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編者按：本論文主要從文獻回顧與研究設計；實證分析等進行講述，包括了文獻回顧、模型選取、農業是國民經濟的基礎,農業上市公司的誕生與發展對于我國農業產業結構調整、加快我國農業現代化等具有重要的意義、未實現可持續增長原因的檢驗、增長過度和增長不足的檢驗、是否實現可持續增長的檢驗等，具體資料請見：

【摘要】筆者基于James.C.VanHorne可持續增長模型,利用均值差異顯著性檢驗、威爾科克森符號秩檢驗和回歸分析等方法,對中國農業上市公司可持續增長進行實證研究。研究結果表明:農業上市公司可持續增長率與實際增長率顯著不相等,其中有73.64%的農業上市公司出現增長過度的問題;銷售凈利率逐年下降和資本結構不合理是農業上市公司脫離可持續增長軌道的主要原因。筆者進一步從原因入手,提出若干參考建議。

【關鍵詞】農業上市公司;可持續增長;實證分析

一、引言

農業是國民經濟的基礎,農業上市公司的誕生與發展對于我國農業產業結構調整、加快我國農業現代化等具有重要的意義。然而,近年來,農業上市公司業績滑坡的報道屢見不鮮,暴露出一系列諸如主營業務衰退、多元化經營失誤等問題?？沙掷m發展觀產生于20世紀70年代,形成于80年代,到90年代成為我國和世界許多國家的發展戰略思想原則。1980年3月,聯合國大會首次使用了“可持續發展”的概念。1987年,世界環境與發展委員會了題為《我們共同的未來》的報告,比較系統地提出了“可持續發展”戰略。我國的科學發展觀更是對可持續發展觀的全面貫徹。那么,基于企業層面角度,我國農業上市公司的可持續發展狀況到底如何?是增長過度,還是增長不足?哪些因素影響了農業上市公司的可持續發展?如何有效地實現農業上市公司的可持續發展?這些都已成為需要迫切解決的問題。本文通過對2003～2007年中國農業上市公司財務數據進行均值差異顯著性檢驗、秩檢驗和回歸分析,研究農業上市公司可持續發展的現狀及原因,以期得出適合農業上市公司可持續發展的經營方式,為農業上市公司全面貫徹科學發展觀、實現可持續發展提供參考意見。

二、文獻回顧與研究設計

(一)文獻回顧

國外對企業可持續發展的研究始于Robert.c.Higgins(1977)從企業財務管理角度提出企業可持續增長的觀點。James.C.VanHorne(1988)沿用希金斯的企業可持續增長含義,并在此基礎上發展了企業可持續增長模型。之后對企業可持續發展的研究主要集中在其影響因素:Storey(1994)認為企業家、企業本身和企業經營戰略三個要素恰當地結合在一起,企業才能實現持續成長;HayMichael和KamshadKimya(1994)通過實證分析認為小企業成長的主要影響因素有兩類,即外部因素和內部因素,并提出了包括債務和融資能力不足、獲得風險資本能力不足、得不到足夠合格的勞動力等在內的12個主要影響因素。國內針對企業可持續發展的研究主要集中在兩方面:1.對上市公司持續發展不力的成因進行定性或定量分析,如吳曉求(2001)、黃速建和盧晟(2002)及陸國慶(2003)等;2.通過構建一系列評價指標,定量研究上市公司能否持續發展或者影響可持續發展的因素。范明、湯學俊(2004)認為產業力緯度、技術力緯度、制度力緯度和市場權力緯度構成企業可持續成長的四力緯度結構;蘇冬蔚、吳仰儒(2005)構建一個新穎的上市公司可持續發展計量模型,并首次運用屏面數據計量方法進行實證研究;王方華、肖海林(2005)提出的“十個管理訴求”模式認為,企業要實現可持續成長,必須遵循十個管理訴求。相比而言,國內針對農業上市公司可持續發展的研究不多,張錦華(2003)、朱翔和蔡明超(2005)對農業上市公司可持續發展做過定性分析,王玉春和花貴如(2006)從財務的角度分析中國農業上市公司可持續增長的狀況及原因。但有關農業上市公司可持續發展的實證研究還較少。為此,本文基于此背景對農業上市公司可持續發展進行實證分析,為提高我國農業上市公司的可持續發展能力和全面貫徹科學發展觀提供可借鑒的經驗證據。

