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下面我給大家介紹一下房地產投資項目分析方法。我是建設部標準定額研究所李明哲，我們單位是負責國家工程標準整個的制定編制單位，房地產投資項目分析方法是建設部和我們單位編了一本房地產投資項目分析方法，還編了一本房地產開發項目經濟評價方法與案例，針對房地產開發項目在經濟層面怎么做，下面我就簡單介紹一下。

一、房地產投資項目或者是開發項目可行性研究適用的領域

1、房地產開發項目可以用于房地產政策的應用。

比如說我們是搞房地產拆遷是按人口補償還是面積補償，這是一個房地產的政策，可以進行可行性研究；比如說我們發展住宅性產業是按實物分房還是貨幣分房也是我們需要研究的政策問題。商品房房屋建設到底是發展商品房還是經濟適用房還是最近提出的年租房，這都是我們要研究的政策。當然去年出臺的物業管理也是這方面的問題。

2、可行性研究還可以用于房地產的規劃。

大家都已經知道我們國家現在有一個環境影響評價法，是去年提出的，同樣在我們房地產開發項目里面，我們參看其他國家一些比較好的案例，我給大家簡單介紹一下。

這是法國Ladefense，這個地方在法國西部，位于凱旋門西延長線，這個門是大拱門，是1989年建成的，為紀念法國埃菲爾鐵塔100周年而建的，這個建筑是非常宏偉的，這是他那個臺階下面很大的步行街，這是89年施工的圖片，這樣一個大的房地產是從50年代就開始規劃，當時成立了管理委員會，管理委員會的目的就是對這個開發區進行規劃，規劃以后怎么利用土地開發，利用房地產開發或者是整個商業區的開發，來使得這個地區整體上可持續發展。為此，1958年成立的一個委員會。這是58年當時投入規劃的一個模型。這是六十年代的。這是七十年代。這是八十年代，一直到89年這個大拱門建成整個的情況。

現在我們再來看這個現狀，等于說是40年來它的規劃基本上是保持一致的，大家從圖形上都能夠看到基本上沒有什么太大的變化，最大的變化就是在把頭地方標志性的建筑物建成什么樣，這個一直沒有落定塵埃，直到1989年建成了建筑風格是非常獨特的這個造型。這個規劃還有一個非常的地方，大家看這個圖比較清楚一點，就是他利用這個空間，整個這條線是一個步行街，所有的交通全在地下，大家看我光標這個地方，光標這個地方實際上是地鐵，從凱旋門那邊開過來的地鐵，一直到這個布局。這里面有地鐵、公共汽車和鐵路，全部都在這，地面上看不見任何的汽車和其他的交通工具。地面上看到的只是行人，

給大家舉這個例子的意思就是我們進行房地產規劃的時候，是完全可以做這么好的，這是西方國家法國人做的，我們現在的金融街將來能不能做到這種情況也不大清楚。這都是非常宏偉的一面，大家看一下這個建筑物，它好象一個的東西，這是法國建的工業博覽館，這是有三個支點，現在還是全世界獨一無二的，可見法國人在規劃思想是比較好的，規劃也是我們可行性評估一部分。

3、還可以進行房地產投資活動，這是我們現在主要的研究內容。

項目定義投資活動就是搞項目活動，指在具體的地點和確定的時間內進行的一系列有目的、有計劃、有始有終、有資金投入、有產出的活動，是一個持續的經營。在項目評價的領域里面，我們用到三個詞匯，一個是Appraisal，事前的評估，第二是Evaluation，事后評估；第三是Assessment，就是第三方我作為中介機構對你進行評估，可能大家今后在接觸有關的文獻或者是報告里面，大家應該注意這個詞，但是美國人不是很嚴格區分Evaluation和Appraisal，對Assessment沒有爭議。

對于一般的項目分類從管理的角度有新建、改擴建和合資，這里面都是把項目分為新建、改擴建和合資。但是這些年隨著經濟的發展，從利用資源的角度可以把項目分成新建與合資以及改擴建，因為改擴建利用原有的一些資產，新建和合資都是完全是平地起價。從經營的角度來看我們有一些項目是經營性，有一些項目是非經營性，比如說城市道路，如果不收過路費的話，那就是非經營性項目，但是如果說收錢了，過路費像原來北京五環就是經營項目，現在又變成非經營性項目。還有從產品性質的角度，我們有競爭性項目、公共項目和準公共項目，這就是從產品的性質來看。

