià)格限制的好處，減小價(jià)格限制的不利影響。

我國(guó)目前除國(guó)債市場(chǎng)外，外匯、股票的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)上，都實(shí)施了漲跌停板措施：銀行間外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)漲跌幅為前一日收盤價(jià)的3‰，股票市場(chǎng)是對(duì)個(gè)股實(shí)施10%漲跌限制(ST股票5%)。從國(guó)外金融期貨的實(shí)踐來(lái)看，外匯和利率期貨，尤其是短期利率期貨每日的波動(dòng)性并不大，許多成熟市場(chǎng)已都不再設(shè)置價(jià)格限制，但是考慮到我國(guó)在開設(shè)上述兩品種初期，市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)漸進(jìn)的穩(wěn)定過(guò)程，為抑制過(guò)度投機(jī)，減少違約風(fēng)險(xiǎn)，還是應(yīng)當(dāng)設(shè)立價(jià)格穩(wěn)定制度，可考慮選擇彈性漲跌幅限制方式。

股指期貨的波動(dòng)性較大，國(guó)外除少數(shù)交易所外大都設(shè)有漲跌幅限制，我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性較大，因此，在期貨市場(chǎng)上實(shí)行漲跌幅限制是必不可少的。需要說(shuō)明的是，國(guó)際上股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的漲跌幅限制分為兩類，一是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)限制，如美國(guó)；二是僅限制個(gè)股，大部分的歐洲和亞洲市場(chǎng)都采取這種方式，如中國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、比利時(shí)、法國(guó)、希臘、意大利、西班牙、墨西哥、澳大利亞等。個(gè)股漲跌幅限制對(duì)投資者來(lái)講，更容易把握一些。股指期貨漲跌幅是對(duì)整個(gè)指數(shù)波動(dòng)的限制，因此我國(guó)設(shè)置股指期貨波動(dòng)限幅時(shí)，不可簡(jiǎn)單照搬現(xiàn)貨市場(chǎng)個(gè)股10%的價(jià)格限制，因?yàn)檎麄€(gè)股票指數(shù)很難達(dá)到這個(gè)漲跌幅，這樣過(guò)高的價(jià)格限幅會(huì)形同虛設(shè)，而應(yīng)研究整個(gè)股票指數(shù)的波動(dòng)特性。以上海、深圳綜合股票指數(shù)為例，1997年1月2日至2005年3月31日股票指數(shù)變化在6%以內(nèi)的概率為99.74%，指數(shù)漲跌幅達(dá)到10%的情況從來(lái)沒有發(fā)生過(guò)，因?yàn)椴豢赡苋抗善倍紳q停或跌停。建議我國(guó)未來(lái)股指期貨開展時(shí)，采用彈性漲跌幅限制，設(shè)立兩級(jí)價(jià)格限幅，如6%和10%；即使設(shè)立單一價(jià)格限幅，也應(yīng)比現(xiàn)貨指數(shù)的波動(dòng)幅度稍寬松一些，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)價(jià)格波動(dòng)通常要比現(xiàn)貨市場(chǎng)要大一些。