(二)模型選取

對于模型的選取,筆者認為,希金斯可持續增長模型的構建是在(企業打算以市場條件允許下的增長率增長、管理者不可能或不愿意發售新股、企業已經有且打算繼續維持一個目標資本結構和目標股利政策)三個假設約束條件下形成的,是一種靜態的模型,與企業的實際情況不相符合,實際應用時有一定的局限性(林娜,2008)。而范霍恩可持續增長模型更強調可持續增長率是個目標值,他從靜態模型研究入手,通過改變假設條件,得出動態的可持續增長模型。為了保證實證檢驗的正確性,筆者以詹姆斯.C.范霍恩的可持續增長模型驗證我國滬、深農業上市公司可持續增長的狀況。詹姆斯.C.范霍恩可持續增長模型計算公式如下:

可持續增長率(SGR)=銷售凈利率×總資產周轉率×收益留存率×權益乘數/(1-銷售凈利率×總資產周轉率×收益留存率×權益乘數)

可持續增長模型說明:1.企業的可持續增長率取決于以下四個因素:銷售凈利率、資產周轉率、留存收益率和權益乘數,綜合反映企業的經營(銷售凈利率和資產周轉率)、融資(權益乘數)和股利分配(留存收益率)等各項財務活動的效率,可以用來綜合評價企業的經營業績和財務狀況。銷售凈利率和資產周轉率反映了企業的經營管理業績,表現為盈利能力和資產管理水平;權益乘數和留存收益率反映了企業的資本結構和財務政策,前者反映了公司的財務杠桿政策,后者反映了管理層對待股利分配的態度,兩者取決于管理當局對待風險和收益的權衡。2.可持續增長率表示根據經營比率、負債比率和股利支付率的目標值、公司銷售額的最大年增長率,同時是企業當前經營效率和財務政策決定的內在增長能力。當銷售按照不同于可持續增長率的比率增長,就需要改變其中一個或幾個比率,調節經營政策或財務政策,對企業的增長率進行調節管理,使企業以合理健康的速度發展。

本文具體實證的內容如下:一是我國農業上市公司是否實現可持續增長?二是我國農業上市公司是增長過度還是增長不足?三是我國農業上市公司未實現可持續增長的具體財務原因。

(三)樣本選取及數據來源

本文中“農業上市公司”是指中國證監會根據《上市公司行業分類指引》界定的農、林、牧、漁業的上市公司。樣本按以下標準篩選:1.選取2003年之前上市的農業上市公司,因為本文的樣本數據覆蓋年度為2003-2007年。2.剔除B、H股的上市公司。按照我國有關法規,A股公司和B、H股公司在編制財務報表時分別遵循不同的會計準則(A股公司遵循中國會計準則;B、H股公司遵循國際會計準則),其財務指標缺乏可比性。3.剔除處于*ST、ST或者PT狀態的T類上市公司。因為T類上市公司的重組、整合十分常見,正常生產經營不能持續,這些公司的會計指標并不具有可靠性和相關性。4.剔除數據不完備的上市公司。按照上述樣本選擇順序,本文最終得到110個有效樣本,具體為22家農業上市公司2003～2007年的財務數據。本文所用到的農業上市公司財務數據均來自CCER中國經濟金融數據庫。數據分析采用SPSS16.0軟件包。

(四)變量選取

筆者基于詹姆斯.C.范霍恩可持續增長模型的角度來選取變量。其中:GG=SGR-g,實際增長率與可持續增長率兩者的差異代表實際情況與理想狀況之間的差距,筆者把它命名為“增長差距”。出現“增長差距”有兩方面原因:企業增長過快和增長不足。為了保證檢驗的正確性,需要控制其他的影響因素,筆者利用啞變量YEAR(0,1)對年度進行控制。變量的選取詳見表1。三、實證分析