公共項目比如說北京市政府搞的環境污染治理的一些項目，大家都受益，誰也不花錢；準公共項目就像污水處理；電視機、冰箱或者是等等都是競爭項目，按照產品性質來定的。從融資主體的角度有項目融資與企業融資；從權益資金的角度有私人投資、政府投資、混合投資；現在有PDP模式，所謂PDP就是公共與私人投資合伙制；評估方式是統一的，就是利用增量的方式來評估的。

下面切入正題，我們投資任何一個項目都有投資的目的，公共建筑比如說國家奧體中心，公共投資為主，同時吸納私人投資，還有國家大劇院都是國家公共建筑，這些項目并不是真正為了盈利，當然也不希望靠國家養著，但是主要目的就是國威，這是一個方面。

住宅來說，經濟適用房這里面就是私人投資加上政策優惠，對于這樣一些項目，它的目的是獲取利潤，對于政府來說它是政府政績的體現；商品房這是私人投資，這樣的項目肯定是盈利性的項目；涉外商品房肯定是以盈利為目標，絕對不是為了公益性搞涉外商品房；寫字樓私人投資，以盈利為目的；商廈也是私人投資，以盈利為目的，像現在搞的家樂福，那么大的廣場，據說這個項目是國內開發商沒有資格或者是沒有得到這樣的實惠，但是這給了國外一些商業企業，它純粹是以盈利為目的。

二、投資項目可行性研究的內容

首先研究市場，這個市場有兩個市場，一個是宏觀市場，一個是微觀市場。

宏觀市場指什么？就是整個國家宏觀經濟，還有房地產整個宏觀的情況，像去年房地產爭論比較多，大家都是業內的人，我就不再介紹了。到我們具體的項目，那就要評估土地供給的市場，要評估一下材料的市場，要評估一下商品房銷售市場，要評估一下資本的市場。

我覺得這四個市場，就具體項目來說這四個市場恐怕都要考慮，因為你有錢買不到便宜的材料，你的利潤也實現不了，這是利潤的問題。當然還要注意投資時機的參與，大家在座都很清楚。

還有技術評價，技術評價可能一般就是通過設計院來做，或者是一些評估公司他們再聘請專業人士對我房地產項目進行評估，主要是技術方面。

環境影響評價是非常重要的東西，我們房地產項目也存在這樣的東西，時間關系不能展開。如果大家注意到我們的天安門，你們訪問天安門的網站，可以在網站上可以看到天安門的圖片，比如天安門晚霞，天安門晚霞非常漂亮，但是四十年前還有另外一張圖片，這張圖片是朝霞的天安門，現在朝霞的天安門永遠看不到了，就是因為新北京飯店超高，使得它再照這張相沒有意義了。所以我們也要注意環境影響的意義。

經濟評價這是我們主要要講的內容。還有社會評價，房地產項目社會評價，應該說現在已經提到議事日程上來，以前我們沒有很重視。最近從去年開始，建設部注意到這個問題，世界銀行也在注意到這個問題，就是說在搞房地產項目的時候，應該積極搞社會評價，為什么？因為社會評價涉及一個非常重要的問題，就是非自愿的移民，我們的房地產開發項目或者是市政項目往往要進行大面積的拆遷，使得這方面的居民非自愿移民搬到其他的地方去，所以社會評價也列入到議事日程上。

風險分析大家都很重視，但是風險分析不是很容易做得很好。再就是組織機構評價，對小的一般項目沒有什么組織機構評價，但是對于超大的項目就有組織機構評價的問題，比如說國家大劇院項目的業主，就需要組織機構評價；還有現在的奧體，2008年奧運會奧運場館的工程，這就必須對誰管理奧運會場館的工程對機構進行評價。還有就是法律框架適應性，就是你這個項目適不適合在我們國家法律允許的范圍內，有一些工業項目就存在這個問題，如果你生產的產品污染比較嚴重，那么可能法律不允許，這就是說你要進行這些方面的評估。最后一個就是監督的指標體系，就是你這個項目從開始上的時候，就應該搞一套可以監督的指標體系，將來你的項目完了以后，你可以用你的這套監督指標體系來檢驗你的項目是否成功，所以這是非常重要的事情。

