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內(nèi)容摘要：本文討論了我國推行市政債券后，將面臨中央與地方政府之間、各地方政府之間的利益分割，以及作為理性投資者，在引入市政債券之后的財(cái)富最優(yōu)分割等問題，并針對這三方面做開創(chuàng)性的探討，以引發(fā)學(xué)者們更為深入而細(xì)致的研究。

關(guān)鍵詞：市政債券利益分割均衡

為迎接2008年奧運(yùn)會(huì)，北京市將直接投資1800億元人民幣進(jìn)行市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，由此帶動(dòng)的相關(guān)投資額將在3000億元左右，2010年廣州亞運(yùn)會(huì)和上海的世博會(huì)需要市政建設(shè)費(fèi)用分別為2200億和3000億左右。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展居于全國前列的上述三市年地方財(cái)政收入也僅四五百億左右。顯然，單靠中央政府的財(cái)政支持和地方政府同期的財(cái)政收入不可能支撐如此巨大的資金流。而且，目前中國正處于城市化加速期，資金需求巨大，如何籌措每年數(shù)千億元的城建資金，是亟待解決的關(guān)鍵問題。目前，從國債的發(fā)行來看，我國債務(wù)依存度（50%）已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際公認(rèn)的財(cái)政債務(wù)依存度的“安全線”（25%-30%），國際上一般認(rèn)為國債償還率應(yīng)控制在10%左右，而我國1998年已超過24%，因此依靠國債發(fā)行來增加地方政府市政建設(shè)投資的空間也十分有限。

對此，歐美國家的經(jīng)驗(yàn)是通過發(fā)行地方政府債券來解決城市化進(jìn)程中資金缺口問題的，我國也可以在國情基礎(chǔ)上借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。需要注意的是市政債券的推行宜疏不宜堵，否則很多地方政府會(huì)采取一些變通的辦法，通過設(shè)立一些隸屬于地方政府的投資公司，在公司的平臺(tái)上進(jìn)行發(fā)債和融資的活動(dòng)等，反而不利于我國金融市場的規(guī)范化發(fā)展。

目前對這一問題的研究主要集中在三個(gè)方向：一是國外市政債券的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)及對我國的啟示（徐世杰2001，羅雯2002，楊萍2004）；二是我國發(fā)行市政債券的必要性（王益2002，陶雄華2003，宋立2004）；三是對我國發(fā)行市政債券的風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)模的測定（韓立巖等2003，王剛2003）。但是，對我國推行市政債券將面臨的中央與地方政府之間以及各地方政府之間的利益分割這一敏感話題至今研究匱乏，此外，作為理性投資者，在引入市政債券之后，金融市場上將如何實(shí)現(xiàn)資源配置最優(yōu)化也是值得關(guān)注。本文欲在這三方面嘗試做開創(chuàng)性的探討。

中央與地方政府之間的利益分割

地方政府的可支配收入主要有兩種渠道：一是地方稅收，一是中央補(bǔ)貼或轉(zhuǎn)移支付。即使在分稅制最徹底的美國，聯(lián)邦政府仍給予地方政府一定的財(cái)政補(bǔ)貼。我國采取兼顧型分稅制，所以中央政府對地方政府的財(cái)政補(bǔ)貼或者說地方政府對中央的依賴更為嚴(yán)重。而市政債券意義的實(shí)質(zhì)在于中央可以減少對地方政府的直接或間接補(bǔ)貼，而將部分財(cái)政補(bǔ)貼轉(zhuǎn)化為地方政府稅收權(quán)益的適當(dāng)擴(kuò)大，以支持市政債券的發(fā)行從而增強(qiáng)地方財(cái)政獨(dú)立。那么現(xiàn)在的問題是，中央所割讓給地方政府的稅收權(quán)益總額應(yīng)該占未引入市政債券之前中央財(cái)政收入的多大比重，才能實(shí)現(xiàn)兩者利益分割的最優(yōu)化。