(一)描述性分析

表2報告了樣本的描述性統計結果。2003～2007年,農業上市公司的實際增長率顯著高于可持續增長率。從實際增長率和可持續增長率的變化趨勢及方差可以看出,中國農業上市公司實際增長率的波動遠遠大于可持續增長率的變化。這表明農業上市公司的實際增長超過了自身在當前經營效率和財務政策決定的內在增長能力。而實際增長高于可持續增長是依靠增加負債來維持的,如果不能通過提升自身盈利能力來提高可持續增長率,那么這種實際增長是不能維持下去的。2003～2007年,銷售凈利率逐年下滑;總資產周轉率在2003～2007年呈逐年上升的趨勢;收益留存率和權益乘數逐年上升。但是,總資產周轉率回升和收益留存率、權益乘數上升卻不能抑制銷售凈利率下滑所導致的可持續增長率下降的趨勢。

(二)是否實現可持續增長的檢驗

表3報告了農業上市公司2003～2007年的可持續增長率和實際增長率有無顯著差異的檢驗結果。結果顯示:可持續增長率的樣本均值與實際增長率的樣本均值差異的T檢驗的雙尾顯著性概率為0.000,小于0.05,拒絕原假設(U=SGR-g=0,即假設可持續增長率與實際增長率之差的均值為零),表明可持續增長率與實際增長率的均值差異在99%以上的置信水平高度顯著,意味著我國農業上市公司未實現可持續增長,出現了增長過度或者增長不足的問題。

(三)增長過度和增長不足的檢驗

通過上述配對樣本的T檢驗可知,樣本農業上市公司的可持續增長率和實際增長率不一致,未實現可持續增長。那么,是增長過度,還是增長不足?這可通過威爾科克森符號秩檢驗來證實。威爾科克森符號秩檢驗用于檢驗兩個相關樣本是否來自相同均值的總體,或檢驗兩個相關樣本是否具有相同的分布。農業上市公司的可持續增長率(SGR)和實際銷售收入增長率(g)可以看作是兩個相關樣本,該法通過計算各觀察值的偏差、絕對偏差的秩以及正負符號秩的和,不僅考慮兩組數據差的符號,而且考慮差的大小,可以用來進一步檢驗確認樣本公司的增長狀況。

表4為報告樣本的威爾科克森秩檢驗結果。結果顯示:所選的中國22家農業上市公司2003～2007年的可持續增長率和實際增長率之差的負秩數為81,占總數的73.64%;而正秩數為29,占總數的26.36%;結為0,即在總樣本中沒有可持續增長率與實際增長率相等的樣本。在顯著性水平а=0.05時,Z1-а/2=1.96條件下,|Z|>Z1-а/2時,拒絕原假設,即認為農業上市公司可持續增長率(SGR)和實際銷售收入增長率(g)有顯著差別,即均未實現可持續增長。樣本公司中有73.64%出現實際增長率超過可持續增長率,這種與自有財務資源不相匹配的增長過度,使公司的資源變得相當緊張;26.36%出現增長不足的問題,造成了企業資源的閑置與浪費。

(四)未實現可持續增長原因的檢驗

依據詹姆斯·C·范霍恩的可持續增長模型,對可持續增長率的四個驅動因素——銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數和收益留存率進行回歸分析。筆者建立回歸模型:

GG=β0+β1PS+β2RA+β3AQ+β4R+β5YEAR+ε

其中:GG-因變量;β0—常數項;β1-β5—回歸系數;ε

—殘差。

1.相關系數

表5報告了變量之間的相關系數。結果顯示:各個變量之間相關系數均顯著小于0.8,故回歸模型不存在多重共線性。

2.回歸分析

表6報告了樣本的回歸分析結果。R2為0.165278,說明樣本擬合優度一般;DW值為2.024325,接近2,說明模型不存在自相關?；貧w分析結果顯示:銷售凈利率(PS)、權益乘數(AQ)與增長差距(GG)正相關,總資產周轉率(RA)、收益留存率(R)與增長差距(GG)負相關。從回歸系數T檢驗值的顯著性水平看,其中銷售凈利率(PS)的系數在5%的水平上顯著,表明銷售凈利率即盈利能力是我國農業上市公司出現增長差距(GG)的主要原因,其次為權益乘數(AQ)即資本結構不合理。