一般的投資項目都要有這些評價的內容，對于我們房地產項目來說，有一些是比較重要的，但是有一些也是可以考慮簡化，像一般的房地產商組織機構評價不一定做，環境影響評價也不一定要做。但是監督的指標體系希望每一個單位都這么做。

那么我們可行性研究的階段是這個樣子，這張圖是從聯合國公華組織工業組織可行性研究摘錄下來，原版書有這個圖片，翻譯書沒有這個圖片。紅的是表示我們在項目推動階段所做的工作，這里面大家可以看到高的這個地方是可行性研究和項目評估報告，這部分花的內容時間和精力是最多的，綠色是花錢花得比較多的地方，但是這個階段花錢也不少，項目識別，可行性研究，評估報告，談判和簽約，工程設計，后面就是建筑、施工等等，就是整個項目周期都看到了。我們再看看國外對項目周期一般是給一個輪回的東西，從Programming開始，從機會到項目的識別，再到項目的評估，還有融資，實施以及項目評估等等方面，大家可以看到評價和評估就不是一回事了，評價就是事后評估總結經驗，為下一次項目提供經驗和教訓。

在項目周期內我們有哪些活動，首先要定可行性研究；第二就是要做項目評價；第三就是進行項目管理，可能項目管理在座都非常熟悉，也是現在非常熱門的一個學科；第四就是項目運營。這是我們在項目周期內四個最主要的工作，也是我們在座的可能比較關心的。

這是一個非常重要的觀點，希望大家在今后工作中實踐中注意到，就是不同的利益群體，它和項目是什么關系？比如說中間是一個建筑物，某一個項目，和項目有關系的都是什么人？有政府、投資人，房地產項目肯定有政府參加，給你批地、規劃等等，開工許可證，投資人是拿錢的；還有施工企業，還有一些咨詢機構，銀行，可能現在往往大家沒有注意到的就是受影響的群體。這受影響的群體現在是不可忽視，特別是我們最近黨中央提出了以人為本這么一個指導思想，就是說你搞任何一個項目，可能有一些是受益的人，包括政府、投資人、咨詢機構、施工企業、銀行，但是對于有一些人就是受到比較大的傷害，比如說我剛才說的非自愿的移民，當然我們現在政府已經考慮很多，給了很多的補償，但是很多人沒有了房子就沒有了生活來源，這些受影響的群體應該特別引起大家注意。

三、對經濟評價怎么進行分析

首先就是要把這個項目的目標和目的弄清楚，目標和目的放在一起好象有一點沒有什么區別，實際上是有比較大的區別，目標是比較宏觀一點，高層次一點的東西，因為在其他的場合，因為時間比較長我會講一個邏輯框架的問題，但是現在比如說我們搞房子是為了提高人均住房平均水平，這就是從政府的角度想的，但是具體的目的可能是使某些人從原來7平方米的人均用地搬到比較遠的地方，能夠有15至20平方米的用地，這是不一樣的。這里面有一個很嚴重的問題，就是目標市場的有效需求，什么叫做有效需求？就是要解決誰投資的問題，誰使用的問題，誰經營的問題和誰買單的問題，關鍵是誰買單的問題，誰經營也是很關鍵的問題，這些都是我們進行可行性研究要充分注意的一些事情。還有誰受益、誰受損，廣泛來講房地產開發項目受益者是絕大部分，政府是受益人、投資人也是受益人，銀行貸款也拿利潤，施工企業也拿利潤，但是也可能銀行是受損，貸款回不來錢，還有拆遷對群眾也是受損的。

另外要分析需要什么形式與規模的房地產，由于你們細分市場，房地產市場行話叫做細分市場。什么樣的產出結果，就是說什么樣的建筑是高層樓房，是低層樓房，多少面積等等這些都要有；還有需要什么樣的投入和活動，就是你需要多少資金，多少施工隊伍等等方方面面的東西都要有。