假設(shè)該比重為a；T為引入市政債券之后的綜合銀行存款利息所得稅、投資股票、基金等的資本利得稅、個(gè)人收入所得稅等所有稅率所構(gòu)造的財(cái)富與稅收的單增的連續(xù)函數(shù)；當(dāng)?shù)鼐用褙?cái)富期初的稅前總額為W0，t時(shí)期末稅后財(cái)富總額為Wt；市政債券利率為rm，其他資產(chǎn)平均收益率等價(jià)于市場無風(fēng)險(xiǎn)利率r，則當(dāng)?shù)鼐用褙?cái)富最大化函數(shù)為：

由此可見，在引入市政債券之后，中央所割讓給地方政府的稅收權(quán)益應(yīng)該占發(fā)行市政債券之前中央財(cái)政收入的最優(yōu)比重為a*才能實(shí)現(xiàn)中央與地方政府之間的利益分割最優(yōu)均衡。因?yàn)椋绻鷾?zhǔn)的市政債券占中央預(yù)算的規(guī)模過小，即a小于a*，則不能實(shí)現(xiàn)地方政府及當(dāng)?shù)鼐用窠ㄔO(shè)充分發(fā)展的正當(dāng)需要，無法起到支持市政建設(shè)的效果。而市政債券占中央預(yù)算的規(guī)模過大，即a大于a*，相當(dāng)于中央對地方給予過量補(bǔ)貼，則不但中央稅收權(quán)力過分流失而且容易滋生地方政府的惰性。

地方政府之間的利益分割

除了中央與地方政府之間的利益分割問題，各地方政府之間也會(huì)存在利益分割問題。因?yàn)橐坏┲醒胝试S地方政府發(fā)行市政債券，那么多個(gè)地方政府發(fā)行市政債券的時(shí)候，將會(huì)出現(xiàn)不同的市政債券發(fā)行主體在金融市場上彼此競爭的局面。因?yàn)楫?dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在多家市政主體時(shí)，市政債券發(fā)行的成功與否是與旺盛的市場需求密不可分的。而一定時(shí)期內(nèi)，金融市場上融資總量和社會(huì)財(cái)富總量是既定的，某一地區(qū)融資增加是通過汲取其它地區(qū)居民財(cái)富轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的。所以，市政債券的競爭結(jié)果實(shí)質(zhì)上是多個(gè)市政主體間零和博弈的過程。

這種競爭產(chǎn)生的效應(yīng)是極其復(fù)雜的，最直接的體現(xiàn)為市政債券的發(fā)行的地理分割問題。而地理分割會(huì)導(dǎo)致市政債券市場上供給和需求特征的差異。尤其是從面向特定區(qū)域的債券的供給到面向全國的供給的發(fā)行中的市政債券收益方面的差異、公眾投資者作為需求方對銀行抵押擔(dān)保要求的差異以及在市政債券利率方面，異地發(fā)行或購買時(shí)獲取信息成本方面的差異等等。這些因素甚至可能對異地投資者產(chǎn)生收益可觀的套利頭寸，進(jìn)而引起跨地區(qū)的套利活動(dòng)。

發(fā)行者規(guī)模的分割是同地理分割密不可分的另一個(gè)問題，小的市政主體（即GDP相對落后及人口密度較小的市政債券發(fā)行主體）一般通過當(dāng)?shù)卣?cái)政收入作擔(dān)保將市政債券發(fā)售給當(dāng)?shù)赝顿Y者。而相比之下，大的市政主體除政府財(cái)政收入作擔(dān)保之外，還可以通過實(shí)力雄厚的國際評級機(jī)構(gòu)傳遞給投資者充分的信息和足夠的信心，甚至通過國際保險(xiǎn)商的辛迪加聯(lián)合擔(dān)保將國內(nèi)異地投資者甚至國外投資者作為銷售市場。大量事實(shí)表明，這樣做雖然表面利率成本相對較高，但是銷售市場的擴(kuò)大而獲得的好處足以超越成本的增加，從而帶給發(fā)行人極大的便利和好處。