3.主要影響因素的財務分析

從回歸分析可以看出,銷售凈利率即盈利能力是我國農業上市公司增長過度的主要原因;其次為權益乘數即資本結構不合理。以下對農業上市公司增長過度的關鍵因素:盈利能力和資本結構進行詳細分析。

(1)盈利能力分析

筆者以銷售凈利率、資產利潤率、權益利潤率及凈利潤增長率來衡量農業上市公司的盈利能力。從表7可以看出,農業上市公司與其它行業如工業、交通運輸、商業、飲食服務業相比,銷售凈利率偏低,同時其凈利潤增長率從2004年開始出現負的增長,導致農業上市公司收益留存率下降,阻礙了農業上市公司的內在增長能力。

針對銷售凈利率偏低的原因,本文對主營業務收入和成本費用進行深入分析,如表8所示。從2003年到2005年中,銷售凈利率逐年下滑,并且2005年出現了負的增長,從2006年到2007又呈現了下滑的趨勢。主營業務收入同比增長率的平均值為0.2283;主營業務成本、營業費用、管理費用、財務費用的同比增長率的總平均值為0.7882,其中主營業務成本占34.09%,財務費用占33.06%,營業費用和管理費用總體占32.86%。正因為樣本公司的主營業務成本、期間費用同比增長率大于主營業務收入同比增長率,大幅侵蝕了利潤,所以才直接導致銷售凈利率年年下滑。

表9報告了農業上市公司歷年盈利構成狀況。從中可以看出,營業利潤占利潤總額的比重相對較高,營業利潤比重逐年下降。這主要是因為中國加入WTO后,由于國內外兩個市場對接,國外農產品的進口數量和價格也對中國農業上市公司產生較大沖擊。同時近年來,我國石油、煤炭等能源價格一直居高不下,農產品所需原料價格也節節攀升,這直接導致了原材料、運費、燃料等生產成本的增加,從而使公司的營業利潤下降。但同時樣本公司中投資收益、營業外收支凈額和補貼收入占利潤總額有上升的趨勢,由于農業上市公司的性質,受其國家的扶持較多,因此補貼收入自然也多。另外,從樣本公司涉及的行業來看,其雖以“農業題材”上市,但很多都投資經營酒店服務業、房地產業、證券業等業務,“背農現象”比較普遍,一些沒有效率或效率低下的非核心經濟業務降低了其可持續增長能力。

(2)資本結構分析

表10報告了農業上市公司歷年的債務結構狀況。從樣本描述性統計結果(表2)可以看出,2003～2007年,樣本公司的權益乘數都呈逐年上升的趨勢,表明農業上市公司的資產負債率逐年攀升,公司利用負債部分解決了超速發展所帶來的資金缺口。然而,在銷售凈利率下滑且出現負值的情況下,運用負債將產生一定的負作用:財務風險和破產風險將變大。從表10可以看出,農業上市公司的債務期限結構不合理,流動負債占很大的比重(從2003～2007年流動負債比重分別是87.55%、84.66%、88.7%、91.71%和86.65%),表明企業臨時償債壓力和財務風險巨大。流動負債較大比重來自于短期借款及一些應付款項和應付票據,而長期負債的主要來源是長期借款。由于公司的信用水平是有限的,僅僅依靠銀行的短期借貸活動進行融資不能解決主要資金的來源問題,但我國農業上市公司都是依靠短期借貸或通過應付款項進行融資,造成流動負債的比重過大而使得債務結構失衡。故資本結構不合理是我國農業上市公司脫離可持續增長軌道的主要原因之一。