同樣你還要有一些假設的條件，就是說我想搞這個房地產項目，我必須具備哪些？哪些不是我能力所控制的事情，但是我控制的事情必須有一個假設，假設我們房地產市場是健康、平穩發展的，這是一個假設。但是也可能中央在通貨膨脹非常緊的時候，緊縮銀根，剛才我所說的假設就不成立了，所以你任何一個項目，在搞你的可行性研究的時候，對你周圍的環境要做一個基本的假設，你是在這些假設條件進行分析，如果這些假設條件不行，那么怎么辦？還有一些什么補救辦法。

房地產產品的特點大家都比較熟悉。首先是不動性；單件性，一件一件生產；保值性，總是價值越來越高，除非人工拆掉；還有高價值性；產品生產的長期性；房地產開發項目它本身是開發過程的生產與投資雙重，就是開發的時候和投資兩個同時在進行。

還有一條就是投入和產出是同步，就是說我在投入的時候，就可以有產出，什么叫做有產出？就是我們可以賣，這是任何一種產品沒有的優惠政策，你不管是彩電也好，冰箱也好，汽車也好，你在制造的過程中就可以把它賣出去，這沒有，只有房地產有這個特點，這是我們非常重要的特點。

還有第三個特點就是開發企業資產的流動性，這是一個非常重要的一點，大家知道我們房地產開發企業可能自己搞一些東西有自用的，這叫做固定資產，但是你這個東西拿出去出租和出售，它就是屬于流動資產，它不是固定資產的范圍。當然它還有一些無形的資產這都是有可能的。

所以我們開發產品的投資有三個方面組成，一個是開發產品的成本，這是出租出售的資產；第二部分就是固定資產投資，就是開發企業自己用的這一部分資產；還有無形資產和其他資產。

這是我要非常強調的一個概念，就是說我們擴大企業的東西資產是流動性，因為有一些大學寫的房地產的教科書里面還在不停地申述房地產產業的折舊概念，希望大家注意這個問題，折舊只有固定資產才有，開發產品沒有，這是分界線評價的方法里面規定的，這也是房地產會計制度規定的。

我們房地產開發產品另外一些特點就是投資和生產，這同時又形成了固定資產和開發成本。在開發成本中有關的稅費也是我們開發成本之一，大家要注意這個問題，這是我們方法里面都說清楚的。房地產里面有一個開發產品的經營成本，這個經營成本和開發成本是有區別的，開發成本是實際花的錢，每年花多少錢，但是開發的經營成本不一樣，它是房地產產品銷售出租的時候，將開發的成本按照國家和有關會計制度要求結轉的成本。

開發成本就是花多少錢就是多少，但是經營成本不是這樣，經營成本就是你收多少錢才能算多少成本，這是有比較大的區別。具體的做法是按照當期銷售收入和租金收入占全部銷售收入和租金收入的比例，計算本期應結轉的開發產品。

我們房地產開發項目評價的類型現在基本上按經營型類型區分，有出售、出租和混合型；按用途分類有居住、商業、辦公等若干；評價有兩類評價，一類是財務評價，一類是綜合評價。綜合評價有點相當于一般項目投資項目，大家可能熟知國民經濟評價，我們稱為經濟分析，但是它主要是為一些開發區設立的，就是為國家開發區設立的。

四、房地產開發項目經濟評價要解決一些什么問題

首先要解決它的經濟合理性，就是這個項目合不合理開發，有沒有用處；第二要解決這個項目本身財務生存能力，財務生存能力是非常重要的事情，就是說假定你有這個項目，這個項目已經建成了，但是你有一些營運成本，營運收入，但是營運收入不足以產生足夠的利潤，但是能夠維持你這個項目繼續生存下去，這是一個最基本的生存能力，應該看看我們需要有多少營業收入才能彌補我的營運費用；清償能力，就是說能不能還款；最后才是盈利能力。就是你首先生存，第二你能還別人的款，剩下的錢才是你的盈利，任何開發商做項目都是銀行還款還上多少，然后借款還付本息之上，經營成本才能算出來起碼的價錢是多少，在這個價值之上再定高一點就是掙的錢，是這么一個邏輯。