這一點(diǎn)從另一側(cè)面來看，說明大城市和小城市發(fā)行市場債券的利率成本的約束函數(shù)是截然不同的。許多小型市政主體不找穆迪或者標(biāo)準(zhǔn)普爾來評級，原因有二：一是自身地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力不足，縱然參與評級也很可能比經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的大城市評得較差結(jié)果，反而要支付高昂的評級成本及擔(dān)保費(fèi)用，即不具備可行性。二是因?yàn)樗麄兡軌蛟谝粋€(gè)狹小的市場范圍內(nèi)發(fā)行債券，而不需為投資者提供其金融市場、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及地理特征方面的信息而支付額外的利率成本，即不具備必要性。評級費(fèi)用和準(zhǔn)備申請材料的成本通常超過這些地區(qū)發(fā)債的潛在收益，如果小城市在一個(gè)小范圍的市場中發(fā)行，并且能夠取代評級公司或擔(dān)保公司而取得投資者的認(rèn)可，那么不參與評級和擔(dān)保，從而節(jié)省發(fā)行成本相對提高債券收益率是小市政主體參與市政債券市場競爭的一種生存方式。

投資者財(cái)富的最優(yōu)分割

最后，考慮到作為投資者，除了市政債券及無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之外，在金融市場上也將面臨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票，或銀行存款等選擇時(shí)，將如何抉擇最為明智呢。我們來探討引入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，投資者財(cái)富在各資產(chǎn)間的最優(yōu)分割或者說配置問題。

假設(shè)a為投資者財(cái)富分配于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，b為投資者財(cái)富分配于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（此處以短期國債利率為代表）的比例，而剩余資產(chǎn)份額（1-a-b）投資于風(fēng)險(xiǎn)介于兩者之間的市政債券；由于我國目前銀行存款利率僅為1.98%，扣除20%的利息所得稅與3.2%的通貨膨脹率的影響，我國目前銀行存款利率實(shí)質(zhì)上是一種實(shí)際“負(fù)利率”的狀態(tài)（1.98*80%-3.2%=-1.616%）。“負(fù)利率”的出現(xiàn)，意味著資產(chǎn)不但不能起到保值增值的效果，反而由于通脹而遭到貶值。所以，在本文中作為理性的投資者，暫不選擇投資于這種資產(chǎn)。并假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，則他對待風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的態(tài)度應(yīng)該為倒“U”型，如圖1所示：

因?yàn)橐燥L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表：股票為例，隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的增高，少數(shù)具有超前意識(shí)的投資者估計(jì)收益率曲線已經(jīng)接近頂部，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者見好就收，趕在衰退之前趁高拋出股票，在這些人的帶動(dòng)下，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，使拋售風(fēng)潮擴(kuò)大化，所以投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總體規(guī)模減持。而前不久，我國開放式基金的贖回狂潮也正是這一解釋的最好注腳。當(dāng)然，對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則由于資產(chǎn)回報(bào)率無風(fēng)險(xiǎn)特性，使投資者資產(chǎn)配置規(guī)模隨收益率的增加而增加的正相關(guān)函數(shù)。

我們不妨用數(shù)學(xué)模型概括為：a＝krz2而國債的收益率則為b=nr，k，l，n均大于0的常數(shù)。居民財(cái)富函數(shù)為：

本文討論了我國推行市政債券將面臨的中央與地方政府之間的利益分割、各地方政府之間的利益分割，以及作為理性投資者，在引入市政債券之后的財(cái)富最優(yōu)分割（即如何實(shí)現(xiàn)各種資產(chǎn)配置最優(yōu)化）等前瞻性問題。本文在這三方面嘗試做開創(chuàng)性的探討，以引發(fā)學(xué)者們更為深入而細(xì)致的研究。

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