我們還要解決一個問題就是財務的不確定性及風險，一般房地產項目，就是所謂的經濟分析或者是國民經濟評價風險我們一般不去做，一般只做財務的不確定性及風險。我們要分析的對象是什么？是現金流量，我們分析的對象是現金流量；解決問題的理論方法是什么？是利用資金的時間價值理論。具體做就是做折現的現金流量分析，我們的方法里面都有規定。

如何解決問題？首先要解決發生了什么費用，支出的多少，解決這個問題，剛才是要解決什么問題，現在是我們來回答如何解決問題。得到了一些什么收入，就是收入多少，交納了什么稅金，這些稅金又支出了多少；建設資金從哪來；借貸的資金從哪來，一個是權益資金從哪來，另外一個是借貸資金從哪來；另外就是借貸資金如何償還，能獲得多少盈利，同時要有別風險因素。以上所有的現金流入和流出都有發生時間的問題，首先我前面說的四項是解決識別我的現金流入和流出的問題，識別法，最突出就是有哪些東西，而且有多少量發生在什么時間，是需要解決這些問題。

現在我們就要解決現金流出。都有哪些現金流出？就是有土地成本，土地改進成本，土地改進成本是什么東西？土地成本主要是因為你土地來源不一樣，你成本就不一樣，有的是原來政府批的，或者是受讓的，從別的人那里買來的，還有就是投標的，還有合作的，所以每一個項目的土地成本不一樣；土地改進的成本就是幾通一平等等土地改進的成本。還有土地上的改進成本，還有市場開發成本，開發資金成本，運營費用，還有所得稅和土地增值稅，有消息說土地增值稅將來會變成物業稅。就是說我們的現金流出大概是這些東西。

開發建設投資所含各項費用有土地費用、前期工程費用，基礎設施建設費用，建筑安裝工程費用，公共配套設施建設費用，開發間接費用，財務費用，管理費用，銷售費用，開發期間稅費以及不可預見費等等，這些費用文件里面都有規定。

還有一個是我要花多少錢，另外要解決錢從哪來，就是資金來源和結構的問題。首先就是資本金，國家規定任何一個項目資本金，這個資本金就是必須和開發商、有關批準單位說清楚的事情，當然資本金現在沒有辦法規定，弄清楚你的資本金真正從你自己家里的錢掏出來的，還是問銀行借的，但是你可以從甲銀行借的錢作為我自己的資本金，然后再到另外一個乙地方去進行投資，但是資本金是必須有的。

另外預售收入，還有借貸、債券，這是資金的來源；還有一個資金的來源，實際上是施工企業的貸款，就是施工企業墊資，但是從我們國家的規定來說，這是不合法的行為，實際過程中是有這一點，但是方法沒有規定這一點，就沒有用；資金的使用計劃要弄清楚。

開發項目收入有售房款，租金、熟地出讓價款、配套設施出售收入這么四項，自營收入就是你自己經營的部分，比如說蓋個商場自己經營這是自營收入，這里面也要列清楚租售計劃，售房類型、時間、價格、數量等等，售樓的經營方式等等。

剛才說到現金流量表，這就是一個現金流量表，但是現在折現財務現金流量表不涉及融資那部分的現金流量，只是經營和投資的現金流量。折現的指標，就是這張表反映房地產項目開發經營期的現金流入和現金流出，按期編制，用以計算各項評價指標，進行房地產項目財務盈利能力分析。

分類有全部投資、資本金、投資者各方現金流量表。我們對凈現金流量就是現金流入減去現金流出用這個做折現分析；財務盈利能力分析主要指標是財務內部收益率，大家都很熟悉；判別標準就是財務內部收益率要大于財務的資金機會成本，要大于等于加權平均的機會成本，還要大于等于IC，IC就是投資者可接受的最低的收益率，這是理論公式，這個公式應該是沒有大問題。

就是說我獲得的那個收益率一定要大于我設定我自己理想的，當然這里面我理想的東西可能會低于資金的成本，我為了擠占市場。比如說原來假定海爾要進入計算機市場，進入計算機市場可能定的目標就比較低，只要稍微盈利就行，可能IBM培育比較高，這樣海爾的IC就會低于IBM的IC，而且海爾的IC可能低于海爾本身的加權平均資金成本。

財務凈現值是按照投資者最低可接受的收益率算出來的，這就是折現以后的內容，大家看一下就可以了。還有損益表，這個損益表是進行非折現的盈利能力收入，前面是進行現金流入折現的盈利能力，這是非折現的盈利能力，這是利潤和利潤分配就能夠做出來，這沒有什么區別簡單就可以過去。

還有一個還款能力的分析，它清償能力有三種，一種是最大償還能力，最大償還能力就是你有什么錢就還什么錢，按最大償還能力計算；現在執行就是等額還本，或者是等額還款這么兩種方法。利息計算方式也有規定，還款資金來源有自有資產折舊與銷售，還有可用于還款的利潤；可用于還款的預售房款，這也是其他的產品和項目所不具備的，就是預售房款可以還款，還有一些其它資金。

我們的指標有三個，一個是借款償還期，這對應最大還款能力；還有利息備付率和償債覆蓋率，這兩個指標都是銀行考察的指標。財務計劃現金流量表主要是搞資金平衡，保證項目有支付的能力。資產負債表主要是考察項目，資產負債表跟一般的項目是一樣的。

我給大家演示一下，這是房地產開發項目經濟評價邏輯關系圖，綠色的是我們要分析的一些報表，藍色的是我們基本的一些數據，紅色的是一些過程東西，這些過程都是數據之間怎么來往，都比較詳細。還有不確定性分析，不確定性分析就是指時間、地點、程度、可能性等都不確定；還有敏感性分析，敏感性分析計算不確定性因素的變化對項目經濟效益產生影響程度，并找出對于項目經濟效益影響較大的不確定性因素；還有轉換值，可能有的同志還不大熟悉這個，現在也作為我們一個比較大的值，有的同志一般統稱臨界值，是指項目由可行變為不可行時不確定因素變化的量或者是變化率；這里面提醒大家一下，只有自營部分才做盈虧平衡分析，開發部分不做，為什么？盈虧平衡分析是分析不變成本和可變成本的關系，我們很多書上還在做這個，是不正確的。

風險分析大家可能都比較清楚，但是對于風險我們要解決什么問題？就是說風險和不確定性是兩個不同的東西，不確定性只知道它是不確定性，但是風險應該能夠區分它能夠發生的概率和發生的內容。風險分析的內容首先是風險識別因素與程度，風險分擔，事前減少損失與規避風險；最后有風險管理，就是事后有一些應對的措施。

我們在經濟評價當中要注意一些什么問題？就要注意我們開發產品投資含息與不含息的開發產品投資，目前我們利率比較低，一旦利率提上來相當高；要注意資金籌措安排；要注意建安成本、開發成本與經營成本的區別與聯系；要注意可用于還款的資金來源；資產負債表的平衡；注意有關政策與會計制度的變化。國家政策的變化對于我們房地產行業非常重要。

另外還要注意哪些項目比較適合做，如果你要把項目分析得比較細，半年或者是季度，就應當用我們這個辦法做；第二要有滾動開發，分階段開發的要用這個方法做；另外還有就是如果你是項目肯定是全部出租的，可能有10、20年出租的東西，這樣的項目就一定要用還款投資，因為我們房地產開發項目一般說來和其他項目開發周期比較短，運營周期也相對短，一般我們房地產投資大，開發周期長，實際上跟任何一個水電站比起來都是很小，所以相對比較起來時間跨度不到5、6年，分期開發也就是6、7年，這個希望大家注意。

評估在國外的應用。這是我去年訪問美國的時候，訪問美國評估協會，這實際上就是不動產房屋評估協會，他們寫了一本書叫做不動產的評估，書有一英寸半厚，這里面第24章這一章的標題是折現現金流量分析。就是在美國這個協會等于是美國評估師協會，就是房地產評估師協會，它是為房地產評估師協會制定標準，或者是制定規則這么一個單位，這個書里面規定用這個方法來做，大家如果有興趣可以參考這本書，可能咱們房地產估價師協會已經翻譯出來，大家有興趣可以聯系一下。